資本項目開放與金融安全

摘要：資本項目開放是一把“雙刃劍”。一方面，資本項目開放有利于推動經濟增長，促進金融深化；另一方面也使得一國經濟容易受到各種國際經濟因素的影響，并且不慎重地開放資本項目容易帶來金融動蕩甚至金融危機。金融安全是開放資本項目的前提條件。對于發展中國家來說，國家層次上的金融安全政策是開放資本項目的重要前提，也是防范金融危機的根本保障。只有建立在金融安全、穩定基礎上的資本項目開放才是真正、有效的開放。

關鍵詞：資本項目開放；金融安全；金融危機

中圖分類號：Ｆ８３１．６

文獻標識碼：Ａ

文章編號：１００６－３５４４（２００６）０３－００１１－０３

一、金融安全的內涵

關于金融安全的定義，理論界不盡相同。李揚（２０００）認為，金融安全是把金融控制在爆發金融危機臨界點之下的一種合理狀態。梁勇（１９９９）認為，從國際關系學角度看，“國家安全”是對國家核心價值的維護，而金融安全從本質上就是對金融核心價值的維護，既包括維護價值的實際能力，也包括維護公眾對這種核心價值的信心。對金融核心價值的內涵可從三個層次理解：首先，金融核心價值是金融本身的“核心價值”，也就是金融本身的穩定和金融發展的安全，主要表現為金融財富的安全、金融制度和金融體系的穩定、金融運行的穩定；其次，金融核心價值是受金融因素影響的國家核心價值，這等于把金融的正常運行與發展看成是對國家安全的有力支撐；最后，應將金融核心價值看成是金融主權的安全，即在國際經濟金融格局中，一個國家控制本國金融體系、駕馭金融運行的能力。因此，金融安全就是對上述三個層次的金融核心價值及相應的國民信心的維護。

從全球角度來看，金融安全對發展中國家尤為重要。英國著名學者蘇珊·斯特蘭奇認為，政治經濟中使用的權力有兩種，一種是結構性權力，另一種是聯系性權力。所謂結構性權力，就是決定辦事方法和制定游戲規則的權力，或者說是構造國與國之間、國家與人民之間、公司與國家之間、企業與企業之間等各種關系構架的權力；所謂聯系性權力，即依靠某種權威使別人做他本來不愿意做的事情的權力。蘇珊認為，在國際政治經濟關系中，結構性權力主要有四種：對安全控制的結構性權力、對生產控制的結構性權力、對金融體系控制（或信貸創造與分配控制）的結構性權力、對知識創造控制的結構性權力。這四種權力相互依賴，相互促進。可見，就金融領域而言，誰掌握了金融結構性權力，誰的金融安全度就越高，在國際金融關系中獲得的利益就越大。

二、資本項目開放與金融安全的關系

（一）資本項目開放對金融安全的影響

１．資本項目開放與金融危機

資本項目可兌換對金融安全的影響集中體現在它對金融危機的影響上。金融危機與資本項目可兌換是相關的，即資本項目開放的同時，金融危機發生的可能性會增加。資本項目開放對金融危機有一定的催化作用。

（１）國際資本流動規模與金融危機有一定的聯系。 一般而言，資本的大量流入將導致一國的實際匯率升值。在固定匯率下，為維持匯率穩定，中央銀行必然會對流入的外國資本進行干預，在外匯市場上以本幣購買外幣，這種干預將引起本幣貨幣供應量的增加和通貨膨脹，并最終導致實際匯率的升值；在浮動匯率下，資本的流入將同時引起名義匯率和實際匯率的升值。由于金融市場的調整往往比商品市場的調整更為迅速，易造成匯率超調。資本流入的高潮，通常意味著金融危機發生的可能性增加。

（２）資本流動的負面影響主要在于資本流動方向的突然改變，即資本流動逆轉。一般認為，資本流動逆轉是觸發宏觀經濟不穩定和貨幣危機的直接因素。一旦資本流動逆轉，整體國際收支將轉變為赤字，并因此導致外匯儲備下降，這不僅將導致國際清償能力的危機，而且帶來國內銀行業危機。在表１中列出了每次爆發嚴重金融危機之前若干年各國的私人資本凈流入占ＧＤＰ的比率。在列出的９個國家所發生的ｌ４次金融危機中，危機當年本國的資本流入占ＧＤＰ的比率較危機爆發前平均下降了３５％。在馬來西亞，１９８５年的資本流入比率下降了７５％。表１最后一列是危機爆發當年各國短期債務對出口收入的比率，這一比率超過５０％的有６次，超過３０％的則有１１次。造成資本流動逆轉的因素是多方面的，但最主要的原因在于一國經濟前景不確定性增大。政府財政狀況的急劇惡化、金融部門的脆弱性程度的提高以及某些不利于國際投資者的政策法規的出臺等等，都可能加大經濟前景的不確定性。可見，資本項目開放本身并不是資本流動逆轉的直接原因，但由于資本項目開放過程中往往存在著明顯的資本過度流入傾向，而這又很可能是導致開放條件下宏觀經濟過熱的最重要因素。而宏觀經濟過熱引起的基本經濟面的急劇惡化卻是最終促發貨幣危機的主要原因。因此，資本項目開放與資本流動逆轉無疑有著某種間接的聯系。另一方面，在資本逆轉的過程中，一個開放的資本項目也為國際投資者提供了更加便捷的通道。

（３）資本項目開放會加大金融市場的不穩定性。主要表現在：資本輸出國的金融市場會受到工業國家金融市場波動的溢出影響；新興國家之間的關聯影響和交叉感染影響增強；在資本項目開放環境下，機構投資者取代銀行成為國際資本流動的主體，由于其行為特征表現出很強的“羊群效應”，因此在危機時常表現為危機傳染的“多米諾骨牌”效應。

（４）國際資本流動結構失衡可能引發債務危機。國際資本流動結構主要是指期限結構、長短結構，也可以指諸如直接投資、證券投資、國際銀行貸款以及官方資本等方面的結構。一般而言，長期資本流入較多，短期資本流入較少，則國際資本輸入國的經濟較為穩定；官方資本、直接投資流入較多，證券投資、國際貸款流入較少，則輸入國的經濟較為穩定。費雪的債務—通貨緊縮模型表明，債務膨脹會削弱經濟金融的穩定性，并產生交互式的緊縮通貨循環。資本項目開放后，債務結構中外債的比重不斷上升，這使引發債務危機甚至金融危機的可能性增加。鐘偉（２０００）認為，對小型開放經濟而言，經濟發展既得益于國際資本又受制于國際資本。鐘偉將兩缺口模型動態化后，認為為了保持外資推動型經濟增長，如果不重視國內投資—儲蓄機制的健全，經濟發展將會導致受資國償債壓力不斷增大，而且，還會由于國際收支狀況惡化而導致外資內流的逆轉，出現資本外逃和貨幣替代，進而引發債務危機。

（５）由銀行體系的不穩定引發危機。資本的大量流入，在缺乏足夠嚴格的金融監管下，資本流入國的銀行突然面對大量“熱錢”流入導致的流動性增加，將出現過度貸款的傾向，助長了不穩健銀行的經營道德風險，降低了國內銀行客戶的平均質量，進而導致銀行資產負債結構脆弱化。

２．資本項目開放與泡沫經濟

對于任何一個國家而言，開放資本項目的一個重要目的是希望借此吸引國外資本，促進本國經濟發展。然而，資本項目開放后，資本流動有可能出現結構性扭曲，即與實體經濟增長密切相關的資本流動的重要性降低，對實體經濟發展貢獻不顯著的短期金融資本逐步取代直接投資，成為資本流動的最主要內容。這種結構性扭曲意味著資本項目開放對實體經濟的貢獻不斷下降，經濟中的泡沫成分不斷增加，因而增加了整個經濟的脆弱性。

一般來說，資本項目開放可能引發以下幾種泡沫：

（１）貨幣市場泡沫。若資本流入國實行浮動匯率制，本幣必然升值而被高估，本幣匯率中有泡沫的成分。貨幣市場泡沫必然削弱進出口貿易部門的競爭力，使出口部門和進口競爭部門衰退，經常項目出現赤字，貿易收支惡化。即使資本流入國實行固定匯率制度，但因為保持了名義匯率的穩定，資本流入所引起的通貨膨脹也會使實際匯率升值。

（２）股市和房地產泡沫。若資本流入國實行固定匯率制，同時央行又不采取沖銷政策，則國內貨幣大量增加，充裕的資金必然會流向股市和樓市，形成泡沫。大量資金的流入必然導致供給彈性較小的金融資產價格陡然上漲，攪起泡沫或在已有泡沫上“火上加油”。即使實行浮動匯率制度，如果內部利率水平高于世界利率，大量外資的流入也會在股市和房地產市場上掀起巨大的泡沫。

（３）外債泡沫。流入發展中國家和地區的國際資本中絕大多數是對外借款即外債。根據伯格（Ａｎｄｒｅｗ Ｂｅｒｇ）和薩克斯（Ｊｅｆｆｒｅｙ Ｓａｃｈｓ）考察，拉美國家所借的“石油美元”主要用于彌補財政赤字，投資于公共事業和增加社會福利，并沒有轉化為可賺取外匯的生產能力，顯然外債中存在相當的泡沫。一旦國際市場利率上升，這些國家的政府就可能成為“蓬齊借款者”，外債泡沫趨于膨脹，這種泡沫的破滅是拉美２０世紀８０年代爆發債務危機的重要原因。

３．資本項目開放與金融控制力

（１）開放國宏觀金融政策的自主性和政府控制力下降。按照“蒙代爾—弗萊明模型”，固定匯率制度下開放資本項目意味著放棄貨幣政策的自主權，浮動匯率下開放資本項目意味著放棄財政政策的自主權。克魯格曼的“不可能三角”也表明，貨幣政策獨立性、資本流動和匯率穩定政策三者不可能同時實現。目前，我國名義上實施有管理的浮動匯率制度，但“管制有余而浮動不足”。隨著中國金融進一步開放，資本市場將逐步開放，本外幣資產的替代程度將逐步提高。在固定匯率下，資本的大量流出流入將影響我國的外匯儲備，而外匯儲備的增減已成為影響我國基礎貨幣投放和收縮的重要渠道。由于央行對沖貨幣政策的效果還取決于公開市場業務的規模、財政赤字承受能力、資本管制程度和微觀經濟主體的資產調整等多種因素，所以資本的大量流出流入將削弱我國貨幣政策的有效性，一定程度上，導致政府對金融的最終控制能力下降。金融控制能力的下降意味著政府應付突發性、系統性危機的能力下降，容易造成局面失控。

（２）在經濟全球化下，各國經濟存在結構性相互依存關系，各國宏觀經濟政策相互影響，一國政策會對其他國家產生溢出效應，同時國外的宏觀經濟政策也會通過各種渠道波及到國內，影響到國內宏觀經濟政策的效果。這種政策影響主要通過貿易渠道和資本流動渠道進行，最終削弱一國宏觀經濟政策的自主性。

（二）金融安全是開放資本項目的前提條件

加入ＷＴＯ后，中國的商品市場、技術市場、勞動力市場、信息市場、企業家市場、金融市場等呈現出一種國際化的趨勢，市場和市場競爭變得無國界了，但是，具體的市場制度、主體企業（包括廠商、金融機構等）、消費者、就業等是有國界的。魏尚進和武屹（２０００）的實證研究發現貿易和金融一體化產生的影響有所不同。他們使用了７９個發展中國家的數據證明，貿易一體化對發展中國家的益處大于金融一體化。這種對比具有重要的政策意義：從貿易開放中受益需要的先決條件似乎相對較小，而從金融一體化中受益卻要求具備若干條件，如健康的宏觀經濟條件、相當的國力水平、充足的外匯儲備、有效的金融運作體系、健全的公司治理結構及金融監管體系等。

中國作為一個發展中國家，在經濟社會的許多方面仍落后于發達國家。中國必須從經濟發展、國計民安、主權安全等角度來權衡市場開放、產業準入等諸多問題，也必須從這些角度出發來考慮資本項目開放的時間。如果一味簡單地追求資本項目早日開放，其結果勢必造成國民財富的嚴重流失和經濟運行秩序的混亂，這不僅不利于經濟安全和金融安全，而且將嚴重影響政治安全。總之，何時、如何開放資本項目，應充分考慮中國主權經濟的內在要求，應從有利于中國經濟金融安全、經濟的穩步發展這一基本點出發，并以此為基本原則。

三、維持我國金融安全的政策建議

資本市場開放有利于外資的流入、加速國內經濟發展。但是，如果這種開放與國內經濟實力、金融監管的手段和監管水平不相適應，則易受到國際游資和外部金融危機的沖擊。因此，在開放資本項目前，必須建立金融安全政策（包括宏觀經濟、金融政策以及外匯政策和相關法律制度）。對于發展中國家來說，國家層次上的金融安全政策是開放資本項目的重要前提，也是防范金融危機的根本保障。只有在金融安全基礎上的開放才是真正的、有效的開放。

１．保持經濟健康穩定增長，增強整體競爭力。只有經濟金融環境穩定，才能減少不確定性，減少國際資本投機的可能性。人們對一國經濟金融是否有信心，最重要的標志是：匯率水平是否合理和能否保持匯率穩定、利率水平是否合理、債務清償能力是否充足、經濟能否持續增長以及投資環境等等。只有保持良好的宏觀經濟環境，才能使國內各種資產和要素的收益高于國外，才能增加各類投資者的信心和安全感，減少投機性資本對經濟的沖擊。開放資本項目的充分條件是國內政策的穩健和國際間的有效協作，其核心是強大的國內經濟競爭力和體制競爭力。我國應通過結構性改革維持經濟持續增長，增強經濟的競爭力。推進經濟增長方式由粗放外延型轉向注重效率的集約內涵型；推動產業結構的升級，堅持走新型工業化道路；依靠科技進步，圍繞提高自主創新能力推動制度創新和結構性調整。

２．保持必要的資本管制措施。資本管制是在經濟發展過程中的一種次優選擇。它對穩定宏觀經濟的核心作用在于維持貨幣政策的獨立性。獨立的貨幣政策不僅意味著政府保持著調節總需求、穩定宏觀經濟運行的能力，同時，也意味著政府在緩沖外部經濟沖擊、保持健康的國際收支狀況方面保留著政策空間。應靈活地運用資本管制措施，保證貨幣政策的獨立性，進而幫助穩定對宏觀經濟穩定的信心，以對付外來沖擊。同時，實施資本管制能給資本外逃增加一個額外的逃避成本，減少資本外逃的數量，減少宏觀經濟中潛藏的危機根源，避免一些不必要的金融市場劇烈波動。關于管制的具體形式，可以考慮對短期資本征稅，如采用托賓稅或準備金等方式，對資本流動的方向或規模進行調整。

３．完善金融審慎監管制度，建立健全金融市場運作的法律法規。國際經驗表明，管理與資本流動相關風險的更為可行的方式，不是直接控制資本流動本身，而是通過實施穩健的監管政策，增強金融體系的風險管理能力，降低經濟運行中可能受到的資本流動相關風險沖擊的可能性。應增加更有效的監管以確保競爭和行為的謹慎，強化以銀行為關鍵主體的金融監管和風險監管。主要包括：（１）加強資金投向特別是外資使用方向的監管，防止信貸膨脹刺激進口消費和泡沫經濟；（２）加強銀行不良資產管理，推進銀行資本充足率管理；（３）加強對非銀行金融機構尤其是銀行附屬金融公司的管理；（４）加強對本國銀行外匯業務操作的監管。另外，由于近年來，國際資本流動越來越多地采取證券投資的方式，因而發展中國家資本項目開放的一項重要內容就是證券市場的開放。所以，健全證券投資的基礎設施，加強證券市場監管也十分必要。

４．保持充足的國際儲備。充足的國際儲備不僅有利于減少資本項目開放帶來的負作用，而且還能緩解國際收支的周期性影響帶來的沖擊，維系國際投資者對國內經濟政策和匯率政策的信心。同時，應加強和完善對外匯儲備的管理，對外匯儲備結構進行經常性的調整，提高外匯儲備的使用效益。

５．建立金融危機的預警體系和金融安全網。金融不穩定因素轉化為金融危機前是有一定征兆的，建立危機預警體系能夠把握主動，降低治理成本。設計一套完整的預警體系，應該根據國際警戒線和我國自身的實際情況，所選擇的各項指標應具有代表性、可測性和有效性。金融安全網一般包括最后貸款人和存款保險機制，它對于處理危機、減少損害具有一定的積極作用。表２是國際貨幣基金組織設計的金融危機預警指標體系。

６．擴大區域貨幣合作，推進國際政策協調和監管合作。參與區域貨幣政策合作的重要意義在于：一是通過建立區域性的監管體系，加強區域間的信息共享和聯合監管，以便能夠在較早階段發現危機的跡象，降低危機的危害程度。二是通過建立區域最后貸款人機制，擴大貸款基金規模，可以對專門從事投機的金融巨鱷產生威懾效應，對為數眾多的中小投機力量，也可以起到穩定作用，有效地防范流動性危機，為資本項目開放后的金融穩定創造一個良好的外部環境。

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（責任編輯：郄彥平；校對：龍會芳）