淺析房地產投資信托于我國城市更新之運用

摘要：近幾年，城市房地產市場持續升溫，房地產開發除了使用自有資金外，大多數采用抵押方式向銀行融資。近年來，由于政府緊縮銀行對房地產市場的信貸，而地方政府又無足夠的資金用于城市房地產投資，使得房地產籌資更加困難，如何從銀行以外的其它渠道籌資成為重要的話題。本文主要研究利用房地產證券化中的房地產投資信托于我國城市房地產開發之運作。

關鍵詞：房地產投資信托證券化

一、引言

我國城市房地產經過幾年的非正常發展后，積累了大量閑置空房，而房價卻始終居高不下，導致許多中小投資者無力進入房地產市場投資，投資渠道的匱乏使大量民間游資堆積在銀行。同時，政府為拉動內需，投入巨資于城市房地產，所需龐大資金主要依靠發行國債，由此造成財政赤字逐年增加。針對現實中的種種阻礙，有必要借鑒美、日等國房地產開發的先進經驗，嘗試房地產證券化這一新型、系統的市場化策略。

所謂房地產證券化是指城市房地產開發等資金需求者，直接通過證券方式從資金供給者手中籌集房地產開發資金，運用于城市房地產開發。目前在房地產運作模式中以美國的房地產投資信托最為成功。本文主要借鑒美國的房地產投資信托模式，探討其運用于我國城市房地產開發。

二、房地產投資信托含義及其運作模式

房地產投資信托于上個世紀60年代產生于美國，實質上是金融信托業與房地產業相結合的創新金融工具，其通過向投資者募集資金，投資于房地產，再將所獲得的收益分配給投資者，房地產投資信托的受益憑證可在證券市場交易，通常采用封閉式基金模式。

房地產投資信托是由受托機構依房地產證券化條例規定成立房地產投資信托機構，向特定人私募交付或向不特定人募集發行受益憑證，以獲取資金，投資于房地產相關權利、有價證券或其它經主管機構批準的投資標的，以獲取投資收益。其流程圖如下。

三、房地產投資信托于我國城市更新的可行性分析

房地產投資信托制度可以將房地產細小化、規格化，使小額投資人亦可參與房地產投資。房地產投資信托可增加市場交易證券的種類，投資工具的增加，可以增加市場的完整性。本研究將房地產投資信托運用于城市房地產，可以加快城市化進程，推動城市發展。但由于房地產投資信托為國外引進的制度，因此須考慮我國的社會特性。

（一）對投資人而言，參與此制度的基本條件為資產的安全性及投資的收益

就資產的安全性而言，由于實行房地產投資信托模式，對于投資人的保障可以透過信托制度加以確保，由于信托關系的存在，其信托財產具有獨立性。同時房地產投資信托的財務狀況必須向公眾公開，投資人持有受益憑證參與城市房地產，以此來分享更新區內標的物經營收益，且該受益憑證可在證券市場交易，因此能更好地保障投資者的安全。就投資收益而言，并非所有地區皆可運用房地產投資信托，除非其經營開發后能產生收益，而城市更新地區多為已發展區域，通常具有區位上的優勢，更新后有較大增值空間。但因城市房地產投資信托基金的運用往往受到限制，獲利性降低。因此，政府可提供獎勵措施，在策略上通過容積獎勵增加樓地板面積以提高更新后的收益。在稅制方面，證券交易并非房地產產權的轉移，不需課征房地產轉移的增值稅。在稅收上，可就城市房地產開發所得的利潤，給予所得稅上的優惠。

（二）對更新地區原所有權人而言，房地產投資信托除了必須保障投資人

的權益外，更應顧及更新地區原所有權人的利益

原所有權人除了與投資人分享更新區內標的物的收益外，應保障于經營期滿后，原所有權人繼續居住在更新區內。

對于不愿參與房地產信托投資的原所有權人，則以資金進行補償，原所有權人領取補償金于更新地區經營期滿后，可以優先購買區內標的。而對于愿意參加房地產投資信托的原所有人，則可通過證券化將更新區內原所有權人的權利轉化為等量的受益憑證，原所有權人通過此受益憑證享有更新地區經營期間的收益。此外，原所有權人在更新地區經營期滿后，亦可優先購買更新區內的標的物。這可保證原所有權人在更新完成后，繼續居住在原更新區內。

（三）對城市房地產推行主體而言，目前政府推動城市更新面臨資金不足的問題，未來推動城市更新將以獎勵民間資本來推動城市更新

為避免民間資本推動城市更新時采用點狀更新，政府應對更新地區實施整體規劃。民間資本可以通過成立房地產投資信托公司來募集資金完成大面積的城市更新。

此外，在城市更新過程中所面臨的另一問題是更新地區的產權復雜性，原所有權人意見分歧將影響更新工作的進行，唯有通過法律的完善來解決；另一方面，當更新工作采用房地產投資信托方式時，通過所有權與經營權分離原則，可避免產權過渡分散的問題，掌握更新地區之經營方向。

（四）對發行人而言，城市更新由于采用房地產投資信托方式，目前可在現有的信托投資公司基礎上成立城市房地產投資信托公司，其組織可采取封閉式基金形式

城市房地產投資信托公司向主管機關遞交更新計劃書，經審核通過，制定財務計劃，擬定受益憑證發行計劃，擔任發起人并執行發行憑證集資工作。待資金募集完成后，由專業房地產公司開展更新地區的開發與管理，而城市房地產投資信托公司則賺取證券管理的經營費及手續費。

四、我國房地產投資信托模式的設想

將房地產投資信托運用于城市更新必須建立一套完整的更新體系。建立此體系可分為三個部分：首先是制度建立的立法階段，只有在健全的法律框架下，制度的運作才有法可依；其次是制度的運作階段，設計切實可行的操作流程；最后是監督管理階段。

（一）立法階段

以房地產信托投資方式推動城市更新的法律框架應先以《信托法》和《信托投資公司管理法》作為母法以確立投資信托的法源依據，《信托法》承認法律上的所有權與收益所有權可以并存；《信托投資公司管理法》則賦予信托公司可以籌措以房地產為投資標的的資金，推進城市土地的開發，然而我國目前的《信托投資公司管理法》禁止信托投資公司發行受益憑證，因而要想從事房地產投資信托，現行法律亟待完善。

（二）執行運作階段

完成立法以后，在健全的法律構架下即可進入執行運作階段，在此階段有四個主要工作，即成立城市房地產投資信托公司、證券化更新地區的選定、房地產基金的募集管理以及房地產基金的運作。

1.成立城市房地產投資信托公司。由證券管理機關核準成立城市房地產投資信托公司作為發行房地產投資信托受益憑證、募集城市房地產資金的機構，現階段可在現有的信托投資公司基礎上設立。

2.證券化更新地區的選定。①主管機關制定優先更新地區，并核定更新開發計劃。②對更新地區進行估價，進而制定更新地區的財務計劃與投資經營計劃。③城市房地產投資信托公司可以選擇經主管機關核準的更新地區，制定開發計劃、財務計劃及投資經營計劃。

3.房地產基金之募集與保管。①城市房地產投資信托公司選定更新標的后，可依更新標的的投資特性擬定受益憑證的發行計劃，并交由主管機關審核批準。②主管機關對城市房地產投資信托公司提出的證券發行計劃與公開說明書進行審核，為防止基金的短期炒作，主管機關應過濾無完善經營管理計劃的基金。③城市房地產投資信托公司所募集的基金應交于金融保管機構成立基金專戶，其信托資產獨立于房地產投資信托公司的財產。

4.房地產基金的運作。由專業房地產公司擔任更新地區的開發經營與管理顧問，房地產公司向城市房地產投資信托公司提出基金運用的建議。城市房地產投資信托公司根據專業房產公司所提出的建議，指示基金保管銀行運用信托基金。銀行依其指示運用基金，并將更新標的物所衍生的權益分配給投資人。

（三）監督管理階段

城市房地產證券化制度執行之后，為防止制度發生運作上的弊病，主管機關必須切實加強監督管理。在此階段有兩方面的監管工作：

1.城市更新計劃的監督。為順利推動城市更新工作，更新地區證券化后可配合稅制上的優惠。為避免投資者的觀望態度，主管機關應監督更新地區開發計劃與更新工作的進行，而未依進度進行更新的信托投資公司，則不予優惠。

2.城市房地產基金的監督管理。城市房地產投資信托公司必須定期公告基金運作報告書，主管機關必須嚴格監督城市房地產投資信托公司使其經營符合法律、規范。此外，基金的運作亦必須符合城市房地產投資信托管理辦法的規定。受益人對城市房地產投資信托公司、信托機構或其關系人的財產享有知情權、檢查權，一旦發現該公司財務不符合法律、規范時，有權及時糾正。

五、結論

綜上所述，我國的城市更新可以采用美國的房地產投資信托模式，然而現階段推出城市房地產投資信托基金仍然面臨一些障礙。首先我國必須完善相關法規，使房地產證券化得以在法制的軌道上正常運轉。我國應不斷完善現有的《證券法》《證券交易法》《信托投資公司管理法》和《信托法》，使我國信托投資公司可以發行以城市房地產為投資標的的受益憑證，而且還要根據不同的房地產投資形式來制定具體的個別法律，如《城市更新管理條例》，具體規范運作城市房地產開發。其次，在現有的證券公司、信托投資公司的基礎上重點推出一些房地產信托投資公司，由這些公司試點推出一批房地產投資信托基金，這批基金的投資標的物為城市房地產或與房地產相關的金融商品。第三，建立房地產投資信托受益憑證流通轉讓的交易市場，唯有此才能使房地產投資信托順利發行。最后，抓緊人才培養工作。發展房地產證券化，需要大批熟悉基金管理、房地產分析、經濟預測、法律、會計、審計等多方面的專門人才，必須著手培養。

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