轉型中的美國證券交易市場（中）

編者按：近年來，以紐約證券交易所和納斯達克為代表的美國全國性市場體系（National Market System，簡稱NMS），由于自身出現問題以及外部環境的改變，正面臨來自其他新型市場交易體系——例如電子化交易網絡（Electronic Communication Networks，簡稱ECNs）等的挑戰。作者在上一部分指出，由于美國證券交易體系在監管和運作方面存在的結構性問題，以及當今技術進步的影響，其重新定位的時機已經到來。在這一部分，作者探討了目前美國各交易場所在競爭中所存在的問題及可能的解決方式。本文為本刊美國特約編輯杰姆斯·巴茨（James Barth）博士的薦稿。本文作者為康奈爾大學約翰遜研究生院的管理學教授。

市場應該如何競爭

對任何市場來說，保持有效運作的基本條件是競爭，市場競爭為投資人提供了低成本交易公平定價證券的可能性。在最簡單的層面上，各證券市場間的競爭涉及價格確定，即交易能以賣方所愿出的最高的和買方所愿出最低的價格成交。但如果加入時間優先等因素，這種最為簡單的價格競爭問題也變得復雜起來。假如競爭是發生在市場間，而不是交易層面上，競爭過程就變得更為復雜了——競爭可有多種形式。這里主要探討由這些競爭而來的優先原則問題、交易數據信息收入問題以及報價單位問題。

優先原則

如前所述，執行訂單的優先原則影響交易市場連接客戶或者市場間相互連接的方式。價格優先為重中之重，幾乎是無可爭議的。在此原則下，買賣雙方都希望以最佳價格成交，這合乎各方利益。然而，如果考慮交易的其它方面，這一優先原則的“優先”性則不那么明顯了。例如，希望買進10萬股的投資人知道他所付出的價格應該不同于那些想買100股的人，那么從總交易成本的方面看，是否應該優先滿足交易量大的訂單需求？同樣，希望以次優價格但立刻成交的訂單是否應該優先于那些希望以更佳價格但延遲幾分鐘成交的訂單？

這些問題并不是證券市場所獨有的。比如買牛奶。早餐時發現牛奶喝光了的人寧愿就近在便利店買一盒，價格會比超市高些，而想大量購買的人則會到超市去，到農場去，價格相對便宜。兩種結果都合情合理，但卻不符合價格優先原則。這個例子表明，同一市場的價格優先原則是不同于跨市場間的價格優先原則的。

關于各市場交易原則的爭論也把這種區別當作焦點。在現有的全國性市場體系（NMS）中，嚴格的時間優先、價格優先原則旨在公平對待交易各方，但是市場間的傳輸機制則使其發生了一些變化，因為交易者的需求和動機已發生了變化。電子通訊網絡（ECNs）因其自動執行能力能使交易瞬間完成，而手工操作的紐約證券交易所的“莊家”(Specialist)則需要更多的時間。然而，在現有原則下，假如紐約證券交易所（NYSE）能使報價更佳，參加 NMS的電子通訊網絡交易商必須把訂單傳到NYSE，即便是所需時間較長（這期間價格可能發生變化），這種困難導致一些電子通訊網絡商不參加NMS，但是在現有監管架構下，這種策略又很難持久，于是不少人頗有怨言。

為平息這些抱怨，SEC建議對現有優先原則進行修改。首先，如果價差在1分到5分之間（根據股價確定范圍），一家自動的、快速的市場可以通過報價更佳的非自動市場完成；其次，一筆自動委托不能與任何市場的自動委托匹配，本質上這一交易原則適用所有股票，不管是交易所還是別的市場形式，言外之意，快速市場的證券不能直接和其他快速市場進行交易；第三，假如交易商選擇其他方式來滿足其特定交易的話，該交易商有權選擇退出價格優先原則的保護。不過，這條最后并沒有列在SEC最終所實施的NMS監管規則中。

根據這些建議所做出的改變既是為了應對技術的變化，也是考慮到不同的交易商面臨不同的交易問題，對交易結果的需求也不一樣。當然，在具體的實施過程中，這些改變也有缺陷。首先就是這些原則迫使所有的市場都必須自動化，直接結果就是對做市商制度下的“莊家”體系的動搖。NYSE 與Archipelago ECN——一家電子網絡運營商合并后建立的新市場混合體系的運作計劃，就被許多人看成是NMS變化的直接結果。其次，重要的一點是，這些變化也許會導致市場流動性和價格發現功能的急劇退化。

為便于理解第二點，還是以買牛奶為例。證券市場和食品雜貨市場的不同在于牛奶是商品而股票不是。微觀結構理論解釋道，由于信息不對稱，股票定價取決于交易的特性。買方可能愿意為利好信息付高一些的價格，反之，賣方則可能為利空信息折價賣出。差價的大小取決于交易量和時間。訂單越大，非正式的交易就越多，從而淡化了差價和價格的影響，而這些問題在買牛奶時就顯得不那么重要，因為在給牛奶定價時信息不對稱的問題不那么突出。

通過迫使訂單流向價格最優的市場，現有訂單處理原則增強了流動性，增加了交易量。對交易價格的各項研究都表明NYSE 提供的差價最小，價格影響最低，這是其擁有超級交易體系的結果。規則的變化允許交易繞開交易所，去往那些價格不佳、但速度快的自動交易市場，從這個意義上說，這些交易就會影響已發生在NYSE的那些交易，從而大大損害流動性和價格發現功能。

NYSE強烈反對改變現有交易規則，指出隨之而來的成本將會使最佳報價的好處減少1至4分，經驗估計總額約在15億到35億美元之間。還有一個威脅也許來自券商，像高盛和花旗這樣的大機構都宣告要組建自己的電子通訊交易網絡，內部處理其交易，從而減少其在公共市場的交易量。這種結果將會摧毀整個市場體系的價格發現功能，從而使證券市場遭受毀滅性打擊。

爭辯最后集中于兩點，第一是交易集中化是否能長久帶來價格發現和流動性，并不十分清楚。的確，ECNs使得交易能在次佳的價格水平上迅速完成，提高而不是削弱了市場效率，至少對那些最為活躍的證券品種來說，在非集中的交易市場也能獲得流動性。第二是關于舊交易原則下的最佳執行的要求。如前所述，最佳執行的定義就很困難，更不用說真正獲得了，但最佳執行仍然重要。競爭的壓力不是來自監管層的命令，而是來自投資人對其經紀人的良好表現的要求。

于是，SEC面臨的挑戰是，既不能削弱提供流動性和價格發現功能的市場業已動搖的根基，又要促進市場間的競爭。提高交易所電子化交易能力能夠改進一些問題，但不能解決所有的問題。

交易數據信息收入

市場間的競爭可以發生在多個層面上，其中重要的一項是關于出售交易與報價數據信息的收入。如前所述，證券買賣匯總記錄帶（Consolidated Tape），即匯總交易與報價數據信息是構成NMS的基礎。有人曾建議應該由一家政府機構來收集與處理這些數據，就像國家氣象局處理天氣預報數據的方式一樣，也有人曾主張用一種半官半民的方式，然而，兩種方式都沒有被采納。目前是由交易所和納斯達克共同擁有的機構——證券買賣匯總記錄帶協會（Consolidated Tape Association，簡稱CTA）在做這件事情，出售該類數據信息產生的收入，按照既定的公式，由參與上報的交易所和其他市場機構分成。

近幾年，這種分成機制遭到各方的抨擊。首當其沖的就是分配不公的問題。因此，原先僅由交易所和納斯達克分享收入的機制，已改為按照行業自律組織所報的各家交易筆數或者股份比率發給各家機構。ECNs的發展，使開展這些業務的機構提出了分成要求，這些要求特別是在納斯達克“超級蒙太奇”(SuperMontage)交易系統的引入后變得更為強烈——這一系統從本質上把納斯達克自身變成了一個大 ECN。允許分成使若干ECNs愿意向CTA提供數據。

對這一分成機制的第二個抨擊是其給市場帶來了不正當的激勵。通常，交易筆數越多，意味著可以獲得的分成就越多，所以，單比交易就被分為了幾小筆，一張交割單變成了多張。 SEC也對那些僅為獲得更多“打印交割單”的“虛偽交易”（Wash Sales）的存在頗感憂慮，同樣，有些交易地點也僅僅被當成創造分成收益的“打印設備”。對分成的競爭成為各家市場競爭的重要方面。

這一新的競爭領域提出了一些重要的問題。也許最重要的問題是，這種收益想要獎勵何種活動？推測一下，數據信息之所以有價值是因為交易和報價信息反映了市場的狀況，單個數據本身并沒什么意義，集中起來則不同。從這個意義上講，市場數據信息就象是個公共資源：數據信息對所有人有益，但數據信息是集體所為，而不是個人行為，處理這類公共資源的方法有一個，就是不出售，在這個例子中，就是免費讓公眾使用。但是，這種提法也忽略了這樣一個事實，即這些信息不是免費制造出來的。有一種辦法可以解決問題，即按照各路市場創造價值的比例來分配收入。

接下來的問題就是，這個價值到底是什么？現有原則鼓勵多產出交易筆數，忽略了這樣一個事實，即并不是所有的交易信息對市場狀況的影響力都一樣，例如，大宗交易比小額交易的信息影響力要大，特別是如果小額交易是拆散而來的。還有一個相關的問題是，對許多交易者來說，報價數據是相對變量，而在現有收益共享原則中，報價數據都不在考慮之列。

出于這一考慮，SEC在NMS監管規則中提出了新的計算公式。目的是獎勵能提供最佳報價的市場，將此收入與市場能夠創造的潛在價值掛鉤。當然這看起來還是希望的結果，根本性的問題又回到了“這些信息是不是應該被出售”上。還有就是，交易與報價信息并不是交易市場創造的，而是買賣雙方、交易商創造的，他們如何才能從收益分成原則中獲益？不把他們考慮在內的一個說法是，收入須用來支付維持市場自律功能。而正如前面所講的，目前美國證券交易體系的自律結構存在很多問題。如果目標是要提高監管質量，那么，把收入與交易、報價掛鉤而不是實際監管成本掛鉤的公式，并不能充分反映這種監管的成本。

報價單位

100多年來，美國證券市場一直是以八分之一為報價單位的，通過縮小價格點位使交易成本最小化。當差價數倍于最小增量所造成成本高企時，這一制度運行得很好。但近年來，技術水平的提高以及競爭造成許多證券品種的平均差價低于先前的水平，隨著最小差價被固定在一個強制性的水平上，90年代末，SEC允許使用十進制報價，在2001年初完成轉換。大量研究表明，這種變化即刻減少了小額交易的買賣報價和實際執行的差價。由于價格單位變小，也減少了限價報價的吸引力，從而降低了市場深度。在舊體制下，做市商或者場地經紀人只能通過八分之一報價來優化限價報價交易，建立優先性，現在是用一分。這種“分制”操作削弱了限價訂單的價值，結果是市場的流動性下降了。總的來看，向十進制報價的轉變，是以犧牲流動性為代價換得了較低的交易成本。

這樣，以半分報價方式的競爭出現在在某些交易市場也就不足為奇了。有的是所有證券都可以這么報價，有的則是十美元以上的。SEC在NMS 監管規則中建議對1美元以上的股票半分報價設限，旨在維護限價訂單的價值，免受這種有害的“半分制”行為的侵害。半分報價能夠減少一些交易商的差價，給市場帶來報價優化，但SEC也認為，整個市場的流動性成本要遠遠大于由此而來的收益。

這一爭論描述了價格競爭和價格單位所扮演的復雜角色。的確，有些人認為SEC應該在對拉大價格單位設限方面更強勢一些；有些人也擔心限價定單交易商下單的不穩定性給市場增加了成本。下單后很快又撤單，報價忽隱忽現，這一現象在ECNs市場尤為突出——有超過25%的下單在2秒鐘內又撤下。但這類問題即使是像NYSE這樣的市場也不能避免。

NMS規則并沒有涉及這個問題。當然，有一個解決辦法是，要求所有的報價至少保留一段時間。反對的人則認為，這種規定限制了活躍交易商的交易策略，而他們需要這種快速改變報價的靈活性。在一定范圍內，比如單個市場內，總是有這樣或那樣的規定，完全禁止改盤或者對改盤收費。也許可以換一種新的限價訂單報價方式，允許交易商事先就價格修訂做出約定，以避免經常性的撤單。雖然如此，不論個人是否得益，或者單個市場是否得益，這些收益能否彌補整個市場由于報價不穩定所帶來的損失，仍是一個有爭議的和重要的問題。（未完待續）

張明莉／譯

責任編輯：劉 佳