梅花香自苦寒來

2005年中國股市有驚無險，平安度過。2005年中國股市于1月4日開盤，上證指數開盤1260.78點。全年上證指數最高1328.53點，最低998.23點。雖然現在距離歲末還有20天時間，但上證指數應該不會超出這個范圍，從1260.78點算起，全年跌幅超過10％。在這一年中，中國股市發生了幾件意義深遠的大事，包括解決股權分置，推出權證、修改《證券法》等等。其中股改破題無疑對股市的影響最大。股權分置的解決，從根本上解決了制度上的缺陷，為今后股市長期平穩發展創造了基礎條件，將中國股市向市場化和國際化方向大大推進了一步。

股權分置終于破題

股權分置是中國特定經濟條件下的產物。將股份分別設置為流通和非流通兩類，是制度上的根本缺陷。上證指數從2001年6月歷史最高點一路狂瀉不止，歷經4年漫漫熊途，誘因就是市場流傳政府要解決股權分置問題，實行全流通。前所未有的巨大擴容壓力引起市場高度恐慌，投資者爭先恐后，奪路而逃。其實冷靜思考一下便可以得知，股權分置并不是造成股市長期大跌的根本原因。美國股市不存在股權分置的問題，但美國股市在1929年和1987發生了股災。2004年暴露的莊家操縱股價，券商挪用客戶保證金，違規資產管理等一系列問題就與股權分置沒有直接聯系。從2001年開始，市場就一直在猜測和探討股權分置解決的方案和時間表。2005年4月12日，股改消息公告，困擾股市多年的股改終于破題。5月9日開始股改試點，9月13日股改全面鋪開。上證指數在股改進行的過程中不但沒有一路上揚，反而于6月6日一舉擊穿股市頑守八年的千點大關，引起市場極度恐慌和一片悲觀。有人預言上證指數最低將跌至700點，中國股市實際上要推倒重來。但股市并沒有如悲觀者所預期那樣繼續下跌，而是重拾千點關口，并運行在千點以上，終于有驚無險，度過難關。造成中國股市連續4年熊市的原因主要是體制缺陷，上市公司治理結構不完善，盈利能力不強，信息披露不充分，監管水平不高，監管力度不大，投資價值理念沒有真正樹立起來，股市沒有賺錢效應，反而致使投資者損失慘重，使投資者失去信心。

宏觀經濟保持高速增長

我國經濟自2002年進入新的一輪增長期，GDP持續高速增長，2004年GDP增長率為9.5％。2005年年初預測當年GDP增長率為8.7％，同比下降0.8個百分點。日前國家發改委主任馬凱預測，2005年GDP增長率將達到9.4%，GDP高速增長勢頭不改。股市應該是國民經濟的晴雨表，但中國股市的走向卻多年與經濟發展狀況相背離。實體經濟與股市冰火兩重天。實體經濟如火如荼，而股市卻冷若冰霜。股民沒有享受經濟高速增長的碩果，這是很可悲的，對投資者的信心打擊也特別嚴重。一方面，實體經濟穩步高速增長，另一方面，股市指數卻疊創新低。如果將投資股市的資金投資到其它任何一個領域，都可能收到回報，至少不會比投資股市損失更慘。假設在2001年年中將資金退出股市而投資在任何一個城市的房地產，都會有不錯的回報，而不是血本無歸。顯然，這是事后諸葛亮，于事無補，因為世上沒有賣后悔藥的。但是，正是因為股價一跌再跌，而房價一路飆升的巨大反差才使得投資者傷心、失望和膽寒，不愿意重返股市。2005年，國家繼續實行宏觀調控政策，經濟結構發生了調整。受宏觀調控的影響，上海、北京、廣州等地房價回落，建材、鋼鐵、水泥等相關行業受到拖累。周期性行業所處周期位置對投資者投資決策影響較大，投資者對于處于周期高點的行業避之唯恐不及，導致處于繁榮時期的有色金屬、石化反而成了引領大盤下跌的因素，而處于周期低谷的汽車、水泥和化纖等行業又難以吸引投資者的注意力，股指一再下滑也就不難理解。

宏觀金融層面，央行在2004年10月將一年期存款基準利率上調為2.25后，又于2005年3月17日提高按揭貸款利率。市場有人據此推論利率進入了上升通道。根據“十一五”規劃中經濟社會發展的目標分析，可以推論此期間的GDP增長速度仍然需要保持合理的高水平。過高的利率水平，將抑制經濟增長，因此，央行的意圖可以解讀為短期內不會大幅調高利率，主要含義是推進利率市場化，改變利率形成機制。

在成熟的資本市場，除了類似“9.11”的突發事件對股市的短期重大影響，公司的經營業績和利率的變化對股市的影響最大。美國股市乃至經濟長期平穩發展，很大程度上得益于格林斯潘領導的美聯儲嫻熟的利率調控水平。中國股市對利率的變化不敏感，其中一個重要原因是中國股市不是完全市場化的，而是一個靠資金推動的政策市。

2005年7月21日，央行對人民幣匯率形成機制進行了改革，將釘住美元改為以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。人民幣對美元升值了2％。直觀地看，人民幣升值對中國商品出口形成壓力，有利于國外商品進入中國市場，削弱中國企業的競爭力，最終降低出口型上市公司的利潤。本國貨幣升值是否減少本國商品出口的決定因素很多，至少包括進出口商品的供給彈性和進出口需求彈性。因此，人民幣升值對上市公司的影響乃至對股市的影響比較復雜。從已經公布的前三季度的報告中尚無法得出人民幣升值對上市公司業績產生明顯影響的結論。

金融創新豐富了投資品種

伴隨著股改的進行，闊別中國股市十年之久的權證又回來了。權證的推出，在毫無生氣的股市激起了驚濤駭浪。寶鋼權證一上市，即受到市場熱烈追捧，被瘋狂炒作。隨后推出的武鋼權證及其它權證亦莫不如此。權證不但吸引了眼球，也吸走了資金。熱錢紛紛流向權證，權證的成交金額與A股成交金額相當，造成A股市場失血，股指下滑。權證的推出，豐富了投資品種，具有積極意義。但問題是推出的時間和環境似乎并不合適。權證作為金融衍生品，雖然以原生品為標的，但實際上權證被創造出來就脫離了原生品。買原生品，比如A股，可以說是買公司，是投資。但是買賣權證卻不是的，權證的買賣完全是投機的。權證是中國證券市場上誕生的新生事物，對于廣大投資者是陌生的。權證推出頻繁，而且同一家公司推出多種權證，令人眼花繚亂。計算權證的價值，即使是專業人士要也頗費周折，對中小投資者更是困難。對比一下原生品的市場價格和權證的行權價格，就應該明白被瘋狂拉高的認購權證已經毫無價值，市場把權證作為一個符號在炒作。作為股改對價支付的權證，多數沒有起到補償流通股東的作用，而是把簡單問題復雜化，使股改方案容易被通過，大股東支付的對價又少。

2006年是中國股市轉折之年，中國股市迎來全流通時代。前所未有的擴容壓力，決定了股指不會大幅上揚，而資金供給的相對充裕又保證股市不會深幅下跌。明年中國股市會平穩過渡，為即將到來的牛市奠定基礎。

擴容是影響06年股市的決定因素

解決股權分置，掃平了中國股市健康發展道路上的制度障礙，加速中國股市市場化和國際化，催生大并構時代的到來，無疑是中國股市的長期利好，但短期內非流通集中上市流通的潛在壓力，會抑制股指上揚。首只股改股G三一的非流通股將于明年6月17日上市流通，成為第一只股改后全流通的股票。其后，將有更多的非流通股上市流通。如此巨大的擴容壓力，壓迫股指不能快速上揚。以中國石化為例，28億股A股流通股對應著867億股的總股本，非流通股有671億股。假設按國資委規定其必須保證60%的股權不上市流通，那么股改后也會有268億股的潛在拋壓，幾乎相當于新發行10個中國石化，抽走近千億資金。

股市的最根本和最基礎的功能是融資。沒有融資功能的股市便沒有存在的理由。中國股市的融資大門己經被關閉很長時間了。按照中國證監會研究中心主任李青原的說法，在一年時間內，占總市值60％至70％的200家至300家公司完成股改，即是股改基本完成的標志。隨后可以啟動新老劃斷、恢復新股發行，不必等1400多家上市公司全部完成股改后進行。截至2005年12月7日，已有317家公司完成股改，G股市值已占總市值17％，而中小板股改已經全部完成。國家發改委主任馬凱最近表示，明年支持中小企業上市融資。綜合以上信息，可以斷定新股發行明年會重新開閘。首家公司融資最早會在明年上半年。

宏觀經濟對股市的影響

宏觀金融層面，預計2006年人民幣將繼續緩慢升值。利率不會大幅攀升。本幣的升值當然會給商品出口帶來壓力，但是，也會迫使企業加速產品升級換代，改善出口商品結構，增強企業競爭力。中國宏觀經濟將繼續保持平穩發展的態勢，雖然經濟增長率將緩慢回落，但是仍將保持8.8％左右的高增長。這是因為預計2006年固定資產投資增速有望維持在較高水平；出口增速仍將呈現出增速回落有限的態勢，貿易順差會有一定幅度的回落；基于擴大內需鼓勵消費的政策，中國居民個人可支配收入也將保持平穩增長，消費增速保持13％以上。依靠高額投資和出口來拉動經濟增長的模式已經接近了國內資源承載的極限，經濟增長必須轉向加大內需，尤其是消費帶動經濟增長的模式。

明年煤炭、原油和電力供應緊張的情況進一步緩和，上游原材料和能源價格可能回調，工業企業成本下降。在需求等其它條件不變的情況下，生產資料價格下降能夠改善工業企業的盈利狀況，特別是對于中國以加工制造業為主的產業結構而言，生產資料價格下降可以降低絕大多數工業企業的生產成本。但在生產資料價格本身也由總需求決定的情況下，生產資料價格與工業企業盈利能力變化可能就不是一種負相關，而是一種正相關。也就是說，隨著原材料和能源價格的回調，上市公司業績會下降。預計明年上市公司業績平均同比下降10％。

市場力量格局與資金供給

監管機構曾大力扶持和發展證券投資資金，目的是期望基金對股市起伏起到熨平作用。近年來，由于基金操作業績差強人意，新基金難以發行，已經運作的基金又遭遇贖回壓力。基金抱團過冬，扎堆持有股票的現象很普遍。有的股票居然被幾十只基金同時重倉持有。基金之間互相博弈，一旦有點風吹草動，便競相拋售。基金重倉權重藍籌股甚至領跌市場。基金不但沒有起到熨平股市漲跌的作用，反而推波助瀾。明年股市力量將會呈現基金、QFII、保險基金、社保基金、券商、個人投資者幾分天下的格局和資金結構多元化的態勢。另一方面，由于宏觀經濟已經走過了高增長階段的頂點，依靠業績大幅增長推動的藍籌股行情恐怕難以重現，不過資金過剩大幅壓低貨幣市場收益的事實，卻使我們有理由期待股市出現一波資金推動型的上漲行情。

? 概括起來講，導致中國股價漲跌的因素不外是業績增長、資金供求和政策、投資者行為等導致的預期變化。由于價值投資理念尚未樹立，明年股改基本完成，經濟和金融政策不會出現大的變化，因此資金供給就成為影響股指漲跌的重要因素。金融資產價格的漲跌歸根結底還是一種貨幣現象，從貨幣供應量和各主要金融資產的收益率相對變化來看，股票市場向好存在貨幣供給支撐。從宏觀經濟運行態勢看，貨幣供給采取緊縮措施的可能性比較小。而在人民幣匯率改革的進程中，寬松的流動性也是必要的環境。2005年資金市場一個非常重要的特征就是“寬貨幣，緊信貸”現象，存貸差持續擴大，商業銀行體系需要拓展貸款以外的投資渠道。目前，金融機構貸款以外的資金運用投向主要是：有價證券及投資、外匯占款、金銀占款、在國際金融機構的資產等。其中，外匯占款有外生決定性質，與央行有關而與商業銀行經營關系不大。對央行以外的商業銀行等金融機構而言，可以主動采取的資金運用主要限于有價證券及投資。當前商業銀行等金融機構待投資金充裕，金融市場流動性泛濫，國債指數不斷突破新高，這一格局將延續至2006年。加上由于受宏觀調控的影響，不少炒房熱錢將退出房地產業而轉戰股市，資金的“溢出效應”將使股票市場面臨近年來少有的資金推動環境。因此，明年股市的資金供應相對充裕。需要指出的是，在股改利好作用顯現之前，市場需要經歷一段轉折中的陣痛期。除上述由股改引發的擴容壓力外，股改對價后分類表決機制的失效，將使非流通股處于鎖定期內的G股大股東游離于有效約束機制之外，形成對這一對階段市場的巨大挑戰，也是阻礙場外資金入場的因素。

此外，上市公司的結構完善程度，誠信度和信息披露質量也是影響股市的因素。廣大中小投資者深受信息不對稱之害，包括虛假信息，重大事項不披露和披露不及時。修改后的《證券法》將于明年1月1日實施，將促進上市公司完善治理結構，提高誠信度和信息披露的質量。

2006年投資熱點

1． 金融創新給市場注入活力

權證的熱炒將延續到明年，預計會有越來越多的股改公司會推出權證，給市場提供了套利機會。其實很多公司的股改方案，如農產品的股改方案，本身就隱藏著套利機會，要靠投資者細心發掘。隨著權證供給逐步過剩，權證炒作也會降溫。《十一五規劃》提出要穩步發展期貨市場，因此金融衍生品會逐步推出。深交所總經理張育軍于2005年12月初表示，股指期貨的方案設計已經完成。可以將他的意思理解為股指期貨出臺指日可待。中國股市歷來有炒新不炒舊的傳統，隨著金融衍生品的不斷推出，股市會出現熱點紛呈的局面。

2．大并構時代到來

經濟結構失衡、行業產能過剩和競爭過度激烈是上市公司進行并購重組的內在動因。股權分置問題的解決，為并購提供便利和條件。第一，由于股份全流通，并購的交易成本的降低，交易時間縮短；第二，低PB值和低PE值為并構提供了充裕的市場資源，降低并構成本。第三，關于并購的法律法規得到逐步完善，為并構提供了良好的法律環境。第四，多樣化的融資渠道為并構提供了資金支持。

2005年11月中石油出資61.5億元回購旗下三家上市公司，遼河油田、錦州石化以及吉林化工。以退市為目的的回購，為市場中其它的類似公司帶來了想象空間；美國凱雷集團以3.75億美元收購徐工機械85%股權。這些并構活動拉開了大并構時代的序幕，預示著明年并購活動將在股市中愈演愈熱，給股市不斷提供熱點。并構將主要發生在成品油的批發和零售領域、醫藥商品的零售領域、物流行業等。

3．緊跟產業政策，把握投資主題

政策和制度變化主導著宏觀經濟運行，因此從國民經濟和社會規劃、國家重大經濟政策中可以找到投資主題。可持續增長依然是我國今后的發展主題，經濟增長的質量將是首要指標。《十一五規劃》決定了我國經濟的中期發展趨勢、各個行業的發展周期及增長率。從整體上看，“十一五”期間我國將繼續推進經濟發展的結構優化和增長方式轉變。信息、新材料、裝備制造、新型能源、鐵路建設及其它交通運輸、電網設備、遠距離輸送電、環保等產業都將迎來前所未有的發展機會。當前，我國的信息產業規模已經位居世界第二的位置，電子信息產業產值占國民經濟總產值的比重已經達到了7.5％。但是，信息產業大而不強，即規模雖大利潤卻微薄，關鍵是我國信息技術產業缺乏核心技術、技術創新能力不強，導致缺乏核心競爭力。未來五年內，軟件、3G、數字電視等產業將等到國家的大力扶植。由于這三大產業目前尚處于剛剛啟動狀態，因此未來發展的空間巨大。數字電視和3G領域的相關上市公司很可能成為2006年最具投資價值的公司。從各方面信息看，目前已經真正到了3G牌照發放的前夕。由于2008年北京奧運會已為期不遠，3G牌照發放最可能的時間是明年上半年，最晚也不會遲過明年三季度。根據電信研究院的預測，發放牌照后，經過5-6年的運營，中國3G用戶數將達到2.4億戶左右，約占移動電話總用戶數的40%。3G網絡系統投資規模6年累計將達到約4300億元，其中前5年每年的規模約在700億-900億元之間，上述投資將會為國內相關廠商帶來重大機遇。3G將為國內相關的公司帶來新一輪增長高潮。

《十一五規劃》著重強調走節約清潔安全的可持續發展道路，為與節能、新能源、替代能源和能源開發相關的產品和行業發展提供了前所未有的歷史機遇。

目前已具產業規模的新可再生能源主要集中在太陽能和風能方面。太陽能利用主要是發電及熱水器，風能利用主要為發電。根據《可再生能源中長期發展規劃》，到2020年，我國風電裝機將達到3000萬千瓦、太陽能發電裝機達到200萬千瓦。據此推算，今后十五年風電裝機年復合增長率為27.8%，平均每年新增銷售收入140多億元；太陽能電池裝機年復合增長率24.2%，平均每年新增銷售收入31億元。如果按并網系統計算，則平均每年新增銷售收入60億元以上，加上太陽能熱水器，整個太陽能設備業每年新增銷售收入在100億元以上。

據國家環保總局測算，“十一五”期間，全社會環保投資額預計達到13750億元，比“十五”期間增加6500億元，整整翻一番。在13750億投資中，城市環境基礎設施投資約6600億元，工業污染治理投資約2100億元，新建項目“三同時”環保投資約3500億元，生態環境保護投資約1150億元，核安全核輻射環境安全投資約100億元，環保監督管理能力建設投資約300億元。

除去上面提到的行業外，食品、家具、電氣設備、道路運輸、商業、旅游等行業都有望持續增長。在國家扶持的產業里和持續增長的行業里，存在大量的投資機會，等待投資者慧眼發現。