混合型證券評級：框架與案例

編者按：相對于國內其他金融工具而言，廣義上涵蓋了混合資本債券范疇的混合型證券還是一種較新的創新金融產品，業界對其屬性的準確認識需要經歷一個不斷深入的過程。而了解國際權威評級機構對該類產品進行信用評級時做出的評價，有助于我們更為準確地認識它，更好地利用它。為此，作者圍繞三大國際信用評級機構——穆迪、標準普爾及惠譽公司關于混合型證券的評價以及混合型證券新近發行案例展開分析。

混合型證券的國際評級框架

穆迪方法：債務－股本序列模式圖譜集

自1999年以來，穆迪公司連續六年跟蹤研究混合型證券，先后發布了四期研究報告，旨在全面反映混合型證券的變化，分析影響其評級的因素，確定評級標準，以便為此類證券的發行定價和投資提供服務。鑒于混合型證券通常既不是純債務也不是純股本的特點，穆迪特別開發了“債務－股本序列模式圖譜集”工具包，根據混合型證券所對應的“債務－股本序列模式圖譜集”位置對其進行歸集，來評估此類證券的股權屬性。方法是：首先按照工具的基本特征，例如到期日、贖回選擇權、遞延屬性、破產時的優先索償權等進行分解，然后將這些特征與純股本的特征，如永續期限、無因未支付而構成違約事件的持續支付條款、為其他債權人吸收損失能力等，進行逐一比較;根據這些評定結果，并結合與收益分配及證券總體彈性相關方面的分析，將混合型證券放入五個籃子（籃子A～籃子E）中的其中一個;最后，根據對比得出相應證券的股本屬性評級，評級可能的結果依次為：無、弱、中等或強，其中，“無”代表最接近債務性質，“強”代表最接近股本性質。例如，若被放入籃子D，則表明該混合型證券具有75%的股本屬性。對于財務報表的調整也是基于這種方法，因此，放入籃子D中的混合型證券有75%被看作是資產負債表上的股本，其息票支付的75%被當作股息而非利息來處理（見表1）。

標準普爾方法：債券、股權兩種處理方式兼收并蓄

標準普爾公司使用的方法與穆迪公司極為相似，即在保護債權人利益以及保證其股本屬性方面，根據其接近股本特征的能力不同來劃分混合型證券的具體類別。基于不同的特征，各混合型證券的“股權信用”從0～100%依次不等。當然，標準普爾公司并沒有為分析財務比率而對每一混合型證券股本/債務屬性對比進行具體細分。他們的做法是，對混合型證券進行公開的財務比率的計算，根據對該證券股本屬性強弱的判定，將低于50%的股權信用采用債券的處理方式，高于50%的股權信用采用股本的處理方式，具體比例取決于分析師的判斷。兩種方法都會被評級委員會考慮使用。

惠譽評價：可依賴的重要產品

惠譽公司在其研究報告中亦指出，像其他能提供長期融資來源的品種一樣，混合型證券在銀行資本結構中具有重要的地位和作用。

（1） 在清算的條件下，通過將自身的索償順序排在其他所有債權人之后，混合型證券為更高級的債權人提供了重要的保護并由此改善了后者的財務前景；

（2） 在面臨償債危機時，混合型證券可吸收損失的特征有可能使銀行在不發生違約的情況下度過危機；

（3） 在發行人面臨償債危機或瀕臨破產的情況下，混合型證券息票遞延支付的特征能提供某種便利;此外，盡管具有可贖回及息票遞增的特征，絕大多數混合型證券因為有使證券不被贖回的條款而變得更為便利。

評級的演變

隨著資本市場的發展，上述三大機構對于混合型證券的認識也在不斷深入。通過對混合型證券評級的標準進行修訂，來滿足市場供求雙方對于增加此類證券發行的強烈需求。

2005年2月，穆迪公司修訂了對于混合型證券的評級標準，并據此調高了某些混合型證券的股本類似程度評級。例如，從永續期限角度進行的評級表明，與過去相比，有現金贖回選擇權的、無到期日的混合型證券，已經被視作更具股本類似屬性進行處理;從無持續支付角度看，遞延機制總體上比過去獲得了更高的股本利益，因為它們通常能對發行人的違約可能性產生正面影響;在吸收損失方面，修訂更為強調了混合型證券能為高級債權人提供吸收損失緩沖、與長期次級債相比償付率非常接近普通股本的特征。在最近一期的穆迪報告中，穆迪又給予全球銀行業和保險公司發行混合型資本工具正面評價，針對各家金融機構發行的證券，修訂其評級工具包。

同樣，隨著市場的不斷發展、反饋意見與相關經驗逐漸增多，惠譽也相應地不斷調整其評級方法。2005年4月，惠譽發布了題為《混合型證券：信用影響的評估——修訂后》的報告，所修訂的內容包括根據證券不同特征修改評級方法，以及通過一個更為合理的股本/債務集表格簡化評級過程等等。

案例分析：條款結構與評級

為更詳細地了解混合資本債券條款設計對其股本屬性，進而對其信用評級與風險定價的影響，我們對丹麥DONG公司（簡稱丹麥公司）、瑞典Vattenfall Treasure 公司（簡稱瑞典公司）、Sudzucker國際金融公司（簡稱國際公司）等三家外國公司新近發行（見表２）的此類工具（以下簡稱證券），作具體分析。

首先，通過條款結構對比可知，不同的條款設計反映了證券不同的資本屬性。除在受償順序、利息支付方面規定一致外，三家公司證券的其他關鍵性條款都略有區別。但其中瑞典公司與國際公司證券的條款設計較為接近，因此，兩家證券所具有的股權信用幾乎一致，均為“籃子D（75%）/中等”，即有75%的股權信用。相比之下，丹麥公司的證券卻只有50%的股權信用，表示為“籃子C（50%）/中等”，主要原因是其體現出相對較弱的吸收損失能力，如僅從期限來看，丹麥公司證券為定期型，而其他兩家公司的則為永久型，同時，丹麥公司還規定在證券“發行后第5年末可以支付溢價為條件提前贖回”，這種“經濟性到期日”（economic maturity date）的規定使該證券的實際期限可能進一步縮短，由此也使其股本屬性相對較弱。

其次，不同評級機構對混合型證券評級標準的不同，很可能給混合型證券結構帶來新問題，即如何平衡兩家評級機構的評級標準。比如，關于息票遞延，標準普爾關心的是在息票遞延方面相對自由的有管理的選擇權。而穆迪則持有“歷史表明息票遞延不太可能用上”的觀點，因此認為對息票遞延觸發條件進行事先約定才能提供真正安全的保護，而非有管理的選擇權。這樣，對于那些想以投資級評級結果發行混合型證券的Baa1/BBB+公司而言，會產生一種有趣的悖論，即包含強制性觸發條件的規定對于混合型證券信用質量評估的影響是負面的，例如標準普爾公司可能在高級債以下插入一項額外的評分，像它這次對瑞典公司證券的評估就是這樣。所以，從標準普爾的角度來看，如果一家BBB+公司想要發行投資級的混合型證券，發行人必須放棄強制性觸發條件。而穆迪關注的是“不可持續支付”特征，在沒有觸發條件的情況下，該項特征的評級為中等而非強，這可能足以使其在穆迪“債務－股本序列模式圖譜集”中的位置滑向債務的一方?；谏鲜隹紤]，穆迪對于丹麥公司證券就是按照C籃的方式處理（見表2），而對其他兩家公司證券的處理則按D籃的方式進行。

第三，三家公司的案例表明，標準普爾對混合型證券的評級所使用的標準與其在評價優先股時所用的標準相似。例如，對于投資級別的機構發行的優先股，其基準是2個評級分位;在瑞典公司的案例中，分別在次級性合約條款方面給予其1個評級分位，在息票遞延支付選擇權方面給予1個評級分位，以及在營運現金償還利息率低于2.5倍時的強制性息票遞延方面給予1個評級分位;而在丹麥公司的案例中，由于缺少強制性息票遞延的觸發機制，其所發行的混合型證券根據標準普爾的評級只比高級債低2個評級分位。

對三家案例的比較與分析，也使我們對混合型證券有了更深的認識。

混合型證券的條款設計與其股權信用的判定具有高度的關聯性，條款設計越有利于吸收損失，其股本屬性越強。例如，丹麥公司證券的發行條款與其他兩家相比，“債”的特征更強一些，因此所獲得的股權信用的評估也較其他兩家公司弱。

就定價而言，混合型證券的發行價與證券風險，尤其是其特有的資本屬性結構有直接的聯系，較高的股本屬性意味著較高的證券風險以及相應的較高風險補償。從三家公司的案例來看，由于債券的股本/債務屬性強弱不同導致其定價基準也不盡一致:股本屬性越強，則債券的定價相對就越高。

由于混合型證券的資本屬性介于股本和債務之間，因此，不同的資本性條款反映了各異的股本/債務屬性的組合，同時也體現了發行人的發行意圖以及所需支付的對價。若是出于增加經濟資本的需要，則條款設計可以突出其股本屬性，且需要為此支付更高的風險補償；若為了改善發行人資本結構、提高融資效率，那么相應的條款設計就應更突出債務屬性，其定價就需更多地參照債務工具定價的方式與方法。

混合型證券確實存在風險，但這種風險與其說是債券風險倒不如說是銀行風險。三家公司案例同樣表明，發行人評級對于混合型證券的評級具有相當重要的影響，三家公司證券的發行均獲評投資級別，與它們的發行人評級均較高有聯系，而發行人評級實際上就是對發行人風險的總體評估。

(作者單位：興業銀行董事會辦公室)

責任編輯：張明莉