中小板股改試點公司合理對價的辯證分析

摘要：“對價”是否合理是股權分置改革的核心。本文分析了最有代表性的兩種對價補償觀點，探討了合理對價的理論要素。在此基礎上推導了不同依據下的合理對價計算方法，并對中小板１０家試點公司的合理對價做了對比分析。

關鍵詞：股權分置；對價；補償；送股率

中圖分類號：Ｆ８３０．９１

文獻標識碼：Ａ

文章編號：１００６－３５４４（２００６）０３－００４４－０４

一、問題的提出

眾所周知，股權分置是中國股市最大的“原罪”，已成為阻礙其健康發展的最大障礙。股權分置改革（以下簡稱“股改”），實質是非流通股股東、流通股股東利益的重新分配。對中國股市來說，這種革命性的變革無疑是傷筋動骨的。處理不好，不僅會前功盡棄，而且對二級市場的發展也極為不利。１９９９年、２００１年兩次國有股減持失敗，直接造成了中國股市長達四年多的大熊市，從側面說明了股改問題的極端復雜性。

自２００５年５月份中國證監會啟動股改試點后，兩批試點取得了空前的成功，同年９月股改工作全面鋪開。截止２００６年２月底，除清華同方等８家公司失敗外，已有５０９家公司股改順利過關，順利蛻變為Ｇ（全流通）股。非流通股通過支付對價獲得流通權，已成為所有股改公司的共識。但究竟依據什么標準支付對價才公平合理？各公司普遍感到十分迷茫。對價過高，非流通股股東讓利太多；對價過低，又會遭到流通股股東的強烈反對，很難通過。在兩批試點中，清華同方、長江電力、寶鋼股份的對價方案，都遭到了流通股股東的強烈質疑。事實上，類似的問題在近１０００家“準股改公司”中普遍存在。而目前市場盛行的“１０送３股”的對價標準是否公平合理，更是無從考證。如何合理平衡兩類股東的利益沖突，是所有公司面臨的共同難題。筆者認為，探討公平合理的對價標準，既可作為非流通股股東確定對價標準的理論依據，又可作為流通股股東投票支持與否的參考標準。對Ａ股市場股改成功與否，具有極其重要的指導意義。

相對主板市場來說，中小企業板（以下簡稱“中小板”）具有上市時間短、股份為純Ａ股、資產質量普遍較好、股價均高于每股凈資產、民企控股為主、全流通欲望更強等先天優勢，確定對價時不需要考慮虧損、再融資、債務糾紛、Ｂ股Ｈ股、股價低于凈資產等復雜因素，股改方案相對容易制定。盡管中小板１０家試點公司已順利通過股改，但各公司的對價標準是否合理仍值得商榷，反映的問題值得其他公司借鑒。本文即以中小板１０家試點公司為樣本，探討不同理論依據下合理對價的算法。

二、有關對價依據的理論分歧

“對價”是股改中最頻繁使用的字眼。所謂對價，是英美合同法中的重要概念，其內涵是一方為換取另一方做某事的承諾而向另一方支付的金錢代價或得到該種承諾的承諾。從法律上看，對價是一種等價有償的允諾關系。從經濟學的角度看，對價就是經濟主體之間由于法律關系調整導致經濟利益沖突時，受益方對另一方損失的補償。

股改的目的是使非流通股獲得流通權，直接受益者是非流通股股東。而流通權是股票價值的一部分，非流通股股東為獲得流通權的承諾，就必須向利益受損者——流通股股東支付一定的代價，即所謂的“對價”，對價的標的物就是非流通股的流通權。因此，股改的實質，就是非流通股股東向流通股股東支付對價購買流通權。這個對價是改變現有游戲規則后對流通股股東造成損失的補償，而不是對歷史上流通股股東投資損失的補償。

究竟依據什么標準支付對價才公平合理？這是股改的核心和各方爭論的焦點。歸納起來，最有代表性的主流觀點有兩種：

一是股權分置溢價補償論。中國證監會研究中心主任李青原博士認為，在股權分置條件下，由于人為控制流通股數量，而導致發行價格和再融資價格高出全流通條件下的均衡價格，以及上市后包含在流通價格中的流通權溢價，是非流通股股東補償流通股股東的基礎。著名證券專家張衛星認為，全世界股票發行都可能對凈資產有溢價，這可解釋為上市前企業的商譽等無形資產及創業利潤，應歸發起人所有，這是正常的溢價。但股權分置人為縮小了股票供給，使發行價和再融資溢價過高。二級市場交易價的非正常溢價，也是以股權分置為前提。因此，股權分置溢價是支付對價的理論依據。歸納起來，這種理論的核心觀點是，股權分置造成流通股的發行價、再融資價和交易價的非正常溢價，是支付對價的理論依據。

二是流通權定價補償論。國信證券研究所首席金融工程分析師葛新元認為，非流通股要想獲得流通權，公平的做法就是把流通股的流通權價值部分剝離，額外支付給流通股股東，流通股要求的對價下限就是所有流通股的流通權價值。他主張從兩類股東的歷史投入、流通權價值兩個角度確定公司的合理對價。湘財證券首席經濟學家金巖石認為，對價相當于“交保獲釋”，即非流通股花錢買自由。他提出確定對價的主要依據為：一是當前凈資產或預期盈利的倍數，二是對價支付手段所包含的不確定性。申銀萬國證券研究所則認為，股改的必要條件是股權分置前后兩類股東利益至少不受損失，非流通股股東支付的合理對價，應使兩類股東平等共享股權分置消除后的溢價。盡管他們計算對價的方法各不相同，但都認同以流通權的定價作為支付對價的理論依據。

比較兩種對價依據的本質區別，股權分置溢價補償論主要基于流通股股東利益的考慮，更多強調的是歷史上已經發生的因素，即歷史上非流通股股東不合理地剝奪了流通股股東多少，就應該補償多少，補償后才能獲得上市流通權。網上調查顯示，大部分中小投資者都持這種觀點。而流通權定價補償論則主要基于非流通股股東利益的考慮，這種觀點摒棄了對歷史過錯的糾纏不休，在默認現實合法不合理的基礎上，更多強調的是未來可能發生的因素，即全流通可能給流通股股東帶來多大的傷害，強調以傷害程度作為確定對價的標準。從兩批試點實踐看，４６家試點公司的對價方案普遍依據這種思路確定。由于不同依據下的對價標準相差懸殊，導致部分公司兩類股東分歧嚴重。

三、合理對價的基本思考

１．試點公司確定對價時存在的問題。４６家試點公司確定對價時，約６０％采用預期市盈率法或超額市盈率法，２０％采用總價值不變法。筆者認為，利用市盈率法確定對價時，存在明顯的缺陷：首先，市盈率法的核心在于預測未來每股收益、合理市盈率，而這兩個指標都是主觀判斷，人為操縱的空間非常大。況且合理市盈率既不存在公認的國際標準，也不等于公司的實際市盈率，兩者相差數倍都很正常。為了減少對價，公司有可能夸大合理市盈率，或者夸大預期收益（即使客觀預測，由于投資環境瞬息萬變，也不可能準確預測）。其次，都沒有考慮非流通股占比、市凈率等關鍵因素。試點公司普遍采用的１０送３股的做法，抹殺了不同公司非流通股占比、盈利成長性的顯著差異。此外，都沒有考慮造成股權分置溢價的主要原因：發行溢價和再融資溢價。

２．合理對價的理論基礎。筆者認為，利用總價值不變法確定對價相對更合理。根據價值評估理論，股權的內在價值由預期凈現金流等財務信息決定。股份全流通還是部分流通，只影響相應的權益價值是溢價還是折價，而并不影響股權的整體價值。同樣，送股、縮股實質是兩類股東在股權價值中分配比率的調整，股改前后股權的整體價值保持不變。因此，筆者認為利用總價值不變法計算對價，具有較好的理論基礎，用到的數據客觀公開，不存在人為操縱的空間，相對更客觀合理。

３．合理對價的影響因素。筆者認為，合理的股改對價方案，至少要考慮以下因素：一是非流通股的比例。總股本一定時，非流通股比例越高，要購買的流通權份額相對越多，對現流通股股東利益的沖擊相對越大，支付的對價相對越多。二是每股凈資產。統計數據顯示，非流通股的協議轉讓價普遍在每股凈資產附近。因此，每股凈資產越高，非流通股的價值增值空間越小，支付的對價相對越少。三是股改前的市凈率。市凈率即交易價與每股凈資產的比率，代表流通股的交易價相對于非流通股協議轉讓價的溢價幅度。市凈率越高，流通股溢價越高，非流通股的預期獲利空間越大，流通權的價值相對越大，應支付的對價越多。四是預期盈利增長率。預期盈利增長率越高，股權預期增值空間越大，非流通股可接受的協議價相對于每股凈資產溢價幅度越大。流通股股東基于對公司長期價值的認同，也會適當降低對價要求。五是其他承諾。包括股份鎖定期、最低出售價格、出售比例等，這些承諾是對非流通股流通權的行權約束條件，是穩定投資者預期的重要措施。

四、不同依據下的合理對價計算

從歷史數據看，非流通股的協議轉讓價普遍在每股凈資產附近，因此本文引入合理溢價因子，輔助衡量非流通股的市場價值。以送股支付對價不改變總股本和財務指標，因此被試點公司普遍采用。因此，本文只推導送股方式下的對價標準——合理送股率。

為方便推導，各指標用括號內符號表示：總股本（Ｔ，股）、流通股比例（Ｒ，％）、發行價（Ｃ，元）、發行前每股凈資產（Ｂ０，元）、全流通下的預期發行價（Ｆｃ，元）、股價分置溢價（Ｏ，元）、發行溢價（Ｏｃ，元）、交易溢價（Ｏｐ，元）、股改前每股凈資產（Ｂ１，元）、股改前的交易價（Ｐ，元）、全流通下的預期交易價（Ｆｐ，元）、合理溢價因子（ａ，倍）、合理送股率（Ｘ，股），表１為１０家試點公司基本信息。

（一）流通權定價補償論下的合理送股率

根據流通權定價補償論，對價就是非流通股股東購買流通權的成本，對價的多少取決于流通權的定價高低。筆者認為，合理的對價標準應滿足兩個條件：第一，股改后流通股股東的市值至少等于股改前的市值，股改不能以犧牲流通股股東利益為代價。第二，股改只是賬面調整兩類股東的持股比例，股改前后公司的股權價值保持不變。

式（１）即為流通權定價補償理論下的合理送股率。由此可知，合理送股率Ｘ與流通股占比Ｒ、每股凈資產Ｂ１、合理溢價因子ａ負相關，與股改前交易價Ｐ正相關。將表１的相關數據代入式（１），得基于流通權定價補償論的合理送股率，見表２。

（二）股權分置溢價補償論下的合理送股率

根據股權分置溢價補償論，股權分置溢價是支付對價的理論依據。中小板沒有再融資，只要合理估算發行價、交易價的非正常溢價，就可得到對價的標準。筆者認為：（１）發行溢價，可理解為發行價減去全流通下的預期發行價。由于上市前的股權價值等于發行融資額與非流通股權價值之和，即Ｃ·Ｔ·Ｒ＋ａＢ０·Ｔ·（１－Ｒ）＝Ｆｃ·Ｔ，整理后為Ｆｃ＝Ｃ·Ｒ＋ａＢ０·（１－Ｒ），從而發行溢價Ｏｃ＝Ｃ－Ｆｃ＝（１－Ｒ）·（Ｃ－ａＢ０）。（２）交易溢價，可理解為股改前的交易價減去全流通下的預期交易價。由于股改前后股權價值保持不變，即Ｐ·Ｔ·Ｒ＋ａＢ１·Ｔ·（１－Ｒ）＝Ｆｐ·Ｔ（假設上市前后非流通股的溢價因子相等），整理為Ｆｐ＝Ｐ·Ｒ＋ａＢ１·（１－Ｒ），從而交易溢價Ｏｐ＝Ｐ－Ｆｐ＝（１－Ｒ）·（Ｐ－ａＢ１）。

股權分置溢價等于發行溢價與交易溢價之和，即Ｏ＝Ｏｃ＋Ｏｐ，將Ｏｃ、Ｏｐ代入即得Ｏ＝（１－Ｒ）·［Ｃ＋Ｐ－ａ（Ｂｏ＋Ｂ１）］，也就是以價值形態表示的合理對價。按預期全流通價Ｆｐ折股，即為股權分置溢價補償論下的合理送股率

從式（２）可知，合理送股率Ｘ與流通股占比Ｒ、發行前后的每股凈資產Ｂ０和Ｂ１、溢價因子ａ負相關，而與發行價Ｃ、交易價Ｐ正相關。將表１的相關數據代入式（２），得基于股權分置溢價補償論的合理送股率， 見表３。

五、試點公司對價的對比分析

表２、表３是不同依據下１０家試點公司的合理送股率。對比分析可知：即使同一公司，按照不同依據、或者溢價因子ａ取不同值，得到的合理送股率差異顯著。基于流通權定價補償論的合理送股率相對較低，這正是試點公司普遍按這種思路確定對價的關鍵所在，此依據下的合理對價主要是補償全流通可能給流通股股東造成的傷害程度，而不是補償歷史過錯。相反，基于股權分置溢價補償論的合理送股率明顯偏高，這正是流通股股東普遍傾向于以此確定對價的原因所在，此依據下的合理對價主要是補償歷史過錯造成的股權分置溢價，而不是補償全流通可能對流通股股東造成的傷害程度。

據此，可計算各公司股改方案對應的溢價因子ａ（見表２、表３最后一列）。對比分析可知：若以流通權定價補償論做為確定對價的依據，則有５家公司的溢價因子小于１．５倍，基本符合非流通股協議轉讓價的溢價范圍。另有４家公司的溢價因子介于１．５－２．１倍之間，溢價幅度相對偏高；相反，如果以股權分置溢價補償論做為確定對價的依據，則幾乎所有公司的溢價因子都大于２，非流通股溢價幅度明顯偏高，讓利幅度普遍不夠。

但如果從非流通股股東角度看，它只在新股發行時享受了發行溢價，流通股股東在二級市場的投資損益，不應由非流通股股東承擔。因此，只要非流通股股東向流通股股東補償了發行溢價，就應該享有同等的流通權。基于這種思路，筆者計算了基于補償發行溢價的合理送股率（見表４）。由此可知，大部分公司股改方案對應的溢價因子介于１．５－２倍之間，基本在非流通股協議轉讓價的溢價范圍內。這說明大部分試點公司的股改對價方案，僅相當于補償了流通股的發行溢價，而對交易溢價幾乎沒有補償。

參考文獻：

［１］葛新元．如何確定合理的全流通對價［Ｎ］．中國證券報，２００５－６－２２（８）．

［２］李榮昌等．四家機構對價測算比較［Ｊ］．證券市場周刊，２００５，（２５）．

［３］金巖石．流通股對價交易有章可循［Ｎ］．中國證券報，２００５－０７－０６（９）．

［４］劉力．金融學意義上的“對價”基礎［ＤＢ／ＯＬ］．中證網，２００５－０７－０５．

（責任編輯：封俊國；校對：閻東彬）