證券市場投資社會保障資金面臨的問題及對策

社會保障資金由養老、醫療、失業、工傷、生育等五項保險基金組成，主要是養老保險基金，是退休人員生活的基本保障。通過投資運作來保證本金的安全，并在物價波動時維持其實際購買力。為實現前一目標，可將其存入銀行或購買國債，獲得名義利息；而實現后一目標，則通過放松管制和政府協助等方法，拓寬投資渠道，選擇股票、金融債、企業債、證券基金、資產證券化等建立多元化投資組合。

然而，社保基金進入證券市場幾年以來，也存在一些問題，既有其本身管理體制與管理水平的因素，又有證券市場缺陷及波動風險，也有上市公司治理缺陷及有效保護產權的行政與司法制度等因素，需采取綜合措施加以改進。

一、社會保障資金入市投資的各種問題

（一）證券市場無法為社保資金規避系統性風險提供有效的機制

進入證券市場對股票、債券等風險產品投資，不僅要獲得收益，而且要解決風險回避機制。目前，引發我國證券市場風險的因素多種多樣，不僅有全局因素，也有局部因素，但由于其普遍性，導致市場齊漲齊跌，誘發市場全面風險。

證券市場制度性缺陷是導致系統性風險的主要因素。其一，股票市場被分割為兩個不同流通方式的組成部分，股票無法在交易所內全部公開流通，造成定價、并購、表決等機制扭曲；而目前出臺的全流通試點辦法不僅沒有消除市場的不確定性，反而加劇了市場在定價上的不確定性；還可能造成社保資金更大的被動與損失。其二，缺乏融券及股票指數期貨等回避市場風險的機制。其三，缺乏品種創新的市場機制，公司債、資產證券化、認股權證等不發達，無法為不同風險偏好的社會保障資金提供多樣化選擇。其四，發行定價的市場化程度不高，且受到行政干預和境外定價方式的影響。最后，信息披露制度不完善，信息披露的及時、真實、便利和完整性都存在相當缺陷，信息的有效性受到干擾和操縱。

而市場微觀主體的各種行為偏差也誘致市場風險。首先，上市公司重籌資輕治理，表現為再融資沖動，通過關聯交易掏空上市公司資金，并在財務上做假；大股東及其代理人控制董事會及管理層，公司內部控制演變為內部人對公司的控制，引發多起風險事件。其次，市場監管者也普遍存在重融資輕投資的傾向，使市場在政策制定、制度設計等方面向融資方傾斜，投資者缺乏對前者的有效約束機制和手段，其利益無法得到有效保護，損害市場長遠發展的基礎。

因此，社保基金與其他投資者一樣，面對這樣一個不規范的證券市場，入市的風險不僅在于證券市場的波動風險及其不規范造成的信用風險，而且在于缺乏有效機制為其規避風險提供條件，尤其在利益受到侵害時還無法獲得有效的司法與行政手段實現救濟與平衡。

(二)缺乏對社保資金制定投資理念與管理目標的審核、監督和糾正機制

安全性應是社保基金追求的首要目標，但安全性與流動性、收益性也是相互關聯的。究竟是采取穩健還是積極的操作理念決定著其管理目標與管理方式，而投資理念與操作方式則缺乏明確與量化的判斷標準，只能經過市場檢驗，社保基金不得不與其他投資者一樣，承擔市場風險可能造成的損失。

截止2005年3月9日公布的282家上市公司年報中，全國社保基金已成為前52家的前十家流通股東之一，占18.44％，對多家公司持股數已超過5％的舉牌比例。其中1/3左右的流通盤不到一億股，有些還是中小企業板塊的公司。其參與的1/2品種籌碼相當集中，說明其它機構也參與了這些品種。

這說明已入市的全國社保基金的投資理念已發生微妙變化，不再將資金安全性作為首要目標，而是更加強調收益性，反映在選股標準和對象上，就是不再強調個股的流動性，操作風格也更為積極。應該說，其選股還是較具專業水準的。

從另外一個角度來說，如果對其限制過多，可能會導致基金管理者獲取投資收益的動力減弱，以維持本金的名義收益為目標，導致基金實際價值下降，同樣可能損害基金的安全性。

其實，問題的關鍵并不在于投資理念與管理目標發生調整，而在于由誰、如何對類似的這種變動進行事前審核、事中監管、事后檢查與糾正。

(三)社保資金管理體制的缺陷嚴重威脅入市資金的安全與規范運作

1．我國實際參與社會保障管理管理的機構包括勞動、人事、民政、金融、

衛生、計生、財政及工會等部門。多頭管理體制造成部門、地區、城鄉和不同所有制的分割，導致投資管理的分割。社會保障的行政管理、基金管理和投資管理沒有分體運作，而是三位一體，無法相互制約。行政權、事權和財權高度集中。誰取得管理權，誰就可以支配滾存結余資金和沉淀資金，為濫用基金創造了條件。

2．社保基金管理的信息披露制度不健全，各種監督機制不完善，投資管理透明度太低，各種違規問題無法及時發現和制止，導致基金被挪用、擠占等現象，如通過委托理財方式收取利息及收益分成，多提管理費，提供貸款的抵押擔保等。社保基金結余資金的使用具有濃厚的地方與部門利益傾向，很多基金被擅自動用，投資于房地產、期貨與股票等。一旦發生風險事件，往往首先是社保基金的利益得不到保護。

(四)缺乏品德良好的專業管理者和有效激勵約束機制損害投資管理的績效

無論是全國社保基金，還是各地管理的養老保險、補充養老保險等的主要管理者多是政府官員背景的人員或學校畢業生，缺乏證券市場實際操作經驗、相關專業知識技能訓練、證券從業的品行和操守。其素質與受托管理基金及會計師、律師等中介機構的人員存在相當差距。二者存在知識、職業素養等方面的不對稱。在目前分散監管、集中運作的模式下，各種社保基金均由各個部門管理，交由證券經營機構運作。社保基金管理者的這種知識和道德上的缺失為風險事件的發生提供了可能。而且證券從業人員具有較高的流動性，導致相應責任難以落實到具體每個人的頭上。

即使純粹出于監管的需要，社保基金管理者對證券基金在風險和投資績效方面的評估能力也存在嚴重缺憾。社保基金的保值增值經常被其管理者解釋為本金的維護管理，而忽視資金的時間價值和實際購買力的維護，更談不上對基金資產的風險實行動態評估，客觀評價投資績效。

二、改進社會保障資金入市投資管理的若干建議

(一)根據不同社保資金屬性分別確定投資管理目標，建立相應的監督審核機制

養老基金包括三種形態，一是財政撥入的資金、變現部分國有資產獲得的資金，由政府管理，主要適合于機關事業單位員工與退離休人員。二是企業職工基本養老保險，由政府機構管理。三是自愿性的個人儲蓄性保險和企業職工補充養老保險，由非政府機構管理。三類資金屬性不同，不能采取同樣的投資策略。

第一和第二種基金都是基本生活保障資金，宜采取保守型的投資策略，在保證本金安全并維持實際購買力前提下，再考慮盈利性，宜選擇指數化投資或指數基金。全國社保基金是中央政府掌握的備用金，也應采取類似策略。第三種則是補充性質的保險，依據自愿原則建立，是第二種之外的附加養老金。其抗風險能力大于基本養老保險基金，只有保持較好盈利性，才能吸引更多的企業和職工參與其中。因此，可選擇更為積極的投資策略。

對社保基金安全性的監管重點應放在對各種投資方式及投資工具的比例、最低投資收益率的控制上，審計監督也應立足于安全性。入市的社保基金平均收益率應不低于同期物價上漲率，否則意味著資產縮水；也不應低于同期全社會各種投資的平均收益率，防止社保基金價值相對貶值；單個社保基金的投資收益率應不低于所有社保基金平均投資收益率的一定水平，否則，就處罰直至取消其管理社保基金的資格，提高單個管理主體的責任心和基金投資的安全性。

(二)完善社保資金管理體制，消除入市操作的委托代理風險

1．建立以中央監管為主的集中監管模式，成立各級社保基金專業投資管理機構，管理各類社保基金投資。這有利于全國統一協調和政策法規的貫徹落實，節省監管成本。明確相關部門責權及協調機制，制定共同的報告制度標準。

2．各級社保基金管理機構負責收支評估、投資策略的決定和管理；監管受托機構業務及投資組合變動；定期向同級政府或人大報告社保收支狀況，提出改進建議，監督社保基金投資與管理；將基金入市情況、成本收益及其它重大事項向公眾披露。

3．健全各級社保基金審計制度，完善收繳、撥付、投資委托、支付等制度，健全內部監督，避免貪污、擠占挪用、私分基金、虛報冒領、收繳不及時、不按時劃入指定賬戶等問題。

4．對全國社保基金的審查重點放在投資收益上，將投資管理納入監管機構和受益人的雙重監督之下。審查投資收益的數量、管理費、托管費、其他中介費用等是否合理。通過不同的證券基金管理人、投資對象與市場整體走勢的比較，分析基金的實際收益與預期收益，發現證券投資組合、產品選擇、管理人選擇等方面的差異或缺陷，促進操作方式的改進。

5．建立社保基金資產質量評估制，對營運進行預防性監管。參照證券基金估值原則和方法，對估值原則、方法、程序及估值結果等進行審計，把握社保基金入市運作的績效，建立投資管理機構準入制，規范受托管理機構行為，選擇管理機構和管理人員。建立相應的市場退出機制，對于不能履行職責，致使社保基金利益嚴重受損的機構和人員，及時糾正或取消其管理投資的資格。

6．制定社保基金管理人員的知識結構、專業素養和道德水平等方面執業標準，改進激勵約束制度，選擇具有強烈社會責任感、良好證券市場操作能力和心理素質及相應專業知識的人員參與管理。

(三)逐步拓展社保資金投資渠道，加強入市操作過程的監管

隨著證券品種的創新，社保基金的投資渠道也相應予以拓寬，允許利用多種金融工具開展多元化投資。現階段應對其投資渠道進行數量監管。

目前，除存款、國債、金融債，并通過證券基金管理公司投資于股票外，還應開放信貸資產證券化產品如抵押債券、投資等級以上的企業債券以及未來可能開放的市政債券等。

1．建立社保基金特別賬戶，有條件地將連續3年盈利且以現金方式分紅的上市公司國有股劃撥到該賬戶，充實全國社保基金。將地方擁有的上市公司國有股劃撥給當地對應的社保基金特別賬戶，惠及當地全體居民，既可充實地方社保基金，又可體現社會公平原則，逐步將農村及其他原來未納入社會保障的居民納入進來，促進當地政府對相關上市公司改進治理，提高經營績效的關注，改變以往一味將上市公司作為融資工具的做法。

同時，應大力支持社保基金參與其投資的上市公司治理活動，為其參與公司表決及其它監督活動創造更好的條件，并對其維護權益的各種行為提供各種支持和便利。目前，尤其要支持其參與股權分置解決方案的制定與表決，最大限度地維護其市值水平。

2．建議有選擇有步驟地開放全國社保基金到境外市場投資，對其投資的市場、品種、規模和比例都應事先提出詳細計劃，取得理事會、證券監管部門和外匯管理等部門同意后實施。同時，有選擇地允許其投資于大型物業產權及電力、港口、公路等大型基礎設施項目的股權。

3．應通過審計、定期的公開信息披露及人大監督等手段，審查社保基金入市涉及的各個環節中的規章制度、風險防范措施和制度、內部控制制度等是否合理、合規并得到有效落實。現階段，還應繼續對社保基金對不同投資對象的投資比例實行嚴格的限量監管。

(四)降低交易成本，為購買社保資金發展及其入市操作提供稅收支持

1．對于購買基本養老保險和企業補充養老保險等社會保險的，可從其個人年收入中扣減20％的稅基，并扣減相應額度的應繳所得稅。

2．建議免除全國社保基金和基本養老保險基金入市后的股權分紅所得稅，免除劃撥股權的紅利所得稅。

3．建議延緩征收企業補充養老保險的存款利息及其投資國債以外各類債券及資產證券化產品收益的所得稅，待日后支付時再予補交。

（作者單位：中國社科院金融研究所）