境外上市經濟學

編者按：據世界證券交易所聯合會（World Federation of Exchanges）統計，1996年其會員交易所中外資股的交易額為1.37萬億美元，占總交易額的比率為8.76%，到2005年，這兩項數字分別達到了 5.76 萬億美元和11.28%，表明外資股在境外交易所中的活躍度日益增強。本刊美國特約編輯杰姆斯·巴茨（James Barth）博士推薦此稿，兩位作者分別為美國薩佛克大學（Suffolk University）金融副教授和伊麗莎白城學院（Elizabethtown College）金融助理教授，他們在文中簡要分析了境外上市的好處和成本，意在為即將或已經赴境外上市的中國各家銀行提供些參考。

境外上市與公司利益

在決定是否赴境外上市前，公司需要權衡其收益與成本。總的來說，境外上市可以增強股票流動性，減少市場風

險，改善治理結構，以及獲得其他戰略方面的好處;成本則包括上市費用，以及為滿足更多的監管、信息披露、會計等方面的要求而付出的代價。

有些學者將增強流動性看作是境外上市的潛在收益。由于境外市場一般有報價價差較小，交易傭金較低，交易量大或者有較大的市場深度，大宗交易對股價的影響較小等特點，因此境外上市能夠增加公司股票的流動性。此外，境外市場投資者人數眾多，信息更加公開，交易時間更長，以及各交易所為了獲得交易訂單而不斷展開競爭等因素也使得境外上市能夠獲得比境內上市更高的流動性。

境外上市的好處還在于或許能夠降低公司股票的成本，即高流動性可能降低股東所要求的回報率。境外上市還使公司的股權多樣化，從而使上市公司能夠通過降低自己在全球市場和本土市場的風險敞口，來降低資金成本。

此外境外上市還有助于促進公司改善其治理結構，對于這個問題我們可以從以下幾個方面加以理解。

首先，境外上市使公司必須適應當地市場為保護少數股東利益而建立的司法、財務管理和監管體制，滿足當地交易所對外國公司上市的各種要求，上市公司不僅要遵照當地會計準則來調整財務報表，而且假如有更嚴格的要求的話，還要向投資人提供更多的財務信息。此外，境外投資人可能會更多地采取法律行動來保護自己的權益，因此上市公司可能會面臨比本土市場更多的投資者訴訟。當然，假如境外上市能夠使管理層和控股股東獲得高于上市前的利益的話，管理層和控股股東將樂于上市公司承擔多一些的責任，哪怕讓渡一些權利給少數股東。

其次，境外上市也可以利用資本市場的功能來改善公司治理結構。上市公司公開發行股票融資時，信譽良好的中介機構，比如承銷商，也許可以擔當公司的信用保證人和監督人；此外，活躍股東，比如機構投資者，可扮演公司長期戰略投資者的角色，影響和監督公司的行為。再就是通過市場機制，境外上市能夠使公司更容易地通過跨國購并來解決治理結構方面的詬病，境外分支機構運用股票期權激勵經理人操作上也變得更容易一些，這就能更好地把股東的利益與管理層的利益捆在一起。

境外上市還能幫助公司提高其信譽，使其產品獲得更高的知名度和更大的市場。有研究表明，海外市場銷售份額比重比較大的大公司，往往樂于在境外上市。

還有一個影響公司是否決定境外上市的因素是上市所需時間的長短，如果短期需要融資，而境外上市又比本土上市所用的時間短，公司自然傾向于境外上市。公司籌資的規模也影響其上市地點的選擇。假如公司融資規模較大，為了不對本土市場股價產生負面影響，往往會選擇境外市場。

境外上市與公司價值

上市公司股票市值的大小取決于其未來現金流和其權益資本的成本。而境外上市又會影響未來現金流和權益資本的成本。

首先，有研究表明，股票市場流動性是影響境外融資流通成本的決定因素，特別是當公司在二級市場上融資的時候。流動性和發行費往往具有負相關性，流動性強，發行費往往較低。流通成本的降低加大了公司進入資本市場的機會，融資成功機率的增強反過來增加了公司的投資機會，從而增強了公司未來現金流。其次，上市后公司治理結構的改善也會促進其提高未來現金流的能力。比如，對小股東更多的司法保護能限制管理層和控股股東的私欲，緩解雙方因利益沖突導致的矛盾。境外上市影響公司現金流的其他方面還有因上市而獲得更大的產品市場、更先進的技術和管理手段等等。

上市會減少公司權益資本的成本。理論上，手中持有的股票的流動性強，投資人要求的回報率即公司資本成本就會低，公司價值就會增加。另外，股權分散化和國際化，也降低了公司的風險敞口，降低了投資人的風險溢價，從而也降低了公司資金成本。

近期研究也表明，較高的公司治理水平也會降低公司融資成本。比如，在資本市場上，內部人和外部投資人的信息不對稱，這時，信息披露就能增加投資者的認可度，因此可以增加投資者數量，讓更多的人來共同分擔風險。較好的信息披露也能降低投資者承擔的監督成本，降低回報要求以及降低公司的風險溢價。

中國企業香港上市的經驗

國內企業赴海外上市的首選地通常是香港。十幾年來，由于境內外需求彈性不同、信息不對稱、A股上市公司大量股票不流通、中外投資者投機偏好不同等原因導致的風險和成本的差異，使得A股股價相對于H股存在較高的溢價，這種情況直到近兩年才有所改變。國內股市的現實也并不支持依照我們前述推論所應得出的H股市場資金成本低、流動性高的觀點，事實正好相反，數據表明，與香港股市相比，A股市場的資金成本要低，流動性也要高得多。

總的來看，我們對同時在兩地上市的中國企業的研究結果表明，與在內地上市相比，香港股市并沒有為中國上市公司降低市場風險敞口和交易成本，這說明國內企業選擇香港上市的動機不在這里，也許比較值得研究的領域是境外上市對中國企業治理結構改善的影響。

目前，與為數較多的制造業企業相比，中國銀行業境外上市的案例有交行、建行和中行，其中中行在兩地上市?？梢灶A見的是接下來赴港上市的銀行數量將會不斷增加，但同制造業上市公司的情況相似，在港上市的銀行常常也會考慮回歸Ａ股市場。

中國的銀行對上市地點的選擇要考慮的因素很多。雖然銀行類股票發行的規模很大，內地市場可能會不堪重負，但規模并不能完全解釋為什么要選擇赴港上市。此外，在中國銀行的案例中，由于Ａ股掛牌僅僅是Ｈ股掛牌的一個月之后，所以時間也不是主要考慮的因素。根據我們對中國企業上市動機的研究，我們得出的結論是，在內地銀行境外上市的動機中，降低風險、降低交易成本等，都不是主要方面。但是，與制造業企業一樣，盡管要付出相當的代價，中國的銀行選擇境外上市所獲得的好處是不言而喻的。除了前述的好處以外，對于那些未來想要公開發行股票的銀行而言，僅在選擇戰略投資者方面，就有了更大的余地。

責任編輯：陶艷艷