我國上市公司股權融資偏好問題分析

一、我國上市公司融資結構不合理

融資結構是指企業在取得資金來源時，通過不同渠道籌措的資金的有機搭配以及各種資金所占的比例，具體指企業所有的資金來源項目之間的比例關系。企業的融資結構不僅揭示了公司資產的產權歸屬和債務保證程度，而且反映了公司融資風險大小。中國上市公司的融資結構不合理，已經成為資本市場不規范的一個重要表現，成為資本市場正常運行與健康發展的一大障礙。從這個意義上說，全面、客觀地揭示上市公司融資行為存在的問題并尋求有效的解決對策，對資本市場發展無疑是十分必要的。

我國上市公司的融資結構與西方發達資本主義國家不同，有明顯的股權融資偏好。截至2002年上半年，滬深兩個交易所各種上市債券(包括可轉換債券)僅43家，發行總額2 689 .44億元，市價總值僅2 958.63億元，而股票市場(僅指A股)上市公司已有1 165家，發行總量達4 906 .36億股，市價總值高達46 193 .90億元。并且股權融資的增長勢頭也一直保持強勁，2000年年融資量首次突破了千億元，2002年達1 535.6億元，而1996年這一數字僅為336.8億元，增加了3.57倍。另外上市公司的主要籌資方式是配股和增發新股。據統計，2003年上市公司增發新股籌集資金227.71億元，占當年股權融資總額的29.6%，較2000年上升32%。

伴隨著上市公司在股市上融資規模的不斷擴大，上市公司的凈資產收益率卻呈現出一條清晰的下降軌跡，并且股市在經歷了2001年6月14日上證綜指2 245的高點后便一蹶不振，并于2005年6月6日跌至998.23點。兩市從原來的1 137家上市公司(包括A、B股)到目前的1 388家上市公司，增加了251家上市公司。當時的總市值為53 630.58億元，截至2005年7月18日總市值為29 343.15億元，減少了24 287.43億元，而流通市值從18 866.36億減少到9 071.37億元，跌破萬億大關。在流通市值萎縮的同時，市場規模卻在不斷擴大。四年間，通過IPO新股發行、配股、增發新股、發行可轉債等手段，兩市融資額達到了近4 700億元，較2001年前近十年時間的融資規模幾乎擴大了一倍，股市的融資功能得到了發揮。同時，四年間股市也為國家貢獻了近580億元的交易印花稅，為券商帶來的傭金收入還不止這個數字。如果把上述數字累加起來，大致從股市直接抽走了近5 900億元資金。如果把蒸發掉的流通市值也算進來，這四年來股民的損失超過了15 000億元。

二、我國上市公司股權融資偏好的成因

我國上市公司在融資過程中明顯偏好股權融資，這不僅與西方經典融資理論中的“啄食”順序理論不符，而且與國際公司融資結構潮流不相適應。究其原因大概可分為以下兩類：

1.我國上市公司股權融資偏好的外部動因。⑴資本市場不夠規范。我國的資本市場從成立以來十幾年間取得了長足的發展，但是尚不完善，信息披露機制和配套的法律法規體系不健全，對上市公司、機構投資主體和各種中介機構缺乏有效的約束。例如在國外成熟的資本市場，上市公司的負債率上升對投資者來說是一個積極的信號，它表明管理者對企業未來收益有較高的期望，所以才選擇“只需還本付息，不需分享利潤”的銀行貸款或發行公司債券來為企業融資。而股票融資則看著是一個壞信號，它表示管理者對未來投資收益的期望值較低，未來經營的投資風險加大，所以才選擇“風險共擔”的融資方式，但在我國資本市場還無法通過企業融資方式這一信號而做出企業價值的判斷。此外，還須注意的問題：一是資本市場對上市公司考核制度不合理，使上市公司不注重優化融資結構；二是資本市場不完善導致股票價值不能反映企業真實價值，股票價格中包含更多的是投機性因素，投資者的行為被誤導。三是債券市場發展滯后，影響企業融資渠道多樣化。⑵各級政府對上市公司融資行為起了負面作用。我國證券市場從設立后很長一段時間一直實行計劃額度制。這種制度的存在不僅使企業的實力和融資目標與其實際的融資規模不相適應，阻滯了發展前景廣闊的企業的發展，而且在地方利益的驅動下，助長了實力較差企業的盲目圈錢行為。許多上市公司負有為地方經濟服務的重任。上市公司有再融資資格，如同多了一個融資的窗口和渠道，即使自己用不上，往往可以為母公司或關聯公司輸血解困，對地方經濟總量的增長也有推動作用。因此，即使上市公司感到融資后實現效益的壓力大，但在地方政府、母公司的推動下，卻不得不進行一種無奈的選擇。

另外，“重股輕債”的宏觀政策使企業債券融資受阻，而一味地選擇股權融資。“重股輕債”的宏觀政策主要表現在以下幾個方面：⑴政府對企業發行債券控制過死，使眾多企業難以通過發債而募資。⑵企業債券的發行額度在年度間起伏太大，直接影響了企業和投資者的籌投資決策。⑶企業債券的利率由政府嚴格管制，降低了企業發債和投資者的積極性。⑷在股票融資優于債券融資的制度安排下，政府人為安排股票融資向績優國有大中型企業傾斜，使債券市場風險增大，降低了投資者的投資積極性。

2.我國上市公司股權融資偏好的內部動因。國有股“一股獨大”，中小股民權力難于行使。股權過分集中使得廣大中小股東和流通股股東在公司內部管理中沒有發言權，盡管證監會強調中小投資者的話語權，但操作起來成本高，難以實現。截至2004年2月，滬深股市發行的總股本已達6 469.18億股。但是，滬深股市的流通股為2 288億股，僅占股本總額的1/3左右，而有4 164.50億的國家股、法人股和其他少量內部職工股、轉配股處于沉淀狀態，約占股本總額的2/3。在非流通股份中，國有股所占比例超過60%。此外，信息的嚴重不對稱使得大股東輕易通過內幕交易，比如協議轉讓和資產重組控制股票價格，剝奪中小股東的利益。證券市場的收購兼并機制在這種股權結構下也不起作用。即使所有的流通股被收購，由于非流通股的控股地位，大股東仍然不會失去對企業的控制權，而經營失敗也不會使經理人員失去職位。

經理人約束不足對融資結構的影響。在我國大多數的上市公司里雖然名義上董事會應當掌握公司戰略制定的大權，但是其主要職能還是對經理人進行監督，經理人員在制定戰略過程中，尤其是戰略決策中占有主導作用。只有經理人員才能掌握公司各方面狀況的信息，才能對公司面對的市場有最全面的了解。這一優勢不僅體現在經理層制定經營單位和職能部門戰略時，即便是對于關系公司存亡發展的公司層戰略，經理人員對初始戰略的制定也有著比非經理董事們更加重要的發言權。經理人的特殊地位導致經理人的融資方式選擇傾向成為決定一個公司融資行動的主要因素，它是上市公司存在股權融資偏好的推動力。所以在環境對經理人員約束力弱，激勵因素不足的情況下，經理人員會盡量選擇利于實現自己各種目標的戰略，而經理的個人效用價值依賴于他的經理職位，依賴于企業的生存，因為企業一旦破產，經理就會喪失現有的好處。而債務融資將增加企業破產的風險，股權減少企業破產的風險。經理人在選擇融資方式時，顯然，不論企業現在或將來是否需要債務融資，其最優戰略總是首先選擇股權融資。

三、規范上市公司融資行為的思路

上市公司不規范的融資行為，是市場不規范的一個重要根源，是阻滯市場發展的重要因素。因此，規范上市公司的融資行為，已成為規范市場、推進市場發展的當務之急。根據筆者的研究，規范我國上市公司的融資行為可以從以下幾個方面入手：

1.優化上市公司的股權結構。融資結構的問題歸根結底還是股權結構的問題，只要上市公司國有股“一股獨大”的狀況不改變，上市公司股權融資偏好的問題就不能完全解決。股權結構優化并沒有固定模式，不同企業有不同的優化標準，但綜合國內學者的觀點大體可以采用以下幾種方式：⑴折讓配售方案。用一部分非流通股在全流通預期下向全體投資者公開競價發售，并利用配股和送股的方式，補償流通股股東的損失。⑵基金方案。由國有資產管理機構及其他相關機構發起設立若干國有股減持流通基金，并委托專人進行市場運作，最終實現國有股分期分批地流通。⑶權證方案。國有股減持主體向原有流通股股東，或其他公眾投資者發行認股權證，權證持有者可以按照減持價格認購國有股，并使其轉為流通股上市流通。以上方案均各有優點和局限性，但可以為解決具體問題時提供一些思路。

2.大力發展債券市場，增強債券的吸引力，拓展經理人可選擇融資渠道。要淡化或者逐漸取消債券計劃規模管理，只要企業需要、市場認可，能發出去，能及時兌付，就應該給企業融資機會。在企業債券市場從“審批制”向市場化的“核準制”的過渡過程中，核準制是企業債券發行機制市場化的第一步。這樣，一方面可以讓更多符合條件的企業有機會通過公開發行債券融資；另一方面，在市場環境還不夠完善、相關市場主體的行為還不夠規范的條件下，政府仍然保持足夠的控制權。應該看到，由于我國企業債券市場的成熟程度遠不如股票市場，立即推行核準制的時機尚不成熟，因此決定了企業債券核準制的推行是一個逐步建立和完善的過程。

3.完善信息披露制度與實施機制。首先，要構建完善的、可操作的信息披露責任機制，強化上市公司執行層對公司信息披露準確性、完整性、及時性的責任，包括足夠的行政責任、刑事責任和民事責任，對財務欺詐行為形成有效的法律約束機制。其次，通過增強董事會的獨立性，增強由獨立董事和小股東選舉的“監督委托人”主導的董事會審計委員會在內部審計、聘選外部審計機構等方面的職能，在公司內部建立健全信息披露操作程序和制約機制。此外，需要再進一步改善會計標準，提高會計準則質量，限制公司盈余管理空間的同時，推進有關的會計制度建設。另外還要加大新聞媒體監督力度抑制上市公司的不當行為，要充分發揮大眾輿論對公司不當行為進行曝光和監督的積極作用。為此，需要對媒體的社會功能進行準確定位，增強媒體的獨立性和公正性，形成相應的法治秩序，制止外部在沒有任何合理的法律依據的情況下隨意對媒體進行不當干預。

4.完善決策與監督職能。大股東不參加監事會的選舉，監事會改由債權人、雇員、小股東選舉；獨立董事由小股東選舉或指定。三會的制度設計，除了實行累計投票制，監事會制度建設是關鍵點。應修改公司法及相關法規，改變監事會人員構成并增加其監督職能。監事的數量應擴大，建議擴大到7~9人以上；成員由債權人、雇員和小股東選舉的“監督委托人”組成。由于債權人等成員經常有變動的可能性，監事會可不定期由債權人、雇員、小股東增選，但每人每期任職不超過兩年。監事會的職能也要相應進行變革：由監事會認定的重大事項，可變更為由監事會提交股東大會討論表決，這樣，董事會的重要決定也必須經監事會或由監事成員會簽通過，以形成相互制約。監事會列席董事會時，認為有異議的董事會決議，可直接提交股東大會表決。監事會監督獨立董事履行職能，若認為不稱職，則可提議董事會罷免。所有監督費用由公司支付。建立獨立外部董事制度。外部董事就是指董事職位與公司無任何關聯關系，包括個人投資者和學者。治理資本市場上的違規行為一方面需要健全的法律法規來進行約束，另一方面要靠公司內部良好的治理結構，獨立外部董事由于其身份的特殊性，使得其可以對公司內部原有的利益集團實現有效的制約，以避免股權過分融資。

5.提高投資者素質，發展機構投資者。中小投資者利益的保護不僅要靠國家出臺相應的法規和制度，而且還需要中小投資者不斷提高自身的投資水平。從證券市場歷史上幾次著名的泡沫事件（如英國的南海泡沫，法國的密西西比泡沫，以至于美國1929年的股市崩盤）可以看出，中小投資者不理性的投資行為在其中也都起到了推波助瀾的作用。所以提高投資者的素質對證券市場的發展有著極其重要的作用。當然股票市場上融資者與投資者群體在信息的獲取方面的不平等是制度本身的不足，但這個不平等關系是由兩者在社會上的地位決定的，這個關系就是融資者群體是法人群體，而投資者群體則是以自然人為主。我國股票市場上80%的投資者仍是自然人投資者。發展機構投資者隊伍，一方面可以在社會地位縮小與融資者群體的差距，進而有效地抑制投資者的一些非理性行為，另外機構投資者在信息和判斷能力提高的情況下，還可以少受到一些融資者群體設下的騙局，同時機構投資者隊伍壯大后，一旦形成較好的投資理念，也可以在二級市場上形成較好的投資風氣，使我國市場上一些有利于融資者群體行為的基礎失去支持，以抑制股權融資的偏好。