“十一五”時期我國資本市場科學發展的思考

摘要：經過１５年的改革發展和規范創新，我國資本市場取得了明顯的成績，同時也存在許多矛盾和問題。“十一五”時期大力發展資本市場，必須以科學發展觀為統領，以資本市場新發展觀為指導，以市場基礎性制度建設為主線。

關鍵詞：“十一五”時期；資本市場；新發展觀

中圖分類號：Ｆ８３０.９

文獻標識碼：Ａ

文章編號：１００６－３５４４（２００６）０３－００３５－０３

大力發展資本市場具有重要的戰略意義。它是完善社會主義市場經濟體制，調整經濟結構，深化金融改革，維護金融安全，滿足社會公眾和各類機構的投資需求，讓他們分享經濟發展和改革開放成果的需要。

一、我國資本市場發展的現狀與問題

經過１５年的發展規范，改革創新，我國資本市場取得了明顯的成績，同時也存在諸多問題，這些問題嚴重制約著資本市場的進一步發展。

（一）我國資本市場發展取得了明顯的成績

作為一個新興市場，我國資本市場經過短短１５年的建設，取得了明顯的成績。一是發揮市場配置資源的作用，為經濟建設籌集了大量資金。從１９９１年至２００４年底，我國企業通過境內、境外資本市場累計籌資總額達到１５ ０７６億元。二是支持了一批企業做大、做強，促進了企業改革的深化。截至２００５年９月底，境內上市公司由資本市場初創時的１０家增加到１３８１家，現代企業制度進程得以加快推動。三是改變了我國居民傳統的投資意識，促進了金融服務業的發展。四是隨著資本市場對外開放和對外交流的擴大與加強，境外金融機構參與我國市場的要求日益強烈，在一定程度上提升了我國經濟在國際上的影響力，開辟了我國引進外資的新渠道。

（二）我國資本市場存在的深層矛盾和問題

盡管十多年來我國資本市場從無到有，發展速度比較快，取得了顯著成績，但是作為“新興＋轉軌”階段的資本市場，我國資本市場的改革發展存在許多問題，這些問題有的是資本市場發展中的一般性問題，有的是我國資本市場發展特有的問題，主要是：

１．資本市場發展依賴于簡單的量的擴張，而不是質量的提高和效率的提升。

２．股權高度分割，市場體系不健全，功能不完善。

３．缺乏健全的市場定價機制，價格信號扭曲。

４．上市公司質量不高，證券公司持續盈利能力不足，并普遍存在濫用社會金融資源的行為和融資“饑餓癥”；市場參與者存在明顯的短期行為，上市公司、中介機構和監管機構的市場信用無法保證。

５．資本市場缺乏投資吸引力和國際競爭優勢，大量優質企業紛紛到境外上市。據統計，目前在海外上市的中國企業已達４９７家，截至２００５年底總市值約為４８０５．９６億美元，而同期境內滬、深股市Ａ股公司數量為１３５８家，總市值４１８０．８５６億美元，可流通市值約１２４３．４１億美元。按可流通市值比較，海外市場規模已是內地市場的３．８７倍。

６．資本市場在整個社會融資體系中所占比重極低，不到１０％，大量儲蓄無法通過資本市場有效地轉化為投資。

７．法律機制、市場機制和微觀經濟基礎等制度性的基礎設施不健全，行政管制過度，資本市場發展政策的連續性、穩定性和專業性差，整個資本市場的運行發展與經濟社會發展的要求不協調、不適應等。有外國專家坦言：就現狀而言，我國資本市場運作與監管的效率、質量和相關的制度環境，不僅遠遠落后于英美等發達經濟體，也落后于周邊具有直接競爭關系的印度、新加坡和我國的香港、臺灣等新興經濟體。

（三）當前我國資本市場呈現出明顯的階段性特征

１．市場約束強化與市場主體運作規范化程度不高的沖突進一步顯現。近幾年，隨著資本市場制度和機制的逐步完善，市場化約束日益加強；而一些上市公司、證券公司治理水平低、運作不規范，侵害社會公眾投資者權益的現象時有所見，這已成為影響市場穩定運行和進一步發展的重要因素。

２．充分發揮市場機制作用與市場主體頻繁出現失信行為的沖突日益加劇。信息披露不規范、不真實、不及時的現象以及各種失信行為，造成了市場信號失真，產生了“劣幣驅逐良幣”的效應，降低了市場機制的作用。

３．解決歷史遺留問題的復雜性與保持市場預期穩定的沖突日益困擾市場的進一步發展。由于歷史和現實的因素，股權分置等歷史遺留問題近幾年來一直影響著市場預期，并對資本市場的健康運行產生越來越突出的消極影響。

４．市場穩定發展與外部環境因素不適應的矛盾日益突出。由于法制環境不配套，立法和司法環境不完善，監管力量和監管威懾力還十分薄弱，資本市場發展受到較大束縛。

５．社會征信體系滯后、上市公司結構分化、資金供求失衡等因素，在一定程度上制約了市場機制的有效運行。

認清我國資本市場存在的問題和階段性特征，是我們做好資本市場改革與發展工作的前提。進一步發展資本市場，應以科學發展觀為指導，既要按照資本市場發展的客觀規律辦事，又要注意從我國資本市場發展改革的實際情況出發，走出一條中國特色的資本市場發展道路。

二、以科學發展觀為統領，樹立資本市場新的發展觀

要卓有成效地解決上述問題，建設一流的資本市場，應該以歷史的、長遠的眼光，從戰略的高度，對我國資本市場的發展觀念、發展模式、管理體制和運行機制進行深刻剖析和反思。在此基礎上，樹立并實踐資本市場新的發展觀，創新資本市場發展模式，推進系統配套的改革和制度創新，提高資本市場發展質量。

當務之急是要以科學發展觀為指導，樹立和落實資本市場新的發展觀。資本市場新的發展觀可以概括為：以效率改善和質量提升為中心，以市場為導向，以制度建設為手段，通過發展理念、政策目標、運作機制、微觀基礎、游戲規則、監管模式等方面的戰略轉型，大力完善法律機制、市場機制、國家行政機制和制度環境，構建資本市場內在穩定機制和自我良性發展機制，提高整個資本市場的質量和國際競爭力，推動我國資本市場切實轉入以人為本、全面協調、可持續發展的軌道，有效滿足和平崛起條件下我國經濟社會加快發展對資本市場的需要。

三、“十一五”時期推進資本市場科學發展的政策建議

以科學發展觀為統領，以資本市場新的發展觀為指導，從我國資本市場改革發展的實際出發，以市場基礎性制度建設為重點，解決市場的深層次矛盾和結構性問題，夯實市場穩定運行的內在基礎，是推動我國資本市場科學發展的根本大計。根據國務院《關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》和《中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十一個五年規劃的建議》關于發展資本市場的有關精神，“十一五”時期全面推進資本市場改革與發展，應采取以下措施：

（一）以資本市場新發展觀為指導，科學規劃資本市場“十一五”發展藍圖

要充分認識發展資本市場的重要戰略意義，以資本市場新發展觀為指導，根據《中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十一個五年規劃的建議》和《國民經濟和社會發展第十一個五年規劃綱要》的精神，在廣泛征求意見，認真調研、科學決策的基礎上，制定《資本市場“十一五”發展規劃》，統籌規劃未來五年我國資本市場的發展。

（二）以《證券法》和《公司法》修訂為契機，完善資本市場的法律法規體系

要抓住《中華人民共和國證券法》和《中華人民共和國公司法》修訂帶來的重大歷史機遇，以起草、修訂“兩法”配套文件為重點，繼續完善相關證券法規，為資本市場改革發展提供必要的制度保障；特別是要以保護投資者合法權益為核心，建立有利于投資者特別是社會公眾投資者維護自身合法權益的相關制度。

（三）繼續推進股票發行制度的市場化改革，建立股票發行定價的市場機制

以提高透明度為重點，完善發行審核機制，改進審核方法，提高審核效率，推進發行制度的市場化進程。吸引大型優質企業在境內發行上市，改善上市公司結構，為多層次資本市場建設提供一個堅實的基礎。

（四）推進多層次資本市場建設

我國資本市場的一個重要缺陷是缺乏層次，公開發行、公開上市成為惟一選擇，這不符合普遍的國際經驗。以美國為例，其股票交易場所至少分為３個層次。一是紐約證券交易所這樣的場內市場，目前有上市公司２８００家；二是像那斯達克這樣的電子化場外市場，目前有上市公司３３００多家；三是還有約３５ ０００家公司的股票在各類場外市場進行交易。而我國資本市場只有上海、深圳證券交易所和依托于證券交易所的“股份代辦轉讓系統”一個層次。截至２００３年 ６月底，我國規模以上工業企業的數量即高達５０多萬家，其中股份公司總數僅１萬家，能夠在上海和深圳兩地上市的公司合計僅１４００多家，絕大多數企業根本無法通過資本市場公開發行股票融資。所以，要采取有效措施推進多層次資本市場建設。

１．要改革公司制度，降低股份有限公司的設立門檻。建議將最低出資標準從５００萬元人民幣進一步下調至１００萬元，或按照大類行業做不同劃分。

２．改革發行制度，重點是確立私募（非公開發行）的地位，制定相應的操作細則。要在《公司法》、《證券法》修改的基礎上進一步對私募發行的對象、方式、信息披露以及市場監管等環節做出明確規定。引入小額私募發行審批豁免制度，方便中小企業利用私募市場融資。

３．要建立多層次的股票流通場所。除完善交易所市場外，重點是推動多層次場外市場建設。要利用現有的股份代辦轉讓系統開展非上市股票、股權的交易活動；要利用產權交易所開展區域內非上市產權的交易活動；要利用電腦網絡鏈接發展區域性、行業性場外市場，由證券公司作為會員，保薦中小企業參與電子柜臺交易；對特定的私募發行，允許證券商居間撮合，在特定范圍內進行場外轉讓。

４．鼓勵設立各類產業投資基金、創業投資機構，以封閉型私募方式發行為主，并可在交易所市場或場外市場轉讓。

（五）積極穩妥地推進股權分置改革，奠定資本市場健康穩定發展的基礎

股權分置作為歷史遺留的重大基礎性制度缺陷，長期以來扭曲了證券市場定價機制，使公司治理缺乏共同的利益機制，不利于投資者對市場的完整判斷，影響了證券市場預期的穩定，制約了我國資本市場國際化進程和產品創新，必須進行改革。股權分置改革的目的是要通過完善資本市場的價格形成機制，穩定市場預期，促進資本市場各項配套制度改革和市場創新，全面推動資本市場的整體改革和發展。

目前，上市公司股權分置改革試點工作已經順利結束，下一步工作重點是在國務院的統一部署下，積極穩妥地推進。積極推進上市公司股權分置改革，不能僅著眼于解決股票全流通問題，而應該著眼于通過上市公司股權分置改革推進上市公司的徹底改制，大力培育世界級的藍籌公司；著眼于改善證券市場的運作機制和運行質量，降低市場的系統性風險，從根本上提升中國證券市場的國際競爭力和可持續發展能力。

（六）進一步提高上市公司的質量，夯實資本市場發展的基石

要全面貫徹落實國務院轉批的《關于提高上市公司質量的意見》，證監會要加強與各地方、各部門的協作配合，大力健全上市公司規范運作的各項基礎性制度，促進上市公司進一步提高透明度，完善治理結構，全面提升經營管理水平。要以股權分置改革為契機，扶持上市公司做大做強，使其真正成為資本市場投資價值的源泉。

（七）吸引大型優質企業到國外上市

近３年來，海外上市已經成為中國優質企業融資的重要渠道。中國企業海外上市有利于引進海外金融資源，更好地服務于經濟建設；緩解企業融資瓶頸，推動企業建立國際標準的治理結構，分擔境內市場和企業成長中的風險；積累國際資本運作經驗，推動中國證券市場的國際化進程。但是從實踐來看，大量優質內地企業到海外上市，直接影響到境內資本市場的發展與完善。大量優質企業海外上市會引起國內經濟增長成果的流失，使境內證券市場更不景氣，國內投資者無法看到優質企業發展的成果，使境內投資銀行失去了很多業務發展的機會，也使我國的社保資金、企業年金、保險資金等失去了相對穩定的投資渠道。所以，對大量優質企業海外上市要采取積極措施加以監管和引導。一是對大型國企海外上市節奏要適度控制。二是有關部門要加快改革現行發審制度，提高上市效率，降低企業發行上市成本，適度降低發行標準（非法定標準）和再融資門檻，增強境內市場吸引力，有效控制海外上市的負面影響。三是對中小企業和民營企業的海外上市不宜過多限制，但是，要制定更加嚴密的政策，防止不法分子借海外上市向海外轉移資產，謀求不正當利益。四是要順應資本市場國際化潮流，主動謀劃，科學安排，推動海內外資本市場協調發展。

（八）連通資本市場與貨幣市場，吸引更多資金進入資本市場

我國資本市場相對于貨幣市場發展落后的重要原因之一是這兩個市場是相對割裂的，資金無法在這兩個市場中自由流動。“國九條”頒布以來，有關部門出臺了多項吸引合規資金進入資本市場的政策措施，但實施效果還不理想，應在此基礎上進一步加強兩個市場的連通：

第一，積極推進債券市場的統一，建立金融市場連通的基礎。債券市場具有跨越資本市場和貨幣市場兩個市場的獨特功能，是聯系貨幣市場與資本市場的有效紐帶。但我國的債券市場是不統一的，被人為分割為中國人民銀行管理的銀行間債券市場和中國證監會管理的證券交易所債券市場。建立我國統一的債券市場，一是要讓債券市場的交易主體商業銀行重回交易所市場，允許其交易交易所掛牌的企業債；二是要使兩個市場可以相互轉托管，國債、金融債、企業債等基礎債券產品均能雙向轉托管；三是要使兩個市場的債券都能相互掛牌，進行跨市場發行和交易。

第二，大力發展跨資本市場和貨幣市場產品（簡稱“跨市場”產品）。除了大力發展共同基金、銀證合作計劃等產品外，還應該形成一種跨市場產品創新的機制，使市場主體能夠盡快推出符合兩個市場現狀的跨市場投資產品，讓更多符合兩個市場風險收益偏好的資金能夠自由流動。

第三，擴大投資主體的連通程度，賦予其跨市場投資的權力。應進一步放寬資本市場投資主體進入貨幣市場的條件，允許新型資本市場主體進入貨幣市場。在考慮銀行類基金管理公司的業務范圍時，除了公募基金形式外，類似銀行合作計劃的私募或委托基金業務也可以考慮，引導更多貨幣型資金進入資本市場。

第四，拓寬兩個市場的融資渠道，實現資金合規流動。要比照券商股票質押貸款辦法，盡快出臺針對所有金融機構投資者的股票質押貸款辦法；允許大股東以法人股、流通股質押進行銀行貸款，允許個人通過非指定用途消費貸款名義將資金投入股市；推出專門的證券融資公司，其主要業務是向證券公司提供一年期流動資金貸款、證券承銷貸款、結算頭寸貸款、重組并購特種專項貸款、投資證券融資等。

第五，構建四方聯合監管協調機制，促進貨幣市場與資本市場協調發展。目前，我國已經初步建立了證監會、銀監會、保監會之間的監管協調機制，但是，協調事項主要集中在機構的監管方面，對于資金在各個市場的流動方面考慮較少；而且對于貨幣市場擁有監管權，同時決定整個金融市場資金走向的中央銀行并不在監管當局的協調機制之內。因此，建議將中央銀行納入三方監管協調框架，形成中央銀行、證監會、銀監會、保監會四方聯合監管協調機制，推動貨幣市場與資本市場協調發展。

（九）進一步推進證券公司綜合治理，不斷完善證券經營機構規范運作的基礎性制度

要按照《證券公司綜合治理方案》的要求，完善以凈資本為核心的證券公司風險控制制度，全力推進保證金第三方存管等基礎性制度改革，大力推動行業資源整合，支持證券公司重組工作，及時處置高風險證券公司。繼續完善分類監管制度，完善證券經營機構公司治理結構。通過持續努力，擴大綜合治理成果，推進證券業不斷創新發展，做大做強，為資本市場搞好中介服務。

（十）大力發展債券市場

我國資本市場的發展走的是一條重股權、輕債權的畸形道路，作為資本市場重要組成部分的債券市場長期得不到重視，因此，要大力發展債券市場特別是企業債券市場。

一是減少對企業發行債券的行政限制，抓緊修改出臺《企業債券管理條例》，創造條件推動企業債券由目前的審批制改為核準制，并取消強制擔保的規定，在規范的信息披露和信用評級基礎上，允許發行主體自行選擇發行及上市場所，以市場約束機制取代目前的行政審批。充分發揮市場力量，如評級機構等在識別和揭示企業債券風險中的作用。

二是充分發揮０ＴＣ市場（場外市場）對促進企業債券市場發展的作用。由于企業債券的風險較高，適合通過場外市場的詢價方式進行交易，建議企業債券主要在銀行間債券市場發行和交易。截止到２００５年底，所有國內發行的債券均已進入銀行間債券市場交易，交易額達２２．８萬億，是交易所市場的９倍，占債券市場總交易額的９０％以上。這一狀況表明，銀行間債券市場已成為我國主導的債券市場，讓企業債券進入這一市場發行，不僅完全具備條件，而且必將大大促進企業債券市場的發展。

三是充分發揮機構投資者在識別和承擔風險上的優勢，讓證券投資基金、商業銀行等機構投資者成為企業債券的投資主體。

四是要允許上市公司面向銀行發行普通債券，引導銀行資金直接進入資本市場。

五是大力發展可轉債市場，引導風險偏好較小的貨幣性資金進入股票市場。

（十一）建立多層次的科技創新資金市場體系，助推國家創新戰略

建立國家創新體系，走創新型國家之路，企業自主創新是關鍵，而資本市場是自主創新的引擎和助推器。要實踐自主創新戰略，必須充分發揮資本市場的功能，建立適應科技型中小企業融資需求的多元化科技投融資資本市場體系。當前我國資本市場還不能適應科技型中小企業發展的需要，不能滿足提高自主創新能力的需要。為此：

第一，要盡快恢復深圳證券交易所中小企業板股市融資功能，擴大中小企業板規模。

第二，要建立適合科技企業特點的發審制度，加快科技型中小企業上市進程。要為具有自主創新能力的科技型企業發行上市建立“綠色通道”。

第三，要盡快推出創業板市場。盡快出臺《創業板管理條例》，建立以深圳中小企業板市場為核心的創業板市場體系。第四，要完善現有股份轉讓系統，為達不到上市條件的科技型中小企業提供股份轉讓的場所。在規范現有產權交易市場的基礎上，把公司股份進入代辦股份轉讓系統交易的試點從中關村科技園區擴大到全國高新園區。

第五，要建立主辦券商制度，豐富和完善股份轉讓系統作為柜臺市場的功能，為達不到上市條件但股權清晰、具有持續經營能力的科技型中小企業提供股份轉讓和交易平臺。

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（責任編輯：郄彥平；校對：龍會芳）