流動性過剩揮之不去？

流動性過剩的表現

目前我國的流動性過剩主要表現在兩個方面:一是貨幣供應量持續快速增長;二是商業銀行體系的資金過剩。截至2006年6月末，我國M2余額為32.28萬億元，同比增長18.43%，增幅同比提高2.76個百分點。據國研中心測算，2006年一季度我國貨幣總體流動性同比增幅高達93.4%，說明境內的流動性過剩問題突出。

更值得關注的是，2005年以來我國貨幣供應增速持續出現分化，廣義貨幣供應量（M2）與狹義貨幣供應量（M1）增幅差距拉大，“喇叭口”現象明顯。2005年M2與M1增速月均差值為4.35個百分點，2006年3～6月的差值分別為6.1、6.4、5.1及4.49個百分點。這說明經濟運行中用于交易和結算的貨幣需求減少，資金流動性和活躍度降低。對此，常規的解釋是經濟增長放緩，如1998年我國經濟陷入通縮時，M2與M1增速的月均差值為3.86個百分點，而1997年經濟快速增長時該差值只有1.17個百分點。但2005年以來M2與M1增速分化的真正原因在于，受貨幣需求的限制，大量資金并未進入實體經濟領域，而以定期儲蓄和存款等方式留在貨幣市場、資產市場及銀行體系。這從一個側面反映了當前的流動性過剩。

事實上，從銀行角度看，流動性過剩的現象更為明顯。

人民幣信貸增速持續低于M2增速。境內人民幣信貸增速于2003年9月末達到23.5%的峰值，隨后開始下降，與M2的增速差距縮小，并于2004年9月開始低于M2增速。尤其是2005年以來，M2增速和信貸增速之差不斷擴大。截至2006年6月末，相對于18.43%的 M2增速，境內全部金融機構的人民幣貸款增速為15.24%，仍有3.19個百分點的差距，絕對差額非常可觀。

銀行人民幣存貸款增速差距擴大，存差顯著攀升。從1995年開始，我國銀行體系從貸差變為存差，此后存差不斷擴大，存貸比下降。除了不良貸款剝離與核銷力度加大等原因外，銀行資金過剩是一個不可否認的因素。2001～2005年各年末人民幣存貸差分別為3.13萬億、3.96萬億、4.91萬億、6.32萬億、9.25萬億元，2006年6月末達到10.32萬億元，流動性過剩加劇的態勢十分明顯。

特別值得指出的是，即便是今年上半年人民幣貸款增長迅猛，也跟不上存款的增長步伐。截至2006年6月末，境內金融機構存貸款比為67.6%，較2001年末降低了10.6個百分點。從區域看，上海、北京等經濟發達地區的存差尤其明顯。據上海銀監局統計，2005年11月末，上海銀行業的存貸差高達6200億元。2006年6月末的人民幣存款增幅比上月下降了0.73個百分點，但仍高出貸款增幅3.12個百分點。

超額存款準備金居高不下。2000～2004年，金融機構在央行的超額存款準備金由4050億元增至12650億元，年均增長高達32.94％。2005年12月末，全部金融機構超額準備金率為4.17%，比上月末高1.18個百分點，表明商業銀行約有2萬多億元的資金轉存央行。2006年6月末，全部金融機構超額準備金率為3.1%，雖同比降低0.65個百分點，但環比又上升了0.58個百分點。如果考慮到近年來銀行支付系統不斷完善及商業銀行資金管理能力顯著提高，3.1%的超額準備金率表明商業銀行仍處于流動性過剩的困境中。

銀行間貨幣市場資金非常充裕。據央行統計，今年上半年銀行間本幣市場交易量持續大幅增長，信用拆借和債券市場累計成交16.47萬億元，同比增長66.33%。四大商業銀行的資金融出量尤為可觀，2006年一季度，其在回購市場上凈融出資金2.52萬億元，同比增加1.16萬億元；同時在銀行間現券市場上，其現券購入量是上年同期的23倍。

銀行間貨幣市場利率和國債收益率持續下降。2005年，銀行同業拆借利率從最高時的2.18%下降至最低時的1.1%左右，部分期限較短的國債收益率不僅低于1年期存款利率，甚至還低于銀行間拆借利率，利率倒掛問題突出。今年二季度以來，受央行兩次上調存款準備金率、三次發行定向票據以及新股恢復發行的影響，貨幣市場利率開始抬升，6月末，信用拆借利率為2.1245%，比上年末上升49個基點;債券質押式回購利率為1.8984%，比上年末上升40個基點。出于防止熱錢流入的考慮，央行近期恢復了數量招標，其穩定央票和回購利率的政策信號非常明顯，貨幣市場利率和國債收益率進一步上升的可能性不大。

對經濟運行的影響

推動境內資產價格飆升，積聚資產泡沫，加大了宏觀經濟過熱的壓力。此輪流動性過剩的一大特征是大量資金并未進入實體經濟，而是通過準貨幣形式（M2與M1的差值）進入各種資產市場，導致資產價格迅速上漲。近年來，國內債券、房地產、期貨、石油、貴金屬及藝術品的價格漲勢驚人，其中尤以房地產為最。即便監管層從2005年明顯加大了對房地產行業的調控力度，房價持續攀升的態勢并未改變。據國家發改委統計，今年1～5月，全國70個大中城市新建商品住房價格同比上漲6.1%，全國商品住宅平均售價為3199元/平方米，比前4個月的平均售價高77元/平方米。北京、上海等一線城市的房價漲幅更持續高達10%以上。

今年以來，國內股價也開始了新一輪上漲行情。資產價格的過快攀升積聚了資產泡沫。仍以房地產為例，房價攀升的同時，房屋空置面積亦在大幅上升。據國家統計局統計，截至2006年5月底，全國商品房空置面積為1.22億平方米，同比增長17.8%。

在加大通脹壓力的同時，也增加了通縮的風險。從理論上講，流動性過剩引發的資產價格膨脹將通過財富效應和托賓Q效應刺激居民消費和企業投資，推動消費者物價指數（CPI）和工業品出廠價格指數（PPI）加速上行，導致經濟通脹。20世紀80年代的日本經濟即是典型的例子。

一般來說，貨幣供應高增長對物價推動影響大約有4～5個季度的時滯。2003年新一輪經濟增長周期開始以來，我國經濟總體保持了高增長、低通脹的良好局面，但從目前情況看，消費者物價指數（CPI）和工業品出廠價格指數（PPI）漲幅都有加速之勢，經濟通脹壓力加大。

從CPI看，今年4～6月漲幅分別為1.2%、1.4%和1.5%，預計下半年將呈加快之勢。從PPI看，今年4～6月漲幅分別為1.9%、2.4%及3.5%。同時原材料、燃料及動力的購進價格漲幅則分別為4.9%、5.5%及6.6%，漲幅呈明顯擴大趨勢。尤其值得關注的是，近年來工業品出廠價與原材料、燃料及動力購進價格增幅之間存在的“剪刀差”有縮小趨勢。今年前５個月兩者的差額均值為3.39個百分點，6月份縮小至3.1個百分點，說明上游價格上漲的成本推動在生產者物價指數中作用加大，下游企業對消化上游成本上漲的能力開始下降，成本推動的通脹風險上升。

另一方面，由于大量流動性或者流入各種動產和不動產投資領域，或者通過銀行存款和資金的體外循環進入固定資產投資領域，并未轉化為實際的購買力，因此消費增速遠低于投資增速，產能過剩現象加劇。今年上半年，固定資產投資同比增長29.8%，增速同比加快4.4個百分點；社會消費品零售總額同比增長了13.3%，扣除價格因素，實際只增長了12.4%。消費增速近年來雖有所加快，但還遠落后于投資的高速增長，許多行業的產能過剩問題突出。這種趨勢如得不到抑制，中國經濟就有可能經歷過熱到迅速過冷的振蕩，最后陷入通縮。

大量資金追逐有限的貨幣市場工具導致貨幣政策傳導不順，并加大了公開市場操作成本。為緩解流動性壓力，目前銀行持有貨幣市場工具的期限有長期化趨勢，這無疑降低了這些貨幣市場工具的流動性，從而使央行的貨幣政策意圖難以落實。同時，除了巨額的存款準備金利息，央行每年還要支付日益增多的央票利息，公開市場操作成本加大。截至2005年12月末，我國債券發行量為4.18萬億元，其中央行票據2.75萬億元，占比接近60%。今年上半年債券市場發行債券期數和金額大幅上升，累計發行金額3.09萬億元，同比增長67.77%，其中發行央行票據45期，共計2.22萬億元，同比增長61.32%。

對商業銀行經營的影響

被動負債快速增長，資金成本支出加大。2003～2005年，境內金融機構存款同比增速分別為21.7%、15.6%和19.4%。加之企業和居民定期存款偏好增強，銀行的資金成本支出上升。截至2006年3月末，人民幣各項存款余額30.6萬億元，同比增長19.6%。受股市分流影響，二季度存款增長有所回落，定期化趨勢亦有一定程度好轉。截至2006年6月末，人民幣存款余額仍高達31.85萬億元，同比增速為18.3%，其中企業定期存款占比仍達35%，儲蓄定期存款占比更高達65.3%。

資產配置中外匯占款和有價證券及投資占比上升，但收益率持續下降。近年來，金融機構的資金運用中，貸款占比下降而有價證券及投資等資產上升的趨勢十分明顯。

從存量看，2003～2005年各年末及2006年6月末國內金融機構貸款余額分別為15.90萬億、17.74萬億、19.47萬億、21.53萬億元，占比分別為70.57%、67.7%、64.4%、63.9%；同期外匯占款和有價證券及投資余額分別為6.51萬億、8.35萬億、10.62萬億及1.199萬億元，占比分別為28.86%、31.8%、35.07%及35.63%。

從增量看，2003～2005年年信貸增量在總資金運用中的占比分別為67%、50.1%及43.2%，外匯占款和有價證券及投資增量占比則分別為36.55%、50.29%及56.37%。2006年上半年信貸投放量增加，而外匯占款和有價證券及投資有所減少，前者在總資金運用中的占比為59.9%，后者為39.9%。據央行統計，截至2006年6月16日，商業銀行在央行的法定存款準備金和超額存款準備金余額約2.3萬億元，并持有7萬多億元流動性較高的國債、金融債券和央行票據等資產。但與此同時，近年來銀行間貨幣市場的低利率直接使商業銀行的國債、金融債及央行票據等資產的收益率走低，這對商業銀行整體的盈利水平帶來了嚴峻挑戰。

利率風險加大。2005年，尤其是當年3月超額準備金利率下調后，商業銀行的大量資金涌向債券市場，致使債券價格持續走高。隨著央行加大收縮流動性的力度，債券價格下跌的可能性加大，利率風險突出。據估算，到今年年末，國債等長債品種的價格下跌可能會給商業銀行目前持有的5萬億元市值國債帶來數千億元損失。

刺激銀行的信貸沖動，在加劇產能過剩的同時積聚了銀行自身的信貸風險。面對流動性過剩的壓力，許多商業銀行不得不加大了信貸投放，尤其在地方政府新一輪投資沖動的背景下，銀行信貸投放迅猛增長的勢頭十分明顯。2006年6月末，金融機構人民幣各項貸款同比增長15.24%，增幅同比高出1.99個百分點，其中中長期貸款增長更有加快之勢。

信貸資金尤其是中長期貸款的過快增長為固定資產的高速增長提供了資金支持，加劇了產能過剩。同時流動性過剩還導致銀行在信貸市場上過度競爭，盲目降低貸款條件和利率，在加大銀行利率風險的同時，還給未來不良資產的上升埋下了隱患。

流動性過剩導致的盈利能力下降增加了商業銀行主動戰略轉型的難度。

總之，目前商業銀行外部正面臨國內市場競爭日趨國際化、利率市場化進程加快等挑戰，內部則面臨經營模式、增長方式和經營結構等戰略轉型的重任，流動性過剩對商業銀行的資產負債配比及管理能力、產品定價能力和總體盈利能力提出了更高的要求。

流動性過剩成因

目前國內流動性過剩的根源是我國經濟結構和區域失衡。相對于投資和出口的高速增長，消費增速遠落后于前二者。實際上，自20世紀末實施積極財政政策以來，投資增長一直是拉動經濟增長的主要動力。在2003年以來新一輪經濟增長周期上升期，投資與消費的比例差距不但沒有縮小，反而進一步擴大。消費相對落后使大量資金沉淀在銀行體系內部循環。

同時，投資也存在結構失衡問題。一邊是大企業資金過剩，另一邊卻是中小企業流動資金極其緊張；一邊是某些熱門行業重復投資導致的產能過剩，另一邊則是醫療、教育等部門投資嚴重不足。

世界經濟失衡下的全球流動性過剩輸入了中國。 “911”事件后全球主要經濟體普遍實行超低利率政策，導致各主要貨幣流動性空前增長，全球流動性通過各種渠道進入中國，成為國內流動性過剩的一個重要原因。2003～2005年，我國外匯儲備每年分別新增1168.4億、2066.8億及2089.4億美元，今年上半年新增1222.4億美元，人民幣外匯占款成為基礎貨幣的主要來源。而央行的公開市場沖銷能力無法消化日益增多的外匯占款，貨幣供應量因此高速增長。

國內事實上的低利率政策也加劇了流動性過剩。從2003年至2006年7月，央行只各小幅調高了一次再貼現率、對金融機構再貸款利率、金融機構貸款基準利率以及金融機構存款利率，同時為了抑制境外熱錢投機，央行還曾于2005年3月將超額存款準備金利率從1.62%調低為0.99%。總體低利率的市場環境加快了流動性的膨脹。

金融市場不完善，特別是以股票和債券市場為主體的資本市場發展滯后也造成銀行體系的資金過剩。截至2006年6月末，境內上市公司（A、B股）為1402家，流通市值只有1.67萬億元。而銀行強化資本充足率約束，以及資金應用技術水平及風險掌控能力不高等因素也加劇了流動性過剩問題。

未來走勢

今年二季度以來，監管層加大了收縮流動性、防止經濟過熱的調控力度，緊縮調控政策效應在時滯期后將逐步顯現。二季度以來一次上調貸款基準利率、兩次調高法定存款準備金率、發行2500億元央行定向票據、強化窗口指導等政策措施可能在下半年顯現收縮效應。8月18日存貸款基準利率上調，也將進一步抑制固定投資過快增長和銀行信貸增速迅猛的勢頭。另外，國內股市總體回升有利于分流銀行的流動性。

全球進入加息周期有助于緩解境內流動性過剩。2005年下半年尤其是2006年以來，全球主要經濟體普遍開始加息。美國、歐盟連續數次加息，英國和日本也相繼提高基準利率，預計全球流動性將逐步收縮。

但另一方面，也有不少因素制約流動性過剩的收縮。

經濟結構和區域失衡短期內難以調整到位，影響消費增長的重要因素，如收入增長緩慢、居民收入差距擴大及收入和支出的預期不確定等在短期內不可能有大的改變，決定了消費增長不可能在短時間內趕上投資增速。

產能過剩導致投資利潤率走低，從而限制有效投資需求增長，有效貸款需求增長可能受阻。2005年以來工業企業的總資產收益率、凈資產收益水平等指標增速明顯減緩，今年上半年工業企業應收賬款和產成品資金增速均處于上升態勢。同時近來工業品出廠價與原材料、燃料及動力購進價格增幅之間的“剪刀差”的縮小趨勢表明下游企業對消化上游成本上漲的能力開始下降，利潤率趨薄。加之隨著“十一五”規劃項目的陸續開工及宏觀經濟逐步回落，未來企業有效信貸需求增長將走低。

貿易順差還將高位增長，外匯占款增多。雖然今年上半年出口增幅有所回落，進口增幅有所回升，但貿易結構不合理的矛盾仍在加劇。下半年從國際市場看，全球經濟尤其是發達經濟體經濟向好使其進口需求走旺，我國出口市場空間增大，預計下半年出口仍將維持高速增長，全年貿易順差可能達到1600億美元。

在人民幣升值預期強化等因素的刺激下，進入中國的境外短期資金又呈增多趨勢。從外匯儲備增加額-貨物貿易順差增加額-FDI增加額的數額看，2006年1～5月呈明顯遞增態勢，外匯占款也居高不下，流動性過剩問題不容樂觀。

總之，國內外經濟金融的深層次矛盾決定了我國流動性過剩將在未來相當一段時間內存在，這也是中國商業銀行未來面臨的一個主要經營環境特點。

（作者單位：中國工商銀行城市金融研究所）

責任編輯：王 瑋