論央行短期融資券

摘要：企業短期融資券的推出，對我國金融市場意義重大。本文從短期融資券推出的政策含義、對市場參與主體的影響、國外經驗借鑒和比較、現存問題及未來發展趨勢五個方面，對短期融資券進行了論述，最后提出了政策建議。

關鍵詞：直接融資；商業票據；信用風險；政策傳導；發行定價

中圖分類號：F832．42 文獻標識碼：A 文章編號：1004-0544(2006)04-0076-04

2005年5月9日，中國人民銀行頒布《短期融資券管理辦法》，5月26日首批五家企業開始發行短期融資券。截至2006年3月，在短短不到一年時間內，市場已成功發行了超過1500億短期融資券，期限涉及3個月、6個月、9個月和1年期4個品種，實際收益率從1．98％～3．60％不等。發行主體呈多元化趨勢，從最初的大型國有企業集團、上市公司到民營上市公司以及非上市民營公司，市場反響強烈，投資者熱烈追捧。短期融資券的推出與發行，對我國金融市場的發展和影響具有里程碑的意義。

一、我國推出短期融資券的意義

(一)增加直接融資比重，提高融資效率 當前我國金融業的突出問題是間接融資比重過高。以間接融資為主體的發達國家間接融資和直接融資的比例一般水平為30％；70％，而我國的間接融資比重基本處于85％之上，融資比率過高的后果就是風險過多的集中在銀行。另外，改革開放以來，我國的M2增長率持續高于GDP增長率與通貨膨脹率之和，其結果是M2／GDP的比例從1990年的80％，增長到2004年的185％，為全球之最。相比而言，東歐轉軌經濟國家的M2／GDP的比例大多數在30％～40％之間，歐美發達國家大多數在40％～50％之間。我國M2／GDP比例過高，雖然從轉軌的實際國情來觀察有一定的合理性，但也表明了以間接融資為主模式的低效率。

我國這種間接融資比重過高以及間接融資效率的低下的金融結構，將經濟發展和改革的成本過多的轉嫁到了銀行體系上，增加了金融運行的不穩定性，也妨礙了經濟的改革和發展，固定資產投資過快增長、中小企業融資等問題都與現有融資結構不協調有聯系。因此，我國必須進行融資體制改革，以加大直接融資比重。

企業的直接融資包括股權融資和債券融資。央行推出的短期融資券正是大力發展企業的債券融資。短期融資券與貸款相比，并沒有增加社會的總的信用風險，但由于投資人分散，這樣原本只由銀行承擔的風險就可分散化，增加了金融及經濟的穩定性。

(二)增加貨幣政策傳導效能

與發達國家相比，我國貨幣政策傳導機制并不健全，政策傳導對實體經濟影響較弱。當前貨幣政策的對實體經濟影響最大的傳導機制是信貸傳導，但其主要是依靠行政手段推行，整體而言，貨幣政策市場化傳導機制則很弱。尤其近兩年，隨著銀行業的改革，這一問題顯得更有突出。2005年上半年，大量資金囤積在金融市場，導致利率一路走低，而同時貸款增速卻不斷下降，許多企業得不到資金，貨幣政策的傳導效應多數滯留在了金融領域，卻難以進入實體經濟。造成這種現象的根本原因在于銀行業監管和改革與貨幣政策的實施發生了沖突，導致商業銀行不可兩者兼顧。現階段銀行業的改革完善可能需要若干年，只要這個過程持續，沖突就可能繼續。

在這種背景下，短期融資券這種直接融資方式的推出，就將顯示出重大的意義。短期融資券降低間接融資比例的同時，使實體經濟和金融市場連接更加緊密，尤其是增強了貨幣市場和實際經濟的聯系程度。隨著短期融資券規模日趨龐大，它將成為央行貨幣政策影響實體經濟的一個重要途徑，大大增強貨幣政策的市場化傳導效能。

(三)豐富貨幣市場，完善利率體系

從長遠看，短期融資券將成為貨幣市場的重要投資品種。現階段，我國貨幣市場最主要的投資品種是央行票據，但發達國家的經驗表明，央行票據只應作為央行政策實施和微調的一種手段，不能長時間的大規模發行。用發展的眼光看，央票在我國的貨幣市場的比例應該逐步下降，同時必須創造新的投資品種來改變我國貨幣市場投資品缺乏的狀況。央行大力推出和發展短期融資券的另一意義也正是如此。

相應地，短期融資券的利率走勢也將成為貨幣市場投資者的重要參考指標，而且，隨著不同等級的短期融資券的發行，真正的信用風險定價體系也將引入貨幣市場，這將一改目前貨幣市場只有利率風險，沒有信用風險的利率格局，有助于進一步完善貨幣市場利率體系。

二、短期融資券的推出對市場參與主體的影響

(一)將對商業銀行經營形成一定挑戰

1．可發行短期融資券的企業基本上都是大型優良企業，這些企業都是銀行最優的貸款客戶。短期融資券的發行因此會導致部分優質客戶的流失，減少商業銀行優質貸款的分額或比例，增加商業銀行貸款經營的壓力，迫使商業銀行去并發和尋找中小企業等新的客戶資源。這也正是央行推出短期融資券的另一意圖所在。當前，我國中小企業融資困難，中小企業貸款管理成本及風險較大，因此商業銀行沒有動力去扶持中小企業。央行通過短期融資券給商業銀行外部加壓，增加商業銀行對中小企業的貸款扶持，并在此過程中，鍛煉和提高商業銀行的風險識別能力和定價能力。其最終目的是增強我國商業銀行的市場化競爭力。從這個意義上分析，短期融資券短期對商業銀行有陣痛，但長期看卻是有助于商業銀行的發展。

2．短期融資券的推出增加了商業銀行的債券承銷業務。而且從目前發行情況看，央行有意首先讓銀行擔任主承銷商。商業銀行通過擔任主承，可以挽留和建立與發行企業的合作關系，有利于后續業務的開展，沖淡短期融資券對銀行業務的負面影響。從長期看，央行讓銀行逐步介入投行業務，為將來混業經營做準備。

(二)對證券公司經營產生積極影響

1．短期融資券的發行與成效增大了投行業務的蛋糕。雖然目前短期融資券的承銷業務是由商業銀行壟斷，但長期看短期融資券市場潛力巨大，而且備案制降低了短期融資券的發行門檻，也減少了對短期融資券的政策限制，因此未來短期融資券的承銷業務將有明顯的增長空間，這對證券公司承銷業務提供了新的機遇。

2．證券公司可承擔短期融資券做市商交易。證券公司可以通過在二級市場做市，提高短期融資券的流動性，并實現一定的差價收入；還可以通過建立短期融資券與其他產品的組合，或者采取現券與買斷式回購、遠期交易等交易方式組合進行套利操作。

(三)提升投資者信用風險意識

短期融資券的推出，不僅是為投資者增加了一個可供選擇的投資品種，它的另外一個重要特性是可引入真正的信用風險。在此之前，我國的證券市場可投資的債券品種主要為國債、政策性金融債、AAA企債、央票，國債、金融債、央票等同于國家信用，而AAA企債投資者也基本不考慮其信用風險。可以說，我國現階段的債券市場投資者僅僅考慮利率風險，而很少考慮信用風險。而在一個成熟的債券市場，信用風險和利率風險同樣重要。雖然目前已發行的短期融資券評級很高，信用風險還可不考慮，但隨著發行主體的增加，中小企業的逐步介入，不同行信用等級的短期融資券都會出現，短期融資券信用風險的評估和定價必將被投資者重點考慮，這對提升我國債券市場投資者投資水平和促進債券市場發展意義重大。

三、中外發行短期融資券比較

(一)發行主體信用等級要求高，且以金融性企業為主

以美國為例，目前美國有超過1700家企業發行商業票據，其中金融性企業占了大多數。這些金融性企業主要從事商業、儲蓄和質押的銀行業務，代理金融租賃和其它商業借貸，擔保背書以及其它投資活動等，非金融性企業包括制造商，公用事業服務商，工業公司和其它服務性公司。作為一種非擔保證券，市場對發行人的要求是非常高的，發行者必須有足夠的實力和健全的財務制度才能發行商業票據。因此，一般而言，發行商業票據的都是實力雄厚的大公司。

從我國現階段看，《短期融資券管理辦法》規定僅非金融企業可以發行短期融資券。2004年央行頒布《證券公司短期融資券管理辦法》，僅允許證券公司發行期限不超過91天的短期融資券。和美國相比，現階段我國金融企業發行商業票據還基本沒有放開，但從發展趨勢看，央行推進意圖明顯：05年央行在大力推進短期融資券發展的同時，還積極鼓勵財務公司等非銀行金融機構發債，其中短債部分實質上也就是融資性票據。

(二)發行方式：直接發行和承銷并行

美國商業票據的發行有兩種方式：直接發行(direct placement)與通過證券交易商承銷發行(dealerplacement)。大多數直接發行票據的公司是金融公司，這些機構需要連續不斷向市場融資以便向客戶提供貸款。美國約一半左右的商業票據是發行人直接銷售的。這適合于那些發行數額較大(發行額超過5億10億美元)，且需要經常發行商業票據的金融公司。1987年以后，美國允許銀行持股公司的子公司開展商業票據的承銷業務，雖然證券公司仍然是票據代理機構的主體，但商業銀行正試圖從商業票據的承銷業務中賺取手續費。利用交易商銷售票據的機構主要是一些發行數額較小，發行頻率不高的非金融類企業和一些小的銀行控股公司、金融公司。這樣做既可以充分利用證券交易商以及建立起來的許多發行網絡，爭取到盡可能好的利率和折扣，又可以節省自己建立銷售網絡的成本開支。

從我國現狀看，《短期融資券管理辦法》明確規定：“融資券發行由符合條件的金融機構承銷”，“企業不得自行銷售融資券”。相比美國，我國現行方式只有承銷發行一種。

(三)投資主體多樣化

美國的機構和個人均可投資商業票據，機構主要包括養老基金、貨幣市場共同基金、非金融公司、商業銀行、外國銀行、投資公司等。而我國的主要做法是：第一，融資券僅對銀行間市場的機構投資人發行，只在銀行間債券市場交易，不對社會公眾發行，個人不能購買。第二，貨幣市場基金目前購買短期融資券存在一定法律障礙。其原因是在《貨幣市場基金管理辦法》中規定，貨幣市場基金不能購買信用級別低于AAA級的債券，而在目前以已發行的多次融資券中，由于評級機構不一樣，導致雖然債券級別雖然已經是等同于主權評級的最高級別，但并不是AAA級。所以，在沒有明確許可的情況下，貨幣市場基金還是不敢購買。

(四)二級市場交易

美國商業票據的二級市場是一個柜臺市場(OTC)，采取詢價交易方式，是場外大宗交易市場，小額投資只能通過投資于貨幣市場共同基金來間接參與商業票據的投資。商業票據的二級市場并不活躍。而我國現階段短期融資券的交易市場在銀行間債券市場，從目前狀況看交易比較活躍。銀行間市場是我國主要的債券交易市場，因此可以肯定，隨著短期融資券發展形成規模，其將會成為銀行間市場的一個主要交易品種。

四、我國短期融資券市場存在的問題

(一)信用評級應規范

信用風險是短期融資券的最大風險，但目前短期融資券信用評級制度并不完善，存在的主要問題是評級標準不同，導致信用級別混亂。從已發行的短期融資券看，有的是采用國際評級標準，有的是采取國內標準，比如華能國際是標準普爾“BBB+”評級，而五礦集團是中誠信評定的“A-I”評級，盡管從實質上看目前發行人基本都是“中”字頭公司，信用等級基本等同于國家信用，但評級形式上卻有較大差別。

由于目前短期融資券發行數量較少且發行人信譽卓著，投資者對發行人比較了解，對其信用狀況有較大的把握，在這種的情況下，信用風險暫時并不突出，投資者因此并不特別關注評級機構的評價標準、客觀性、專業水準等問題。但是隨著短期融資券的發展逐漸形成規模，就必然會有很多的發行主體，包括中小企業進入這個市場，屆時信用評級對投資者就有著重要的參考意義。如果信用評價體系依然混亂，則會增加投資者信用風險的識別成本，則對短期融資券市場的發展形成制約。另外，我國的信用評級市場本身并不成熟，其客觀性、公正性、專業水平、職業道德是否能夠真正承擔起信用評級中介這一職能還需檢驗，信用評級市場本身也亟待發展。

(二)發行定價需市場化

目前我國短期融資券的發行定價沒有實現市場化。從第一批短期融資券發行至今，所有的品種均采用薄記建檔的發行方式，定價也沒有放開。投資者既不能通過定價能力來取得發行分額，也不能仿效新股申購，通過中簽來獲得部分發行分額。發行額度的分配基本由發行人和主承銷商決定。這種非市場化的發行定價方式弊端叢生。中國聯通一年期短期融資券發行利率為2．92％，首日上市后真實成交區間僅介于1．95％至2％，一、二級市場價差幾乎達到100BP。這意味著有資源的機構一、二級市場的無風險套利空間為100BP。非市場化的發行定價會引起尋租行為，同時，也可能會增加發行企業的籌資成本和發行風險，這均不利于短期融資券市場的良性發展。因此，短期融資券的發行方式必須市場化，通過市場化方式定價，消除價格管制，構建和完善不同期限、不同信用等級的收益率曲線，進一步推動我國利率市場化進程。

(三)應實行真正備案發行制

名義上，融資券實行備案發行制，但所有擬發行融資券的企業，即便符合條件，也必須得到央行的受理之下達備案通知書后才允許發行，決定權在央行，因此這并不是真正意義上的備案制，而是備案審批制。顯然，這與堅持市場化取向的原則，在市場準入方面弱化行政干預的初衷是相矛盾的，從市場化發展的角度來看，市場能解決的問題應該交給市場解決，把風險識別和風險承擔交給投資者，把信息揭示交給專業評級機構和中介服務機構，讓行政部門從對發行人的實質判斷中擺脫出來，防止把間接融資體系下集中到銀行的信用風險轉而變成直接融資體系下的政府風險。

(四)應逐步引入個人投資者

《短期融資券管理辦法》規定融資券只對銀行間債券市場的機構投資人發行，只在銀行間債券市場交易，融資券不對社會公眾發行。管理層這樣規定應是充分考慮了我國的實際情況，本著謹慎的態度，僅讓風險意識、風險評判和風險承受能力都相對較強的機構投資者首先進入短期融資券市場。這種穩妥的方式有利于市場期初的培育和發展。但是逐漸地。還是應該讓個人投資者介入進來。個人投資者是整個市場不可或缺的一部分，我國要發展債券市場，要把真正的信用風險引入到債券市場中，短期融資券就應是一個突破口。

五、短期融資券市場的發展趨勢

(一)中國金融市場現狀不允許短期融資券市場單兵推進

按照一般規律，金融市場的發展以如下順序進行：第一，籌資者首先以私募方式進行融資；第二，籌資者以公開發行股票方式(公募)進行融資；第三，籌資者以發行企業債的形式融資；第四，籌資者以發行短期融資券的形式融資。對投資者而言，投資股票的風險大于投資債券風險，投資短期融資券風險最小。而對于籌資者，發行債券的要求要高于股票，在債券中，發行短期融資券的要求最高。按照這個邏輯，短期融資券市場的發展一定程度上要滯后于股票市場、企業債市場。 從我國現狀看，我國股票市場根本問題還在逐步解決，企業債市場發展規模也還較小，我國資本市場發展還處在起步階段。從根本上講，我國資本市場的整體發展主要依賴和受制于企業改造、法律制度、信用環境等更深層次因素，因此其發展只能是個漸進的過程。因此，中國經濟金融和資本市場現狀不允許短期融資券單兵推進。短期看，中國短期融資券的發行主體至多能推進到上市公司這一步。

(二)監管方式和政策力度對短期融資券發展速度的影響

從美國商業票據市場迅速發展的經驗看，除了短期融資券本身所具有的融資優勢外，美國政府和金融機構對商業票據市場的發展給予了寬松的環境。如前所述，對面值在10萬美元以上、期限在270天以下、且用于臨時性融資的商業票據，發行前可以不必向美國證券交易委員會注冊登記。此外，1960年代中期，美聯儲緊縮性貨幣政策導致銀行的貸款利率上升，客觀上也促進了企業發行短期融資券的要求。

與美國相比，我國的金融生態還遠不夠完善，寬松的監管環境反而不利于市場期初的發展。不難感覺到，現行監管層對發展短期融資券發展態度非常積極，但操作相當謹慎。比如，發行人的實際審批權央行沒有下放，投資者也僅限于機構，可見，穩步發展是監管層當前的主基調。可以預見，盡管目前短期融資券發行需求非常強烈，但從穩健的角度出發，短期內監管層不會讓短期融資券走得很遠，短期融資券市場的完善和發展將是一個漸進的過程。

責任編輯 柏振忠

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