房地產證券化的切入點與實施模式

資產證券化是現代金融市場上最重要的金融創新之一。目前作為國際資本市場重要的融資工具，資產證券化成為國際金融業發展的一大趨勢和特征。

資產證券化（Asset Securitization）是以可預見的現金流為支持，在資本市場發行證券進行融資的一個過程。在此過程中，發起人將缺乏流動性、但具有某種可預測現金收入屬性的資產或資產組合（下稱“基礎資產”），出售給特定發行人，或者將該基礎資產信托給特定受托人，創立了一種金融工具或權利憑證（下稱“資產支持證券”），并在資本市場上出售變現該資產支持的證券，通過特殊結構的安排，對風險進行隔離，使無法流通的存量資產具有較好的流動性，實現融資。

一般情況下，資產證券化按基礎資產的不同分為兩種：一種是住宅抵押貸款證券化（MBS），另一種是非住宅抵押貸款的資產證券化（ABS），這些資產主要包括：1.貸款類資產。如商用房產抵押貸款、汽車消費貸款、學生貸款等；2.應收款類資產。如信用卡應收款、貿易應收款、租賃費等；3.基礎設施的收費類資產。如煤、水、電、氣廠的收費路橋及大型基礎設施的規費收入等；4.其他資產。如知識產權的版稅收入等。

我國的資產證券化剛剛起步，各家資產管理公司都在探討如何進行銀行不良資產的證券化，中國建設銀行幾年之前就曾經申請開展住宅抵押貸款證券化業務；入世之后也有外國金融機構與我國的商業銀行積極洽商有關住宅抵押貸款證券化的合作，例如，1996年8月，珠海市以交通工具注冊費和高速公路的過橋費為支持，公開發行2億美元的債券。1997年，中國遠洋運輸總公司（COSCO）通過私募形式發行了3億美元的浮動利率債券。2003年3月，中國國際海運集裝箱（集團）股份有限公司與荷蘭銀行在深圳簽署了總金額為8000萬美元的應收賬款證券化的項目協議，項目期限三年，項目總成本與短期銀行貸款方式相當。在三年內，凡是中集集團發生的應收賬款都可以出售給由荷蘭銀行管理的資產購買公司，由該公司在國際商業票據市場上多次公開發行商業票據，總發行金額不超過8000萬美元。在此期間，荷蘭銀行將發行票據所得資金支付給中集集團，中集集團的債務人則將應付款項交給約定的信托人，由該信托人履行收款人的職責。而商業票據的投資者可以獲得高出倫敦同業拆借市場利息率1%的利息。此次出售是在國家外匯管理局的大力支持下進行的，應收款均來自國際知名的航運公司和租賃公司，因此，中集集團應收賬款資產評級獲得了穆迪、標準普爾在國際短期資金市場上的最高評價。

由于受到國內的經濟、法律和其他社會環境等各項制度的約束，我國資產證券化的操作模式還不能稱作是規范意義上的資產證券化操作，僅僅是仿效證券化原理進行的結構性融資(Structure financing)設計。

推行證券化的切入點──住房抵押貸款

房地產特別是住宅產業成為我國經濟發展的支柱產業之一，就要求金融系統為這一產業提供完善的住房金融服務。建立住房金融二級市場（證券化市場），形成資金循環流動的機制，是住房金融一級市場（住房貸款市場）可持續發展的基礎。同時，提高經濟運行效率是我國經濟今后發展面臨的一個長期戰略問題，其中金融深化和提高金融效率是關鍵。而作為20世紀70年代以來的最重要的金融創新之一，證券化應該成為我國的金融基礎設施建設的一部分，各類企業特別是銀行等金融機構不但建立起與資本市場連接的渠道，更為重要的是創建了一種融資新方式，可以使存量資產、資本市場、貨幣市場得到有效的溝通，提高金融效率。

從目前國內的條件來看，房地產證券化是我國銀行業發展的迫切要求，住房抵押貸款可以成為我國推行證券化的切入點，因為住房抵押貸款資產是目前最有安全保障的資產之一。

由于個人住房抵押貸款期限比較長，而商業銀行資金的來源以短期為主，“短存長貸”①引發了商業銀行資金的流動性問題，使銀行面臨著資產的流動性風險、利率變動風險、貸款人信用風險等風險。如果經濟環境惡化，流動性不足會使銀行破產倒閉，甚至使整個銀行金融系統癱瘓。將期限較長，流動性較低的抵押貸款進行證券化，通過預先出售抵押貸款，提早回籠資金，提高資產的流動性，把風險轉讓出去，同時把相應的收益權讓度給參與證券化的其他機構或個人，從而實現了收益和風險的分離和重組。

自1998年以來，我國居民的住宅消費需求一直很旺盛，個人購房比例不斷提高，住房貸款的資產所占的比例在短期內將會達到一個較高的水平（15%-20%）。抵押貸款證券化為金融機構根據變化的市場環境及時調整自己資產負債結構提供了有效的途徑。銀行通過抵押貸款證券化能夠從容的出售高風險資產，有效地降低資產結構中高風險資產的比例，提高銀行的資本利用率，并擴展資金來源，增加中間業務收入。

我國推行房地產證券化的幾種模式

從廣義上講，房地產證券化可以分為以下四種形式。

一是房地產企業進行股份制經營，包括直接或間接成為房地產上市公司，使一般房地產企業與證券相融合，包括一般上市公司通過收購、兼并、控股投資房地產企業等形式進入房地產業。

二是以基金形式表現的證券化，分為四種：第一種是消費基金，匯集居民以住房消費資金積累為目的的住房資金；第二種是投資基金，匯集投資者的資金投資于房地產的基金，這種基金一般不直接從事具體房地產項目的開發；第三種是資產運營型基金，以房地產投資信托（Real Estate Investment Trust，REIT）為代表，即不進行項目投資活動，而是直接運作房地產資產，由此而產生經濟收益作為基金回報；第四種，在實際情況中，還存在已經具備權益關系但未以證券化方式表現的基金形式，它們只要將權益以有價證券形式表現出來，就構成房地產證券化，可稱之為準房地產證券化，這主要是住房公積金和住房合作社兩大類形式。

三是以債券形式表現的證券化，有兩種主要形式：其一是直接發行的房地產項目債券，針對具體的房地產項目標的，由投資方或開發企業委托金融機構發行。其二是派生出來的債券，主要以資產支撐證券（Asset Backed Securities）和抵押支撐證券（Mortgage Backed Secutiries）為代表。

ABS是目前國際資本市場發展最快、最具活力的證券化形式，即以房地產資產（或房地產財產權利）為擔保，靠該資產收益償還的債券。

四是住宅抵押貸款證券化，是指金融機構對住房抵押貸款進行包裝組合，將一定數量的，在貸款期限、利率、抵押范圍、類型等方面具備共性的抵押貸款，以發行債券的方式出售給投資者，包括抵押債券及由抵押貸款支持、擔保的各種證券。它將使整個住房金融市場與資本市場直接聯系，降低金融機構開展住宅抵押貸款的成本，擴大融資渠道，并為廣大投資者增加新的投資機會。

目前，我國能夠通過股權方式融資的房地產公司仍然十分有限（利用發行股票上市融資的企業只有130多家），而通過銀行貸款融資的方式的風險則在不斷積聚，有人估計到2007年，住房抵押貸款余額將達5萬億元。而房地產開發的資金缺口則會隨著房地產貸款政策的逐步收緊而進一步放大。在這種形式下，無論是化解銀行財務風險、提高資產質量，抑或是多渠道籌措資金，促進房地產正常的生態運轉，還是提供多樣化的投資工具，分散投資風險，開展房地產證券化業務可謂正當其時。

我國房地產證券化可以有以下四種模式可供選擇：

1.新區土地成片開發、橋梁、隧道等大型基建項目，宜采用封閉式房地產投資信托基金的模式。因土地成片開發一般屬大型項目，采用這種方式可在較短時間內籌集到巨額資金。借鑒美國房地產信托模式，需先設立房地產投資信托基金，投資者購買其發行的受益憑證，待基金募集完成后，委托房地產開發公司對投資標的進行開發、管理及出售，所獲收入在扣除房地產開發成本、管理費用、買賣傭金、稅金以及其他各項支出后，由受益憑證持有人分享。由于這項業務屬于證券業務，其運作應受到證券監管部門的嚴格監管。

采用封閉式基金，資產價值不用每月清算贖回，在發行受益憑證時，規定發行總額和發行期限，到期日之前不得要求提前兌現，發行人不得追加發行受益憑證。該受益憑證可在二級市場上以公開競價的方式進行轉讓，價格由投資者根據基金的成長性、市盈率和收益的穩定性、可預測性以及市場供求關系來確定。采取封閉式，基金投資者保留了投資資產的流動性，基金發行者也沒有提前贖回的風險，從而保證了投資的穩定性，有利于其取得中長期投資收益，可謂一舉兩得。

如果采用開放式基金，資產價值要每月清算，投資者認購并持有基金后，可隨時要求基金管理者以略高或略低于凈資產的價格贖回其所持有的受益憑證，一旦行情不好，基金價格因凈資產下降而下跌，投資者會紛紛要求基金管理者贖回其持有的受益憑證，這對基金的管理者來說風險較大，基金的籌資功能就打了折扣。因此，在我國，目前封閉式投資信托基金是一種較簡便、可靠、穩定的籌資渠道。

2.對于舊城區改造，可采取土地使用權信托模式。具體操作上，可由土地使用權所有者，向房地產開發公司信托土地使用權，取得信托受益憑證。后者通過銀行貸款或發行證券的方式，籌得資金以支付勞力安置費、動遷用房費及建筑安裝費等。在建筑物完工并加以管理運用后，所獲收入扣除成本、費用、稅金等支出及信托報酬后，由信托受益憑證持有人分享，從而終結信托關系。

3．為了解決商品房閑置造成的資金沉淀問題，可為該房地產專門成立一家單項資產房地產公司，以需回籠的房地產開發建設資金為限，對外發行股票，并由此增加了該項資產的流動性。若房地產發生增值，則在轉讓時獲利。若出于對設立公司無法避免的課資本利得稅及對投資者個人課所得稅的雙重納稅因素的考慮，可為該房地產項目設立單項契約型基金，對外公開發行可轉讓的受益憑證?；鸸芾砣藛T負責對該項房地產資產的管理及運用，所獲收益在扣除相關費用后，由受益憑證持有人分享。

4.房地產抵押貸款的證券化。房地產抵押貸款的證券化應由抵押債權者、擔保機構、抵押債券創造者、投資者組成一個完整的體系。具體闡述如下：

（1）商業銀行——抵押債權的創造者。目前在我國應該指定商業銀行作為抵押債權的惟一創造者。因為中國當前沒有與儲蓄貸款協會、互助儲蓄銀行類似的機構，存款利率由政府控制，不會像美國那樣允許儲蓄貸款協會、互助儲蓄銀行以高于商業銀行的存款利率吸收存款。因此抵押貸款的來源只能是商業銀行。至于商業銀行是以表外融資（在銀行外部設立特殊目的機構SPV，用以發行證券以收購銀行抵押貸款資產），還是表內融資（即在銀行內部設立一個機構，由這個機構運作證券化業務，證券化資產的所有權仍然屬于銀行，保留在銀行的資產負債表中），其利弊得失仍需要進一步權衡。

（2）抵押貸款擔保機構。房地產抵押貸款雖然有房地產作抵押，但由于其價值大、期限長等原因仍然是高風險行業，尤其是個人抵押貸款的按期歸還受個人信用的影響，因此必須有擔保機構進行擔保才能進行證券化。

我國目前的房地產抵押貸款實行第三方擔保制度，這反映了我國房地產金融市場的不完善性，在相當程度上制約了房地產金融市場的發育。為完善房地產抵押貸款市場，發展房地產證券化，可考慮由政府牽頭成立市場化的抵押貸款擔保機構，在房地產一級抵押市場上，該機構對個人住房抵押貸款提供擔保，充當無條件償還貸款的保證者和保險者。在二級抵押市場上，對抵押貸款組合進行加強擔保，以提高債權的信用等級。

（3）專門住房金融機構——抵押債券創造者。政府成立一個專門的住房金融機構，該機構從商業銀行購買經擔保的房地產抵押貸款，做成抵押債券委托券商發行。該機構具有以下特點：首先，該機構的性質是半官方性質，不單純以盈利為目的，其抵押債券的發行受國家控制，國家為促進房地產市場的發展，會對其給予支持。其次，該機構只從事抵押債券的發行，而不從事抵押貸款。由于針對個人的抵押貸款，手續繁多，涉及到房管土地、產權登記、保險、公證等多部門，再加上每筆業務面對個人，又采取償還形式，業務工作量很大。所以，抵押貸款由實力雄厚，網點密布的商業銀行參加，該機構不參與。最后，該機構負責住房公積金的管理，這能使其得到合理使用。

（4）機構和個人——抵押債券投資者。抵押債券發行后在證券交易所上市流通，為全國各地的機構和個人投資者所持有。機構投資者包括各種基金和壽險公司等，當前不允許他們直接從事房地產抵押貸款業務，但他們可以通過抵押債券參與房地產市場。

房地產證券化可以極大地推動房地產業的發展，盤活我國金融機構大量長期性抵押貸款資產，提高其流動性，為房地產市場提供充足的資金來源，促進住房與金融之間的良性循環，對住宅產業和金融業的發展起到巨大的促進作用。