聲音、光明和未來五年

國慶長假一結束（我希望這不是最后一個長假），北京就已是盛事頻頻。先是中共十六大五中全會閉幕并宣布了第十一個五年規劃，規劃中有許多進一步改革金融和證券行業的建議。同時，美國一些高級政府官員在出席美國證券業協會主辦的研討會之前，都來華拜訪相關政府要員，包括財政部長斯諾、聯儲主席格林斯潘和美國證交會主席考克斯。這些友好的美國官員各有一份發展中國金融、證券和保險行業的計劃。最后，國務院在經過一個夏天的精心醞釀之后通過了證監會資助的國內證券行業開放方案，允許外資進行為數有限的直接投資。自重回到辦公室以來，我們發現許多事情已經開始發生。

從中共一方來看，它預測向更加市場化過渡還需要五年的時間。與此相關的是人們必須認識到，不僅僅是銀行和證券公司，所有類型的公司都需要更多自由發展和創新的空間。據公布的材料來看，這些建議的涉及面相當廣。從美國一方來看，問題和答案都相當明確。中國需要一個在分配和管理資本時以投資回報為重的真正的市場。這樣才有可能建立健康的證券和保險公司及強大的養老金體系。美方的解決方案是取消外資股權限制，向境外投資全面開放市場。

介于這兩種觀點之間的是證監會制訂的外資參股破產證券公司的模型。在放寬外資參與國內資本市場限制的漫漫長路上，這是中國邁出的第三步。早在2002年初，證監會公布了一項允許外資銀行與國內綜合性證券公司進行合資的法規，其中外資銀行的持股比例可高達33%。最早吃螃蟹的是里昂信貸和巴黎百富勤，但所產生的影響微乎其微。也許美林將會步其后塵，也許不會。然后在2003年末，高盛取得了似乎稱得上是突破性的進展，但是它被要求按照證監會2002年的法規制訂其組織結構并進行了大筆投資，這筆投資的數額現在已成為行業的準入標準。現在即2005年末，瑞士銀行接受挑戰并通過購買20%的股份的方式直接參股北京證券，投資金額與高盛相當。但是它將擁有一個全牌照的單一連貫證券業務及分布在全國各地的六家分支機構（大概有某種管理控制權）。

從2002年啟動到2005年完成，所有這個過程共用了四年的時間（只有四年！）。除了北京證券獲得喘息機會并在高盛案例中將北京市場上低級員工的薪酬提高至接近國際水平之外，它沒有對國內證券行業產生任何影響。

有了將證券市場向境外投資開放這個指引，我們想象一下，在執行第十一個五年規劃的未來5年中，中國的資本市場將會發生什么樣的變化？到2008年，證監會的上市公司股份結構計劃會產生什么樣的結果？屆時就會自見分曉。非流通股的原始股東將可以自由制訂其售股計劃，而不需要遵守什么鎖定期。也許到那時，市場將已經穩定并開始關注公司的價值，這樣全國的養老基金就不再需要救市，而是在投資時希望能獲得一個正回報。但是向新估值機制發展的過渡過程決不會是一帆風順的。

我們也可期待著更多的境外投資。高盛肯定將會實現其業務的整合并表現活躍。2008年新成立的北京證券可能實現了盈虧持平，一些其他外資公司也加入機構建設的行列。但是所有外資參與者（不包括已經擴大的QFII項目）所產生的影響將依然有限。中國證券公司如果學會了創新并為市場創造價值，它們就擁有足夠的時間在國內市場上重建并樹立一個更加強大的市場地位。

縱覽整個資本市場，今年一些關鍵產品已經投放市場，對利率和貨幣風險進行某種程度的對沖操作已經成為可能。人民幣衍生品市場和遠期市場正在緩慢發展起來。這兩個市場正處于起步階段，但是由于市場對對沖工具的熱切渴求，我估計在未來五年內這兩個市場將會呈突飛猛進的發展勢頭。聯系這一點，我估計不久將會看到企業和金融債券市場的出現，各種不同風險類型且迎合不同投資者需求的投資產品將會應運而生。從這時起，它將很快變得非常復雜起來。

這就對了。國際資本市場非常復雜，而通過結構性及衍生產品交易，所有產品——包括債券、銀行貸款、商品和股票——將會緊密地交織在一起。這些市場是全球性的，一些受到管制，一些則沒有，但是推動它們發展的最終因素是投資者的需求和銀行及證券公司的需求。這些市場的發展及創新動力以一種鼓勵人們創新的監管理念為基石。這種監管理念明確制訂了一些禁區，這樣金融機構就可以自由地進行創新。

目前中國不存在這樣的市場和監管環境。這并不僅僅是制訂新法規和審批新產品那樣簡單，因為現在的實際情況是這些新產品與多個政府機構的監管權利發生重疊。事實上，需要對每種新產品進行審批就遏制了人們的創新。因此在中國，一個發展中的資本市場需要對監管機構和監管理念進行重組。在中國，這里介紹的發展只能一步步來，但是到2010年我們看到的將不僅是這種變化的開始……或者我們將根本看不到變化。（作者為摩根大通董事總經理兼中國區首席運營官）