現代金融契約理論研究述評

摘 要:20世紀七八十年代，隨著企業契約理論的出現，金融學家開始從契約經濟學角度考慮信息非對稱因素，引入委托代理理論和交易費用理論對企業資本結構進行研究，而形成金融契約理論#65377;該理論的發展經歷了兩個階段，首先是基于完全契約的金融契約理論，然后發展為基于不完全契約的金融契約理論#65377;后者克服了前者的許多缺陷，但后者在有關經濟主體風險態度及分析結果的運用對象方面有待進一步探討#65377;

關 鍵 詞:資本結構;金融契約;完全契約;不完全契約

中圖分類號:F830文獻標識碼:A文章編號:1006-3544（2006）04-0007-04

20世紀七八十年代，隨著企業契約理論的出現，金融學家開始從契約經濟學角度，考慮信息非對稱因素，引入委托代理成本理論和交易費用理論對企業資本結構進行研究，將每一種證券都視為一種權利契約，企業發行特定形式的證券，目的在于解決內部權利糾紛引發的利益矛盾#65377;由于這些理論都是基于證券所內含的契約關系的，就將其統稱為金融契約理論#65377;金融契約理論的發展最初是將證券這種權利契約看作外生的，引入信息經濟學的分析方法，形成委托—代理理論模型#65380;信息不對稱理論模型#65377;隨后，金融契約理論的發展經歷了一個重大突破，即將證券契約由外生視為內生而產生了證券設計理論，其發展經歷了兩個階段:首先是基于完全契約的證券設計理論，其后金融學家將不完全契約理論應用到證券契約的分析中，形成了基于不完全契約的證券設計理論，其理論發展至今方興未艾#65377;

金融契約理論從產生#65380;發展到現在，積累了大量文獻，參考Vauhkonen， Jukka.(2004)的分類，本文將現有的金融契約理論分為三類，即現代資本結構理論#65380;基于完全契約的金融契約理論和基于不完全契約的金融契約理論，它們的特點見表1#65377;

一#65380;現代資本結構理論

現代資本結構理論將現有證券(如股票和債券等)視為外生的證券，以這些證券所具有的現金流分配特征為既定前提，在此基礎上分析股東與經營者#65380;股東與債權人之間的沖突，以此確定企業的最優資本結構#65377;主要有以下幾類模型:

（一）代理成本模型

代理成本模型側重于從籌資后的信息不對稱研究資本結構，在完全信息條件下，委托人實施代理是無成本的，即他得到的效用水平就等同于他親自執行這項任務#65377;不對稱信息是代理成本存在的主要原因#65377; Jensen and Meckling(1976)模型是代理成本模型的研究起點，它將資本結構理論引入了契約理論分析方向，為資本結構研究提供了新的思路，因而也被視為金融契約理論的開端#65377;

1.Jensen and Meckling——J-M(1976)模型#65377;在Jensen and Meckling看來，代理成本可分為三種類型:委托人的監督費用，即委托人監督管理代理人的費用;代理人的擔保費用，即代理人保證不采取損害委托人行為的費用;剩余損失，即委托人因代理人代替他決策而產生的一種價值損失#65377;他們注意到，不同的融資契約會帶來不同的代理成本，資本結構的選擇就是為了使代理成本最小#65377;在J-M模型中，他們提出了企業融資中的兩種代理關系:因股票融資而引起的股東和企業經營者之間的委托代理關系和由債務融資而引起的股東與債權人之間的委托代理關系#65377;這兩方面代理關系的存在會引起股東與企業經營者#65380;股東與外部債權人之間的利益沖突，導致各種代理成本的發生#65377;在股權融資中，只要經理不擁有公司100%的股權，他就可能會有道德風險行為，包括偷懶和謀取私利#65377;經理的股權越少，這種行為就越嚴重，企業的價值就會隨之降低，這種由于經理道德風險帶來的企業價值減少的部分就是股權的代理成本#65377;增加債務融資的比例將會增大經理的股權比例，從而降低股權代理成本#65377;在債務融資中，當投資項目取得好收益時，高于債券利息的收益都歸股東所有;當投資項目虧損時，由于有限責任，債權人將承擔其后果#65377;這使得股東會從事風險較大的投資項目，這一效應稱為“資產替代效應”#65377;然而，由于債權人能理性地預期到股東的這種資產替代行為，會要求更高的利率作為補償，導致債務融資成本上升，這就是債務融資的代理成本#65377;由此可見，企業債務融資比例的增大，會使股權的代理成本減少，債務的代理成本增大#65377;Jensen and Meckling的結論是最優的資本結構就是最小化總代理成本之和，即當股權融資的邊際代理成本等于債務融資的邊際代理成本時，資本結構達到最優#65377;

2.Grossman and Hart(1982)模型#65377;在J-M模型的基礎上，Grossman and Hart進一步分析了債務融資是如何緩解經營者與股東之間的沖突的#65377;當企業利用債務融資的比率上升時，經營者經營不善導致企業破產的可能性增大#65377;一旦企業破產，經營者將承擔因破產而帶來的自身社會地位降低#65380;名譽毀損#65380;企業控制權喪失等非金錢方面的損失#65377;因而，較高的負債比率會給予企業經營者努力經營的激勵，Grossman and Hart將此稱為債務的擔保機制#65377;

3.Harris and Raviv（1990） 模型#65377;Harris and Raviv提出了另一個關于股東與經營者之間的沖突的模型#65377;他們指出，當企業經營不佳，從而停業清算對股東更為有利的情況下，經營者仍會希望繼續企業當前的運營#65377;而債務融資賦予債權人在企業現金流量不佳時有權強迫進行停業清算，從而緩和這一矛盾#65377;然而，破產清算會產生額外的調查成本#65377;H-R模型的結論是:較高的杠桿水平與具有較高清算價值和較低調查成本的企業相聯系，較高的負債使企業喪失還債能力的可能性增大，但其市場價值也更高#65377;

4.Stulz（1991）模型#65377;在Stulz模型中，企業經營者被假定為有過度投資傾向的人，債務融資通過減少企業自由現金流限制其過度投資，這形成債務融資的收益#65377;同時，債務融資的成本在于，過多的負債會使自由現金流枯竭，以致沒有資金對預期凈現金收益為正的項目進行投資，造成投資不足#65377;最優的資本結構取決于負債收益與負債成本之間的權衡#65377;因此，具有大量的好的投資機會的企業相對于成熟的#65380;增長慢的和現金流豐富的企業而言，希望有較低的債務水平#65377;

5.Diamond和Hirshleifer-Thakor（1989）模型#65377;Diamond和Hirshleifer-Thakor建立的兩個模型提出了如何利用聲譽緩解企業與債權人的沖突#65377;Diamond認為，根據J-M模型，債務融資會導致資產替代問題，即股東有積極性選擇高風險的投資項目#65377;如果企業能向貸款人證明，他只投資于安全的#65380;凈現金收益為正的項目，就可以享受到較低的貸款利率#65377;由于貸款人只能觀察到企業的歷史違約記錄，企業為了建立良好的信譽，就盡可能選擇安全性的投資項目#65377; Hirshleifer-Thakor的模型表明經營者出于對自身信譽的關心有動機尋求相對安全的項目，因為在經理人市場中，評判標準只有“成功”與“失敗”#65377;因此，當股東偏好預期收益最大化時，經理則偏好最有可能成功的投資項目#65377;如果安全性的項目有較高的成功可能性，經理將選擇這種投資#65377;

（二）信息不對稱模型

從信息經濟學的角度看，代理理論研究的是契約事后的道德風險問題，信息不對稱理論研究的則是契約事前的逆向選擇問題，兩者都屬于委托代理問題#65377;上面提到的委托代理模型討論的是減少道德風險的激勵問題，信息不對稱模型研究的是資本結構對投資者的信號作用#65377;

1.Ross(1977)的負債比例信號模型#65377;Ross模型提出，經營者用負債比例顯示企業質量#65377;企業內部經營者與外部投資者之間存在信息不對稱，即經理人知道企業收益的真實分布，而外部人不知道，經營者會使用企業的負債比例向投資者傳遞企業利潤分布的信息#65377;由于破產概率與企業質量負相關，與企業負債率正相關，而低質量企業無法用高負債的辦法模仿高質量企業#65377;因而投資者把較高的負債率看作是企業高質量的表現，企業經營狀況越好，負債率越高，資本結構通過傳遞內部信息對企業的市場價值產生影響#65377;

2.Leland and Pyle(1977)的內部人持股比率信號模型#65377;Leland and Pyle認為，在信息不對稱的情況下，企業家為了吸引外部投資者進行投資，必須先投入自己的資金，以此向潛在投資者發出信號表明此項投資是值得的#65377;在均衡狀態下經營者持有的股權比例可作為一種傳遞有關項目質量的信號，市場會認為項目質量是企業家自己所有權份額的一個函數#65377;經營者的股份越高，傳遞的信息是項目價值越高，從而，企業的市場價值也越大#65377;

3.Myers 和Majluf(1984)的優序融資理論模型#65377;Myers and Majluf(1984)模型顯示，對于企業資產價值，如果投資者比企業內部人知道的少，則由于逆向選擇問題，股票可能被市場錯誤定價#65377;由于信息不對稱，投資者會揣度內部人的心理，認為企業經營者從原有股東的利益著想，只有當現行每股收益大于新項目預期每股收益，當前股票價值較高時才會增發股票#65377;因此，企業如果通過股票融資，會被市場誤解，使新發股票貶值，導致企業的投資成本增加#65377;由此可見，非對稱信息總是鼓勵企業經營者少用股票融資，而發債又受到企業財務虧空制約，所以企業總是盡量選擇對企業內部信息敏感性較小的資金來源，先用企業內部積累資金來投資，其次是債務融資，直到因債務增加引起企業陷入財務虧空概率達到危險區時，才最后發行股票#65377;新優序融資理論預測企業的融資順序偏好依次是:內部融資#65380;債務融資#65380;股票融資#65377;

二#65380;基于完全契約的金融契約理論

基于完全契約的金融契約理論，是指在存在著對事后的企業投資項目收益的信息不對稱和為克服信息不對稱進行監督的監督成本的前提下，契約當事人在締結契約時能完全預期到契約時期內可能發生的所有狀態，并將所有狀態進行特定化，運用“成本狀態驗證”(costly state verification， CSV)方法，推導出與事后的企業投資項目現金流收益效率分配相對應的激勵相容契約理論#65377;

Townsend(1979)運用完全契約理論的CSV分析方法論述了激勵相容融資契約的特征和條件，得出了在存在事后監督成本的情況下，企業為籌集資金而發行的最優激勵相容契約就是負債契約#65377;在Townsend(1979)之后，Diamond （1984）#65380;Gale and Hellwig （1985）#65380;Hart and Moore （1989）#65380;Bolton and Scharfstein （1990）等遵從Townsend(1979)的CSV分析框架，從不同側面探討了負債契約的激勵相容特征#65377;

1.Townsend(1979)的最優金融契約模型#65377;Townsend最早運用完全契約理論的CSV分析方法論述了激勵相容金融契約的特征和條件，指出在存在事后監督成本(驗證成本)的情況下，最優激勵相容契約應具有以下特征:在投資項目的事后收益大于某一參數的情況下，企業家向投資者支付固定的投資收益額;在投資項目的事后收益小于某一參數的情況下，需要花費一定的成本對投資收益進行驗證，并且項目的投資收益全部歸投資者所有#65377;現實中具有這種特征的金融契約就是負債契約#65377;

2.Diamond （1984）的最優金融契約模型#65377;Diamond （1984） 遵從Townsend的CSV分析框架，引入企業家的非金錢懲罰，這種非金錢懲罰可以解釋為企業破產時，企業家所遭受的非金錢方面的損失，如處理破產手續花費的時間#65380;重新尋找工作的成本#65380;名譽的喪失等#65377;因為負債契約在債務無法償還時，會產生對企業家的非金錢懲罰，從而確保了企業如實申報事后投資收益的真實狀態#65377;因此，最優的融資契約為負債契約#65377;

3.Gale and Hellwig （1985）的標準負債契約模型 #65377;Gale and Hellwig 通過一個簡單的信貸契約模型，分析了競爭的資本市場條件下最優金融契約的形式與特征，他們強調破產對企業投資項目收益的事后狀態進行確認的功能，從而得出最優的借貸契約是一個標準的含有破產機制的負債契約#65377;標準的負債契約有三個特征:在借款人具有足夠的償還能力時，其對貸款人償還固定支付額;當借款人無法償還借款時，借款人會破產;在借款人破產時，貸款人會盡可能地得到補償#65377;

以上幾個模型都以事后投資收益信息不對稱，借方存在向貸方報告虛假投資收益信息的道德風險為前提，并都得出了最優的激勵契約為負債契約的結論#65377;所不同的是，Townsend（1979）模型強調了驗證成本，Diamond(1984)模型強調了非金錢懲罰的作用，Gale and Hellwig(1985)強調了債務破產機制的作用#65377;

CSV模型的特點是:單期#65380;當事人風險中性#65380;確定性驗證#65380;只有一個借款者和貸款者#65377;

在CSV框架下的完全融資契約理論存在以下幾個方面的不足:（1）完全融資契約理論的模型基本上是一個期間的靜態短期分析模型，當在這種短期分析模型中引入契約再談判等長期因素，并進行動態分析時，由這種短期分析推導出的最優金融契約就會存在動態的時間非一致性問題#65377;（2）運用CSV方法推導出的最優融資契約的特征比較符合股權封閉的個人經營企業下負債契約的特征，但是，在說明股權#65380;債券廣泛分散的現代開放型股份制企業的股票#65380;負債等金融契約的特征方面顯得不夠完全#65377;在股權封閉的企業中，經營管理者和所有者為同一經濟主體，兩者之間不存在信息不對稱和利益沖突#65377;在現代股權分散的開放型企業中，外部股東與債權人同樣在有關企業投資收益狀態的確認上處于信息不利的地位#65377;（3）CSV分析方法的一個重要假定就是投資者對事后投資收益狀態的監督或觀察是按[0，1]分布的概率來進行的#65377;如果將投資者的監督或觀察假定為按隨機概率分布來進行，則不一定能夠推導出最優的激勵相容契約為負債契約的結論#65377;（4）更為重要的是，完全契約融資理論以完全契約理論為基礎，即契約當事人在締結契約時能夠完全預期到契約期內可能發生的所有狀態，并將所有狀態進行特定化，但實際上契約可能是非完全的，因此以Aghion Bolton （1992）論文為開端，基于不完全契約的融資契約理論很快引起了眾多學者的注意#65377;

三#65380;基于不完全契約的金融契約理論

Grossman和Hart(1986)指出，由于個人的有限理性#65380;外在環境的復雜性#65380;信息的不對稱和不完全性，契約當事人或契約的仲裁者無法驗證或觀察一切，這就造成契約條款的不完全性#65377;他們將企業定義為一個不完全契約，并認為企業所有權就是剩余控制權，他們將剩余控制權定義為:在契約中未能明確規定的狀態或事件發生時，對如何處理不可測狀態或事件的決策權#65377;由此以來，經濟學家就明確地用剩余控制權來定義企業所有權#65377;

不完全金融契約理論是有關企業理論中的不完全契約理論在公司金融理論研究領域的應用#65377;不完全金融契約理論將融資契約看成一個不完全契約，在契約簽訂時，企業家和投資者均無法完全預期事后投資收益的各種狀態及企業家可能采取的行動#65377;它從金融契約的簽約當事人——資金供給者和需求者之間有關事后的企業剩余索取權和剩余控制權有效配置的角度，分析了最優激勵相容的不完全契約理論，以及相對應的最優金融契約的條件和特征#65377;基于不完全契約，從公司控制權的角度研究證券設計的理論已逐漸成為金融理論研究中最為前沿的領域#65377;

1.Aghion Bolton （1992）模型#65377;Aghion and Bolton在Grossman 和 Hart(1986)分析企業縱向一體化問題的不完全契約模型中導入企業家財富約束要素，分析了不同收益狀態和投資行為下，不同的企業控制權分配對企業融資及投資的可能影響，得出與有效的企業剩余控制權配置相對應的金融契約是負債契約的觀點#65377;Aghion and Bolton(1992)從動態的角度考慮了一個二期模型，在不完備契約條件下，控制權無論事先給予締約的經營者和投資者中的哪一方，都有可能導致非效率行為選擇的發生#65377;解決非效率行為選擇的有效方法是將控制權依項目第一期末的收益狀態不同而配置給不同的主體#65377;在項目投資收益為好的狀態時，將控制權給予經營者，使其選擇維持現有投資規模繼續經營;在項目投資收益為差的狀態時，將控制權給予投資者，讓其選擇對項目進行清算，這樣就能確保實現有效率的行為選擇#65377;現實中與這種最優的控制權配置相對應的金融契約為負債契約#65377;在企業進行負債融資的情況下，如果企業經營狀況良好，投資收益能夠確保償還債權人的本息，企業的控制權由股東所有，由股東通過股東大會選舉的董事會將控制權委托給經營者來行使;在企業經營狀況惡化，陷于債務不能履行的狀態時，債權人獲得控制權，并對企業進行清算#65380;重組或逼迫其破產#65377;

2.Dewatripont and Tirole (1994)模型#65377;Dewatripont and Tirole(1994)考慮了債權加股權這一機制的運用#65377;由于契約的不完全性，僅僅基于企業業績的貨幣激勵并不能有效地約束經營者，應當讓外部人擁有企業的控制權，他們可以根據企業業績的好壞來采取相應的決策#65377;當企業業績優良時，外部人應當少干預企業事務以作為對經營者的獎勵，而業績欠佳時，外部人應當加強企業的干預以作為對經營者的懲罰#65377;在實際情況中，當企業業績優良時，股東應當擁有對企業的控制權，當企業處境艱難時，債權人應當擁有對企業的控制權#65377;這是由于債務收益具有凹性，即優先獲得固定收益和不能獲得繼續經營所帶來的收益，使債權人在不能償還債務時對經營者較為嚴厲，債權人嚴厲的再談判立場會阻止經營者事前的偷懶行為#65377;此外，長短期債務對經營者的影響也不同，對于經營者來說，長期債務弱化了外部投資者的控制而有利于經營者的利益偏好，短期債務則通過提高債權人控制的概率，威脅到經營者的利益#65377;這意味著，為了實現對企業經營者的最佳控制，企業的最優資本結構應該是股權與債權#65380;短期與長期債權并用#65377;

3.Berglof and Thadden(1994)模型#65377;Berglof and Thadden(1994)的分析表明:有多個投資者各自擁有短期和長期權益的資本結構要優于只有一類權益的資本結構，因為這將加劇經營者事后再談判的動機，企業的資本結構影響到經營者與投資者未來潛在的談判#65377;金融契約是這樣一個權衡:希望避免事后的再談判即戰略違約和希望避免當企業面臨流動性約束時的非效率清算#65377;通過分離不同投資者在不同時間或不同狀態時的權益有助于避免戰略違約和減少非效率清算#65377;一般地，企業會對投資者在跨時和不同的自然狀態間分配它們的權益，即一類投資者擁有短期(抵押或優先權)權益而另一類投資者擁有長期（次級優先權）權益#65377;如果企業在短期內經營狀態良好，短期債權人獲得支付，長期權益持有者獲得未來所有收益#65377;如果企業不能支付短期權益，短期債權人將迫使企業轉讓或出售部分資產#65377;這樣分離的主要原因在于如果同時擁有長期權益，短期權益投資者的事后再談判能力將弱化#65377;這樣，通過在時間上分離不同外部權益者，短期債務優于長期權益，短期投資者將強化它的談判地位，弱化了企業的戰略違約行為，給予短期投資者以特別的激勵對企業施加嚴厲的措施#65377;

以Aghion and Bolton （1992）模型為代表的不完全契約理論的重要貢獻在于提出了金融契約中的控制權問題，即金融契約中，融資工具除了現金收益特征外，還有控制權特征#65377;另外，他們還提出了“控制權相機轉移”的思想，受其啟發，一大批包含“控制權變量和相機轉移思想”的金融契約模型很快發展起來，這就將不完全契約下的融資問題與公司治理問題真正有機地聯系在一起#65377;

不完全融資契約理論從企業家和投資者之間事后的控制權有效配置的角度，探討了不同情況下，企業最優的金融契約設計問題，在模型的基本假設以及分析方法上克服了完全契約下金融契約理論的諸多不足#65377;但是，在模型中有關經濟主體風險態度以及分析結果的適用對象方面，不完全融資契約理論與完全融資契約理論一樣，還有進一步值得探討的地方#65377;

第一，幾乎所有的不完全金融契約理論模型都是建立在企業家和投資者均為風險中性這一假定的基礎之上的#65377;現實當中，一般地，投資者較容易在資本市場上通過各種投資組合來規避風險，因此，假定投資者為風險中性是合理的#65377;但是，相對于投資者，企業家往往缺乏足夠的初期財富，其風險規避較為不易，所以，企業家的風險態度更趨向于風險厭惡#65377;如果在不完全融資契約理論中假設企業家風險厭惡，使假定更接近現實，那么其在企業家風險中性假定基礎上推導出的各種最優契約的結論是否成立，就值得懷疑#65377;

第二，與完全金融契約理論一樣，不完全金融契約理論模型中的企業家往往是股權封閉型企業中的企業經營者，即該種類型的企業家既是企業所有權擁有者，又是企業經營管理者#65377;因此，在這類企業內部不存在所有權與經營權分離帶來的委托代理問題和信息不對稱問題#65377;但是，在現代股權分散的開放型大企業中，企業的所有者與經營管理者往往是分離的，存在著所有權與經營權分離帶來的委托代理和信息不對稱問題#65377;其所有者股東和外部債權人一樣，在有關企業內部信息方面，與外部債權人同樣處于信息不利的地位#65377;因此，針對股權封閉型企業的特征所推導出的不完全融資契約理論的結論是否適用于股權公開的開放型企業是同樣值得懷疑的#65377;

參考文獻:

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(責任編輯:郄彥平;校對:龍會芳)