金融腐敗、金融業不良資產與居民資產配置之謎

腐敗現象人人詬病，個個批評，就像一個誰看著都象是生了病的人，誰都覺得該治治了，卻沒幾個人說得出到底病在哪里。不知病根之所在，當然開不出什么讓人覺得對癥的藥方來（也許開了不少，但吃了總不管用，甚或越吃病得越厲害）。謝平和陸磊的分析就像一份醫院的查體診斷書?？戳诉@份診斷書，我們至少在相當程度上了解了我國金融行業腐敗的病況，也因此對生病的原因有了大概的推測或聯想。

腐敗作為一種權力的伴生物，方法、形式、層次、程度千變萬化，從來無法給以準確的衡量，但是現代經濟學提供的各種工具、方法，可以讓我們大致地根據各種表象，各種間接的證據，甚至各種民意測驗，替代地衡量腐敗的程度，特別是在各種不同部門、地區、所有制、管理制度之間進行橫向的比較。這種比較的意義就在于它向我們揭示了腐敗產生的深層原因，或者至少是腐敗產生的可能原因。

——高西慶

金融腐敗是一個常見的名詞，卻也是一個缺乏準確學術定義的名詞。一般認為，政府官員濫用公共權力和公共資產，從中為個人謀私利的行為才是腐敗。由此出發，一切利用某種壟斷權（包括行政權與資源配置權）所進行的不按交易規則或行政權力規則辦事，為自身謀取私利的行為，從廣義上講都是腐敗。由此，無論是金融監管還是金融機構的涉及私利的違規行為都可以歸之為金融腐敗。

從20世紀90年代以來，中央銀行、銀行和證券監管機構逐步采取了日益嚴格的監管手段，但是從銀行和證券市場所披露的情況看，金融腐敗程度仍不容樂觀；在中國實體經濟始終處于較快增長的背景下，銀行業和證券業均出現了較大的不良資產，證券市場“圈錢”行為和銀行業不良貸款愈演愈烈；在銀行業不良資產總額和比率持續居高不下，銀行業總體安全性和效益性始終存在問題的情形下，居民在資產選擇上依然傾向于儲蓄存款而非股權，結果是銀行業市場的膨脹和證券市場的萎縮。這些“謎點”如何解釋？我們認為，研究金融資產配置不能不考慮金融腐敗，特別是多種金融形式的相對腐敗程度，影響企業融資和公眾的資產選擇行為，造成上述“謎點”。

權力“扶持之手”的不同力度

弗賴伊和施萊弗（Frye和Shleifer，1997）系統性地概括了三種權力結構下的腐敗特征。一是“看不見的手”法律主導型權力結構（invisible-hand model），政府在法律之下提供最低程度的公共品，市場管制程度低，腐敗程度也較低；二是“扶持之手”行政主導型權力結構（help-hand model），政府扶持企業，由此導致有組織的腐?。╫rganized corruption）；三是“掠奪之手”的非法組織主導型（如黑手黨）權力結構（grabbing-hand model），由此導致無序的腐敗（disorganization corruption）。有趣的是，他們參照瓦爾德（Walder，1995）的分析，把中國列為扶持之手類型，認為中國的權力特點是：強有力的政府按照產業政策，支持某些企業并限制其他企業，政企不分，以此保持經濟秩序。這一分析完全是建立在一般行政腐敗的基礎上，對我們的啟示在于，沿用到金融市場上，證券監管與銀行監管都涉及機構審批、任職資格、現場與非現場檢查等一般監管手段；但它們各自有其部門特點：銀行監管只涉及存款類金融機構，一般不涉及市場交易管理，而證券監管則直接監管交易市場行為和企業的發行行為，對市場的監控更加直接。因此，即使我國總體上依然處于監管者（或權力當局）扶持之手的權力結構之下，但具體細分到銀行業和證券業卻存在差別—前者因監管當局和中央銀行存在保護存款人的明確承諾和政策工具，“扶持之手”效應更為明顯，因而即使存在銀行業腐敗，卻至少是有組織、有秩序的，借款人和公眾都能確切了解自身被尋租的時點、規模和損失底線；而證券業卻并非完全的“扶持之手”，個體投資者無法準確知道自己在哪個時點受到何種程度的損失，且損失并無來自當局的承諾保障，畢竟，“股市有風險，風險要自擔”。而一旦遭遇的是非法的“掠奪之手”所造成的風險，公眾顯然無法承擔。

在中國的金融改革中，商業銀行與證券市場的發展實際上遵循著不同的發展主線。作為從原國家銀行體系發展起來的商業銀行系統和城鄉信用社組織，在歷史繼承關系上都具備國有或國家干預的特性，因而在風險化解上天然具有國家承擔責任的特點，中央銀行是“明示”的最后貸款人；而證券市場作為金融體制的增量部分，在其發展過程中盡管不乏政策“托市”現象，但中央銀行作為最后貸款人，始終未能成為一項正式、明示的制度安排。比如，商業銀行關閉，則中央銀行會承擔存款人兌付責任；雖然證券機構風險處置中，中央銀行同樣會全部或部分兌付其損失，但在市場交易中導致的損失（如市值縮水）中央銀行不承擔責任。

對于銀行和證券業的不良資產，監管當局的處置行為是存在差異的。名義上，銀行不良資產需要自身利潤核銷，但實際上，面對國有和股份制商業銀行1.66萬億元的不良貸款，從1997年以來，國家先后采取向國有銀行注入2700億元資本金，剝離1.4萬億元不良貸款，向中國銀行和建設銀行注資450億美元和再度剝離中行與建行的2 787億元可疑類不良資產，以央行票據或8年無息再貸款形式，按50％兌付3萬多家農村信用社不良資產。加上歷年對地方金融風險和非銀行金融機構的處置，估計總成本在3萬億元以上，平均每個中國納稅人承擔約3000元通貨膨脹稅（或金融穩定稅）。以此確保銀行體系不發生系統性風潮。

表3 1995－2001年證券操縱市場典型案件不完全匯總

對于證券機構，目前采取資產管理公司托管，以中央銀行資金的形式全額兌付10萬元以下個人投資者債權，按90％兌付10萬元以上個人債權。似乎與銀行儲蓄具有同等對待的特點，但事實并非如此。所謂債權是證券機構按保底承諾私募的基金或挪用的客戶保證金，而顯然不包括中小投資者因證券機構腐敗性操縱價格所造成的股價暴漲暴跌風險，這卻恰恰構成了投資者損失的主體。換言之，中央銀行在為證券機構的“盜竊”行為負擔賠償責任，但對于更為惡劣的通過坐莊、操縱直接“搶劫”中小投資者資產的行為卻缺乏相應的安排。

問題是，這種政策安排是合理合法的，—一方面，價格損益所造成的風險和利潤都是投資者必須承擔的；另一方面，誰能準確區分哪些是操縱造成的損失，哪些是正常市場波動的損失？在世界各國，銀行業和證券業都存在不對稱政策擔保機制，比如各國有存款保險公司，卻不存在股票價格保險公司，原因是股市投資者已經被認定是風險承擔者。但我國的問題不在于此，股市的風險不是市場正常波動，而主要是惡意腐敗行為操控下的大起大落。

銀行業和證券業腐敗存在量與質的差別

在銀行業市場上，貸款利率不能突破一個市場公認的上限，否則借款人會脫離正規信貸市場而進入體制外融資，則貸款人亦無從尋租。因此，銀行尋租性腐敗所導致的結果是按照市場給定的上限定價，銀行腐敗程度總體是有限的。而證券業對股價和資金的操縱都可將腐敗推至極限。

在城市，四大國有銀行一般占據銀行業50％以上的資產與負債，但爭奪存貸款市場依然構成了銀行業的競爭壓力；而農村信用社雖然在縣以下區域性信貸市場構筑了自身的壟斷地位，但實際上面臨民間借貸的現實壓力。因此，銀行業腐敗是有度的，其客觀原因是實際貸款利率不可能無限制上升。

近年來，商業銀行貸款利率浮動限制逐步放開；貸款利率是否浮動是檢驗信貸尋租行為是否存在的標準。根據中國人民銀行貨幣政策分析小組（2004）的分析，全部商業銀行、城鄉信用社和政策性銀行利率下浮的貸款占10.8%，上浮的占50.1%，不浮動的占29.1%。貸款利率下浮說明銀行在追逐優質企業客戶。調查還顯示，38.5%的大型企業貸款利率下浮，中型企業貸款和小型企業貸款利率下浮的比重僅占21％和11.9%。這說明銀行業不得不競爭大型客戶并給予讓利。另一方面，利率上浮在一定程度上說明黑箱尋租轉變為光明正大的風險升水，對于借款人而言，既然已經支付了較高的利率，不大可能再支付額外的腐敗開支。價格的浮動無疑是市場競爭的必然結果，至少借款人參與了定價過程。

從腐敗個案中看，若干重大銀行類腐敗案件都呈現三個基本特征：一是“數量操控”，即當事人都是以信貸額度作為腐敗交易標的，而非直接控制價格，這表明銀行并無能力決定市場交易價格，只是在權力交易過程中把“租金”作為利率加成。二是“長期交易”，即當事人一般在最短2年，最長10年的過程中逐步、漸進地為自身謀取不當利益，越是長期行為則越隱蔽，也就越不可能肆無忌憚。三是“低水平尋租”。除金德琴直接侵吞挪用巨額公款外，其余重大銀行腐敗案件均是利用信貸權力尋租行為，但租金最低的115萬，最高不超過500萬，與其經手的數千億元銀行信貸資產而言，利率加成水平并不高。

證券業的情況正好相反。盡管證券市場在形式上具備完全競爭的特點，任何單個機構都無法控制整個市場。但是，恰恰在這種貌似完全競爭的市場上卻具備絕對壟斷的性質。對于個股而言，單個證券機構具備在短時間內操控其價格波動的理論與現實可能性。

從表3所顯示的典型案例看，其特點如下：一是“價格操控”。對腐敗交易者而言，股票價格大幅度波動是其謀取非法利潤的前提，因此，操縱、坐莊和內幕交易是必須采取的手段。以下案例的根本出發點無疑是操控股價。二是“短期交易”，證券市場腐敗操作短則1天，最長不過10個月，基本采取能打則打，不能打則走，打一槍換一個地方的游擊戰術，在短期內成為價格決定者，賺取暴利。因而市場具備事實上的壟斷性。三是“高水平尋租”。從單個案例的不當獲利（尋租總額）看，最少的君安操縱廈海發，1天賺取238萬元，多的如原信達信托操縱陜國投、瓊民源案和億安科技案，獲利都在1億元以上，最多的超過4億元。與其說是腐敗交易收入，還不如說是操縱價格的壟斷利潤。

由此我們斷言，銀行業的競爭性導致腐敗程度雖發散但有界；而證券業的事實壟斷導致腐敗程度也發散但無界。因此，證券業腐敗程度要高于銀行業。我們的調查表明，公眾把證券類機構列為金融機構中的第一腐敗機構，其后依次是保險公司、城鄉信用社、商業銀行（見表4）。

除上述量的差異外，兩者在資金來源約束、融資者主權和金融機構預期經營存續期的不同性質，決定了銀行業與證券業腐敗程度在質上存在根本差別。

從資金來源上看，根據銀行業的存款支付是硬約束，其可尋租的資源總量是存在約束的。在扣除準備金之后，一般銀行都具備的貸存比約束，也就是說，即使銀行存在腐敗之心，但因為流動性約束而無腐敗之力?；蛘哒f，即使腐敗也必須在可控制的范圍內。而證券業不同，可利用各種市場謠言把股價操縱得越高，越會吸引投資者資金入市；考慮到挪用客戶保證金、承諾收益率私募等不合法手段，可動員資金同樣是其操縱的目標?？梢姡芊癫倏v是銀行與證券腐敗的質的差異。

從融資者主權方面看，是否申請銀行信貸，取決于借款人而不是銀行自身，因此，在其他融資渠道存在的前提下，融資者是有一定程度的主權的。在證券業腐敗收入中，由于是否操縱某家上市企業的股票是證券機構完全自主的行為當然，大部分事件存在證券機構與上市企業的共謀，但共謀不影響證券機構在腐敗行為中的主權。融資者實際不具備主權，證券機構的腐敗操作更具隱蔽性和隨機性，因而腐敗的預期收入更大。

從金融機構預期經營存續期方面來看，銀行業腐敗以賺取利差為主，利差來源于存款，因此必須永續經營，腐敗收入才能達到最大化。即使為了不斷獲取腐敗收入，銀行經營者還是會采取適度方式保持機構運轉。證券機構以股票價差為主，只要操縱成功，就可以實現腐敗收入最大化，因而具有賺一大筆而轉移陣地的特點。

在兩個市場對比中，銀行信貸只存在尋租，且隨競爭性提高而遞減（見表5）；但證券市場資源實際上更為壟斷于行政機構和證券機構手中，因此，證券市場既設租又尋租、操縱和內部交易并存，腐敗花樣層出不窮。表6顯示，83.3％的企業認為證券市場操縱普遍存在或很嚴重。表7的數據說明，88.8%的券商認為證券市場操縱很嚴重，雖然其中有一半人認為情況已經有所收斂；82.5%的券商認為證券機構存在為企業進行包裝等行為；近四分之三的券商坦承內幕交易的普遍性。

銀行業市場與證券市場的反向發展

體制性腐敗是銀行市場膨脹和證券市場萎縮的一個重要原因。GDP在不斷增長，居民收入在持續上升，而儲蓄集中于銀行業，是什么因素決定了居民的審慎心理？如果說中國居民都具有風險回避傾向，如何解釋2003年以來房地產市場的投資熱潮？因此，隱含于市場交易背后的制度因素是必須考察的。

我們認為，一旦證券市場被操控的概率過高，企業圈錢導致投資者不關注經營，更不關注績效和現金分紅，導致投資者預期收益過低，以及操控所帶來的惡性損失過大，都是致使市場萎縮的制度因素。隨著中小投資者的退出，市場大勢持續走低，這一市場必然逐步進入自我消亡狀態。

表8說明了證券市場的萎縮。2004年是我國經濟快速增長的一年，經濟出現局部過熱態勢，1至10月固定資產投資高達29％以上，但理論上作為“經濟運行的晴雨表”和“資源配置的基本手段”的證券市場，卻在3月份以后持續低迷：市價總值從1月份的4.55萬億元縮水為3.87萬億元；流通市值則從1.43萬億元降低到1.22萬億元，分別蒸發6 800億元和2 100億元。投資者開戶數僅僅從7 040萬元僅僅增加到7 188萬元，新增不到140萬個。其全面負增長的態勢與經濟高增長指標相映成趣，極度不協調。

銀行業市場的情況卻完全相反。我們觀察到，截至2004年第三季度末，即使排除資產質量更低的非銀行金融機構和城鄉信用社，僅國有和股份制銀行的不良資產就高達1.67萬億元，不良率為13.37%。其中，基本不可救藥的可疑類和損失類不良貸款構成不良貸款的主體，為1.38萬億元，占全部貸款的近11％（見表9）。在正常情況下，銀行不良資產對社會公眾的心理沖擊是巨大的，往往是引發擠兌的導火線。但是，我國的情況卻是出人意料的，非但銀行擠兌沒有發生，反而依然成為社會融資的主渠道。

2004年1至3季度，全部銀行業金融機構總資產穩步上升，其中，資產總額在各季度同比增長分別為17.3%、14.7%和12.1%，負債總額同比增長也達到了17.7%、15.1%和12.2%。特別是，銀行業總資產在2004年9月底突破了30萬億元，接近年度GDP的3倍（見圖1）。這說明無論是企業還是公眾，無論是存款還是融資，都依然以銀行業為主渠道。

上述分析顯示，一方面，銀行業安全性的國家擔保和證券市場因惡性操控導致的非擔保損失必然使公眾“兩害相權取其輕”，選擇相對而言最安全的金融資產；另一方面，相對低的腐敗和相對少的租金促使公眾選擇交易費用相對而言最低的金融資產；最后，在轉移支付轉嫁過程中，公眾必須支付通貨膨脹稅。在證券資產安全性得不到有效保障的前提下，與其投資于證券資產，不如將錢存在銀行。而大量社會資金留存于銀行體系，一方面是證券市場的萎縮，另一方面是中國的高度貨幣化。