銀行并購老手的新交易

2006年5月7日，美國第四大銀行Wachovia銀行宣布，已與抵押貸款銀行金西集團(Golden West)達成收購協議，將以股票加現金的方式，以每股81.07美元的價格收購Golden West的3.085億股股票，該價格較Golden West 5月5日（周五）的收盤價高出15%。其中，Golden West股東每股將獲得Wachovia 銀行18.75美元的現金和1.051股Wachovia股票，Wachovia 銀行5月5日在紐交所的收盤價為59.39美元，此次總收購價格高達255億美元。

方興未艾的美國銀行業并購熱潮

20世紀90年代以來，美國銀行業經歷了歷史上巨大的變革，其最重要的發展之一是曠日持久規模巨大的銀行業并購重組。這一持續至今的并購熱潮對美國銀行業的發展產生了深刻的影響。

這一時期的并購重組呈現許多新的特點：包括商業銀行和儲蓄機構在內的銀行機構數目大幅減少，銀行分支大幅度增加，從1995年到2005年，整個美國銀行機構數量下降了20％；同行業、同地區并購與跨行業、跨境并購共存，比如，1998年花旗銀行合并旅行者集團后，就成為了集銀行、證券、保險等全方位金融服務于一體的“金融超級市場”；超大規模的銀行間并購頻頻出現（見表），銀行業資源日益向大銀行集中，市場集中度不斷提高，目前全美最大的十家商業銀行集中了全行業49％的資產，較10年前上升了20個百分點；重組后的銀行功能趨于全能化，銀行業的整體結構得到了優化。

外部經濟法律環境對這一時期銀行業并購重組產生了重要的推動作用。在經濟金融全球化的背景下，國際銀行業面臨著更廣闊的市場空間和全球范圍內的激烈競爭，原有的市場份額及壟斷格局受到挑戰。為了適應全球化的要求，迫切需要機構通過并購重組來搶占國際市場，提高競爭力和盈利水平。1994年美國國會通過了《瑞格—尼爾州際銀行經營和設立分行效率法案》，允許銀行持股公司在任何一個州從事收購和兼并活動，美國銀行業經營地域限制最終消除。1999年的《金融服務現代化法案》放松了對混業經營的管制，銀行保險證券三業之間經營的障礙得以打破。外部環境的變化加劇了金融機構的競爭，為了增強自身的競爭力，擴大市場占有率，增加利潤，大量機構紛紛聯姻，以期通過并購帶來的協同效應、稅收優惠、經營效率以及風險控制，增強市場影響力和實現公司的戰略利益。隨之而來，美國銀行業經營成本大幅度下降，整體效率得到顯著改善。

并購老手 夫妻老店

總部設在北卡羅萊納州夏洛特市的Wachovia銀行是全美第四大銀行，截止今年3月31日，其資產規模為5418億美元，總市值達902億美元。作為一家產品多樣化的金融機構，Wachovia向1340萬客戶提供存貸、資產和財富管理以及投資銀行業務等一系列金融產品和服務。目前公司的主要業務分布在美國東部和南部地區的16個州。

作為業界的“并購老手”，Wachovia銀行通過歷史上的80多家銀行和其他金融服務公司合并而成。公司現任董事長兼首席執行官，雄心勃勃的肯尼迪·湯普森在2001年領導美聯銀行(First Union National Bank)以140億美元收購了Wachovia銀行，并沿用了后者的名字。此后，Wachovia銀行的并購步伐開始加快。2004年，該行吞下了美國南方信托公司(South Trust）；去年10月，Wachovia 銀行斥資2.45億美元收購了加州聯合銀行（Union Bank of California N.A.)的國際代理行業務，購得的業務主要面向亞洲；大型信貸公司MBNA集團在去年也成為了公司與美洲銀行競爭的對象，終因Wachovia實力遜于對手而黯然出局；今年3月 Wachovia 銀行又通過收購Westcorp及旗下部門，真正開始涉足加州市場，而此次對Golden West的收購可看成是Wachovia西進戰略尤其是進軍加州市場的延續。

Golden West是美國第二大儲蓄銀行，總部位于加州的奧克蘭市，截止今年3月31日，公司在美國10個州擁有285家分行和萬余名員工，存款規模為620億美元，資產規模更超過1276億美元。目前Golden West在抵押貸款市場的余額為116億美元，其中99%是可調息抵押貸款（Adjustable-Rate Mortgages， 簡稱ARMs）。這種抵押貸款的優點在于不僅還款利率根據市場利率及時調整，而且當利率太高時，客戶可以選擇將當期利息延遲償還。

Golden West聯席董事長兼首席執行官、年過七旬的赫爾伯特（Herbert）與瑪麗安·桑德勒（Marion Sandler）一生相濡以沫，攜手締造了美國歷史上也許最好的抵押貸款銀行。夫婦二人1963年設立公司后采取了簡潔清晰的發展思路，通過吸納高利率的存款集中力量發展ARMs業務。在過去的25年數次抵押貸款行業的起落中，Golden West成功抵御風浪，每股收益仍然達到了年均17%之多，股價表現遠遠好于同期標準普爾500指數。今年一季度公司無壞賬，凈所得為3億9100萬美元，即每股凈所得1.25美元，較去年同期的3.48億美元，即每股凈所得1.12美元，成長了12%。

Golden West的優異表現源于公司良好的風險和成本控制。公司將業務重點放在中等價位的房地產上，平均貸款額為214000美元，平均貸款比例為房屋總價的68%；公司的自我評估體系也非常完善，為超過房價80%的貸款購買了抵押貸款保險；同時十多年來公司的成本也一直保持在收入三分之一的水平。

躊躇滿志的管理層

Wachovia銀行和Golden West的管理層對此次并購的前途十分樂觀。“兩家公司的合并會在未來給股東創造極大的價值。” 湯普森說，“Golden West就是一顆‘王冠上的明珠’。” 桑德勒夫婦表示，兩個公司都有誠實守信、客戶至上和團隊協作的企業文化，作為全美最值得尊敬和信賴的銀行之一，相信Wachovia銀行完全能夠滿足Golden West現有客戶對其他金融產品的需要。

管理層非常明白，此次并購如果成功，Wachovia銀行在全美10個州總共會增加285個分支機構，將會極大地便利公司在西部的戰略布局，尤其是在實力強大，增長迅速的加州市場。利用這些分支機構，Wachovia銀行能夠給Golden West現有客戶提供除了抵押貸款以外的其他各種金融產品，比如保單和信用卡等等，實現并購的范圍經濟。同時，合并能夠改善Wachovia銀行的資產結構，提高資產的整體收益和降低資產的整體風險。另外，并購會使Wachovia銀行成為一家全國性的銀行，在規模上更加接近排名前三的花旗集團，美洲銀行和摩根大通，從而增強公司的市場影響力，為實現公司的戰略利益埋下伏筆。

該交易預計于今年第四季度完成，屆時新公司將擁有總計3900億美元的存款和4020億美元美元的貸款、1170億美元的市值、11萬名員工、3400家分支機構和5300個ATM，服務范圍遍及全美21個州、55%的人口，資產總額高達6690億美元。收購完成后，Golden West董事會的兩名現任董事將加盟Wachovia董事會。

Wachovia銀行預期這次并購在未來兩年或更長的時間內將會為公司每年節約5300萬美元的成本，這大約相當于目前兩公司費用總額的1%。交易完成后的第二年年底，Wachovia銀行的每股收益（不含并購重組相關費用及商譽調整）會有所增加，預計此次收購會為Wachovia股東帶來17%的內部回報率。

怨聲載道的投資者

一些機構對此次并購反應積極。考慮到兩公司的合并帶來的地理分布和業務上的協同效應，標準普爾在一個報告中聲稱將會在恰當的時候把Wachovia、Golden West 連同它們分支機構的信用評級從之前的“A+”提高到“AA-”。不過市場上似乎更多的是批評和質疑的聲音。

許多Wachovia銀行的投資者認為Golden West的業績不可能長期維持，花15%的溢價購買一家可能正處在“強弩之末”的抵押貸款機構，出價太高，并不合算。隨著金融產品的復制和創新，ARMs所具有的優勢已經越來越小。

另外，抵押貸款市場正在降溫。利率的總體走勢不會是下跌，最好的情況是利率持平，最壞的情況可能是利率繼續上揚，隨著利率上揚，貸款利率調高，消費者拖延欠款的機率也跟著增加。美國房地產業協會最近報告，今年3月在建房屋的銷售量較去年同期下降了6個百分點，美國商務部也宣稱，該月未售房屋的數量較去年同期增加了24%。市場趨冷的跡象尤其會影響到具有高泡沫的加州房地產市場，從而對Golden West的主要業務造成影響（Golden West 65%的貸款在加州）。

同時，Wachovia銀行想利用Golden West的現有客戶捆綁發展其他業務的戰略也未必能夠如愿以償。由于Golden West的業務長期集中在抵押貸款上，客戶的其他業務比如票據和支票業務等都有專門的金融機構來受理，機構與客戶之間業已建立了密切的聯系，要把客戶拉過來并不是一件容易的事。

還有，盡管Golden West在加州存款量排名第六，也具有較好的網絡，但其加州分支機構的數量也僅為排在它前一位機構的三分之一或者美洲銀行總共988家分支機構的八分之一。因此，即便收購了Golden West，想要真正成為加州銀行業的有力競爭者，Wachovia銀行還需要花費大量的時間和精力。

投資者的顧慮在市場上得到了反映，5月8日（周一）開盤前，Wachovia股價下挫5.2%至56.25美元，Golden West則上揚7.6%至75.89美元。在人們的批評與質疑中，Wachovia股價繼續下挫，到12日（周五）收市時，累計下跌7.9%。公司一周內兩次召開電話會議，Wachovia財務總監伍爾茨認為股價的表現出乎了先前的預期，他極力強調了公司并購戰略的積極效應，呼喚投資者增強信心。也有其他機構的研究者把并購比作馬拉松賽跑，呼吁投資者增強耐性，給公司更多的時間。

后記

支持并購的一個常用的理論是并購會帶來規模經濟，包括采購、系統、操作和研發等方面。但公司的規模擴張也并非沒有界限，當公司規模超過一定程度（換言之臨界點），管理層就會感到公司的整合和協調越來越困難，內控不足，費用和風險不斷增加，規模經濟反而被規模不經濟取代。花旗集團近幾年來競爭力的下降某種程度上就跟公司規模有關系，一年前美聯儲勒令其停止并購，直到上月才“重獲自由”。對于Wachovia銀行這個并購老手來講，雖然規模上還難以望花旗項背，但是如果只是一味擴張而不注重資源的有效整合，也未必不重蹈覆轍。

另外，還要考慮銀行管理層的代理人問題，為了個人的利益，銀行管理層有時并不追求企業價值最大化。在并購中把企業做大而不是做強，也許才是某些經理人的真正目標。對于Wachovia首席執行官湯普森這個“收購狂人”來說，他又是怎么想的呢？

末了，或許人們對高齡的桑德勒夫婦的去向也很感興趣。據稱夫婦二人不太傾向于繼續留在公司，盡管桑德勒先生宣稱只要公司需要，他們就可能會留下。不過有分析人士猜測二人會在市場最好的時候賣掉手中的股票。他們目前持有Golden West 5999萬股份，占總股本的19.4%。按照5月5日的收盤價計算，老夫婦的股票價值42.3億美元，但如果按Wachovia銀行的收購價格計算，他們手中的股票價值還會增加6.7億美元——對于辛苦操勞一生而又事業卓著的桑德勒夫婦來說，急流勇退也許是此時一個很好的選擇。

（作者單位：中國人民銀行研究生部財政部財科所研究生部）

責任編輯：劉 佳