后股權(quán)分置時(shí)代的選擇

股權(quán)分置改革第二批試點(diǎn)即將結(jié)束，預(yù)計(jì)9月初將在深滬兩市全面鋪開。應(yīng)該說(shuō)股權(quán)分置改革選擇的時(shí)機(jī)和操作方式是成功的。我認(rèn)為這一改革在未來(lái)1年至1年半時(shí)間就有可能順利完成。

然而，更值得關(guān)注的是股權(quán)分置改革之后需要應(yīng)對(duì)的問(wèn)題。雖然證監(jiān)會(huì)在《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》中明確限制上市公司在股改后的三年內(nèi)，持股比重在5％以上的非流通股東最大減持?jǐn)?shù)量為10％，但股權(quán)分置改革形成的長(zhǎng)期供給壓力所產(chǎn)生的心理影響還是不容忽視的。一方面，從流通股本供應(yīng)看，非流通股實(shí)現(xiàn)流通需要大量資金支持股價(jià)。另一方面，從資金需求看，進(jìn)入市場(chǎng)的增量資金越來(lái)越少。因此，盡快引導(dǎo)場(chǎng)外資金入市，是保證市場(chǎng)穩(wěn)定的基本出發(fā)點(diǎn)。

后股權(quán)分置時(shí)代就是全流通時(shí)代，以前的所謂非流通股東也將加入到證券市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制中，市場(chǎng)參與者的行為與市場(chǎng)結(jié)構(gòu)將發(fā)生深刻變化，投資者需要一個(gè)適應(yīng)與調(diào)整的過(guò)程。

首先是發(fā)行制度與發(fā)行價(jià)格的變化。由于股權(quán)分置，中國(guó)證券市場(chǎng)可流通股存在明顯溢價(jià)。以新股發(fā)行為例， 2002年以來(lái)上市新股首日平均漲幅在64％，而成熟市場(chǎng)通常在16％以下。全流通環(huán)境中，過(guò)高的二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)將誘使大股東減持股份，對(duì)市場(chǎng)價(jià)格形成壓力，二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)因此將大幅下降，進(jìn)而壓制發(fā)行價(jià)格。發(fā)行價(jià)格的下降一方面有可能帶動(dòng)二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格向下調(diào)整，另一方面則會(huì)增加股權(quán)融資成本，有效遏制上市公司惡意圈錢的行為。股權(quán)融資成本的上升還為發(fā)行制度由目前的實(shí)質(zhì)審批制向注冊(cè)備案制轉(zhuǎn)變創(chuàng)造條件。

二是公司治理結(jié)構(gòu)出現(xiàn)嚴(yán)重的不確定性，破壞股票的合理估值。中國(guó)目前上市公司中74％是國(guó)有股東為主體的國(guó)有企業(yè)。股權(quán)分置改革使國(guó)有資本得以通過(guò)資本市場(chǎng)有序退出，大部分上市公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)發(fā)生根本變化。對(duì)于國(guó)有股東完全退出的上市公司，股東結(jié)構(gòu)會(huì)出現(xiàn)異常分散化的現(xiàn)象，公司治理結(jié)構(gòu)將出現(xiàn)嚴(yán)重的不確定性，除非被有實(shí)力的民營(yíng)資本收購(gòu)與兼并，否則只有最終退市一途。為解決這個(gè)問(wèn)題，建議管理層可以從三個(gè)方面著手建立防范機(jī)制：（1）制定基于資本市場(chǎng)平臺(tái)的企業(yè)收購(gòu)與兼并細(xì)則；（2）修改退市制度，由與業(yè)績(jī)掛鉤改為與流通量掛鉤；（3）制定細(xì)則提高機(jī)構(gòu)投資者在公司治理結(jié)構(gòu)中的作用。可以預(yù)見，中國(guó)證券市場(chǎng)將出現(xiàn)大量股價(jià)為幾毛錢甚至幾分錢的股票。

三是投資者行為模式的變化以及監(jiān)管模式的相應(yīng)改變。股權(quán)分置改革伴隨著上市公司回購(gòu)和管理層員工持股計(jì)劃等新制度的建立，中國(guó)證券市場(chǎng)博弈者中將首次合規(guī)地出現(xiàn)內(nèi)部人—大股東、管理層、員工和上市公司本身。由于這些新參與者擁有信息優(yōu)勢(shì)，如何克服他們帶來(lái)的道德風(fēng)險(xiǎn)，是市場(chǎng)監(jiān)管者需要考慮的重要課題。現(xiàn)有的市場(chǎng)參與者面對(duì)新進(jìn)入者的信息優(yōu)勢(shì)也可能調(diào)整投資行為模式，市場(chǎng)波動(dòng)將更趨于頻繁。

四是資本市場(chǎng)金融創(chuàng)新步伐會(huì)不斷加快。衍生產(chǎn)品是證券市場(chǎng)重要的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的需求與機(jī)構(gòu)投資者比重的增加有密切關(guān)聯(lián)。美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者持股比重約為48％，其中養(yǎng)老基金比重接近20％，養(yǎng)老、保險(xiǎn)等基金屬于風(fēng)險(xiǎn)厭惡型資金，為了在提高收益的同時(shí)防范風(fēng)險(xiǎn)，需要對(duì)多樣化的資產(chǎn)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分散化的管理。中國(guó)目前機(jī)構(gòu)投資者持股比重在20％上下，社保基金所占比重不到1％。為適應(yīng)機(jī)構(gòu)投資者的需求，以風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖為主要目的的金融創(chuàng)新步伐將在股改后不斷加快，目前股本權(quán)證產(chǎn)品即將推出，隨后指數(shù)權(quán)證也將在短時(shí)間內(nèi)進(jìn)入市場(chǎng)，股指期貨有可能在1～2年內(nèi)進(jìn)行試點(diǎn)。衍生產(chǎn)品的運(yùn)行狀況如何影響標(biāo)的證券，這是投資者在后股權(quán)分置時(shí)代必須加緊研究的課題。