后股權分置時代的選擇

股權分置改革第二批試點即將結束，預計9月初將在深滬兩市全面鋪開。應該說股權分置改革選擇的時機和操作方式是成功的。我認為這一改革在未來1年至1年半時間就有可能順利完成。

然而，更值得關注的是股權分置改革之后需要應對的問題。雖然證監會在《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》中明確限制上市公司在股改后的三年內，持股比重在5％以上的非流通股東最大減持數量為10％，但股權分置改革形成的長期供給壓力所產生的心理影響還是不容忽視的。一方面，從流通股本供應看，非流通股實現流通需要大量資金支持股價。另一方面，從資金需求看，進入市場的增量資金越來越少。因此，盡快引導場外資金入市，是保證市場穩定的基本出發點。

后股權分置時代就是全流通時代，以前的所謂非流通股東也將加入到證券市場定價機制中，市場參與者的行為與市場結構將發生深刻變化，投資者需要一個適應與調整的過程。

首先是發行制度與發行價格的變化。由于股權分置，中國證券市場可流通股存在明顯溢價。以新股發行為例， 2002年以來上市新股首日平均漲幅在64％，而成熟市場通常在16％以下。全流通環境中，過高的二級市場溢價將誘使大股東減持股份，對市場價格形成壓力，二級市場溢價因此將大幅下降，進而壓制發行價格。發行價格的下降一方面有可能帶動二級市場價格向下調整，另一方面則會增加股權融資成本，有效遏制上市公司惡意圈錢的行為。股權融資成本的上升還為發行制度由目前的實質審批制向注冊備案制轉變創造條件。

二是公司治理結構出現嚴重的不確定性，破壞股票的合理估值。中國目前上市公司中74％是國有股東為主體的國有企業。股權分置改革使國有資本得以通過資本市場有序退出，大部分上市公司所有權結構會發生根本變化。對于國有股東完全退出的上市公司，股東結構會出現異常分散化的現象，公司治理結構將出現嚴重的不確定性，除非被有實力的民營資本收購與兼并，否則只有最終退市一途。為解決這個問題，建議管理層可以從三個方面著手建立防范機制：（1）制定基于資本市場平臺的企業收購與兼并細則；（2）修改退市制度，由與業績掛鉤改為與流通量掛鉤；（3）制定細則提高機構投資者在公司治理結構中的作用。可以預見，中國證券市場將出現大量股價為幾毛錢甚至幾分錢的股票。

三是投資者行為模式的變化以及監管模式的相應改變。股權分置改革伴隨著上市公司回購和管理層員工持股計劃等新制度的建立，中國證券市場博弈者中將首次合規地出現內部人—大股東、管理層、員工和上市公司本身。由于這些新參與者擁有信息優勢，如何克服他們帶來的道德風險，是市場監管者需要考慮的重要課題。現有的市場參與者面對新進入者的信息優勢也可能調整投資行為模式，市場波動將更趨于頻繁。

四是資本市場金融創新步伐會不斷加快。衍生產品是證券市場重要的風險對沖工具，風險對沖的需求與機構投資者比重的增加有密切關聯。美國機構投資者持股比重約為48％，其中養老基金比重接近20％，養老、保險等基金屬于風險厭惡型資金，為了在提高收益的同時防范風險，需要對多樣化的資產進行風險分散化的管理。中國目前機構投資者持股比重在20％上下，社保基金所占比重不到1％。為適應機構投資者的需求，以風險對沖為主要目的的金融創新步伐將在股改后不斷加快，目前股本權證產品即將推出，隨后指數權證也將在短時間內進入市場，股指期貨有可能在1～2年內進行試點。衍生產品的運行狀況如何影響標的證券，這是投資者在后股權分置時代必須加緊研究的課題。