中行Ａ股上市投資價值分析

公司基本情況

中國銀行（以下簡稱“中行”）擁有11300個境內機構，在全球27個國家和地區擁有超過600個境外機構，員工總數超過176000人。目前該行業務范圍已涵蓋商業銀行、投資銀行和保險領域，旗下有中銀香港、中銀國際、中銀保險等控股金融機構，能夠提供包括零售業務、公司業務、投資銀行業務、保險業務等在內的全面金融服務。按核心資本計算，2005年中行在英國《銀行家》雜志“世界1000家大銀行”排名中列第十八位。中行上市后將成為資產規模最大、網點布局最廣、國際化程度最高的國內上市銀行。

綜合競爭實力比較

未來銀行業的競爭將趨于白熱化，決定銀行綜合實力的因素主要有資產規模實力、分銷網絡與覆蓋范圍、客戶基礎、品牌知名度、產品服務質量、資產定價能力等。目前，國內銀行在業務范圍、產品結構、主要客戶群體、經營地域及競爭手段上具有很大的同質化傾向。因此，資產規模實力、分銷網絡與覆蓋范圍、客戶基礎是決定商業銀行綜合競爭實力的關鍵因素。相對國內銀行體系中的股份制商業銀行、城市商業銀行、外資銀行，國有商業銀行擁有更龐大的資產規模與資本實力，更廣闊的分銷網絡和雄厚的客戶基礎，在行業競爭中處于絕對的優勢地位。從表1中可以看出，中行在人員機構、存貸款規模、資產規模及盈利水平上與建設銀行基本相當，并遠高于5家A股上市銀行。但是，中行員工總數接近建行的一半，人均盈利能力遠強于建行。因此，中國銀行在國內上市后，將會使A股市場擁有真正意義上的“銀行股”。

主要經營指標分析

中行的存貸款比例為51.7%，低于建行及A股上市銀行；資本充足率10.4%，高于A股上市銀行，與建行基本相當。在資本充足率的約束下，中行未來擁有的貸款規模擴張的彈性更大。按五級分類，中行不良貸款率為4.6%，雖高于A股上市銀行，但主要原因在于股份制商業銀行成立時間較短且歷史包袱較輕，而且中行的不良貸款率在國有商業銀行中仍處于較低水平。由于優質客戶資源豐富，中行的客戶貸款較A股上市銀行集中度更低，從而分散了單一客戶帶來的集中風險。從近年的存貸增長率來看，中小股份制商業銀行正處于快速成長期，規模擴張速度明顯要快于中行，但經過上市融資補充資本金后，中行業績將步入穩定增長期。

盈利增長分析

國內商業銀行的盈利增長主要依靠存貸款增長的拉動。中行各項存款近兩年保持10%以上的增長，但是由于宏觀調控及“惜貸”政策導致貸款同比增長較慢。中行近兩年營業收入保持12%～14%的年增長率，而且由于近兩年加大了資產撥備力度使凈利潤增長并不理想（2005年凈利潤增長是由于營業外收入大幅增加所致）。而5家上市銀行由于處于快速成長期，存貸款平均保持23%～26%左右的年增長率，營業收入及凈利潤平均保持21%以上的年增長率。中行與A股上市銀行的總資產收益率ROA指標基本相當，但是由于存貸款比率偏低，財務杠桿效應不明顯，凈資產收益率ROE略低于A股上市銀行的平均水平。但是，上市融資意味著中行盈利“提速”的開始，預計上市融資后，近兩年中行的“放貸”規模將會加速擴張，預計貸款規模將保持年均10%左右的增長率。

收入結構分析

國內商業銀行收入結構主要包括利差收入、手續費及傭金收入、交易收入、投資收益、其他業務收入等。由于尚未擺脫分業經營下的單一盈利模式，其盈利來源主要依靠存貸款的利差收入，目前中行的凈利息收入占營業收入的86%左右。但是，中行在國內具有國際結算及外匯業務等中間業務的絕對優勢，手續費收入占營業收入的比重保持在8%左右，高于其他商業銀行，甚至高于以業務創新著稱的招行。但由于A股上市銀行的投資收益增長較快，而中行處于負增長，使非利息收入占比有所下降。非利息收入是未來銀行業的主要競爭焦點，中行在傳統外匯業務上存在優勢，但是在其他創新業務上的發展速度不如股份制商業銀行。

資產質量分析

銀行是經營風險資產的特殊金融企業，判斷銀行風險管理水平主要依據資產質量以及風險轉移能力，在目前風險轉移機制不健全的情況下，資產質量是判斷銀行風險控制水平的主要因素。經過近兩年的收縮貸款規模、貸款結構調整、剝離不良貸款以及完善貸款風險內控機制，中行的不良貸款比例呈逐年下降趨勢，目前已接近于A股上市銀行的平均水平，但高于建行水平。隨著中行貸款規模擴張、資產質量好轉，今后不良貸款比例將會保持穩步小幅下降趨勢，預計2006年不良貸款比例將會下降到4%以下。

業績預測及投資價值分析

預計中行未來2年凈利息收入保持20%以上的增長，2006年、2007年營業收入的增長率為23%、24%，凈利潤的增長率為21%、22%。按增發后股本計算，06年、07年的每股收益預計分別為0.19元/股、0.23元/股，每股凈資產預計分別為1.27元、1.45元。按目前H股6月15日收盤價3.35港元計算，動態市盈率分別為17.79倍、14.58倍，動態市凈率分別為2.64倍、2.30倍。預計中行的上市發行規模在65億～70億股左右，發行價格在3～3.10元之間。按06年的業績計算，動態市盈率PE為15.79倍～16.32倍，動態市凈率為2.36倍～2.44倍。

今后國內只有兩種銀行能夠在競爭中取勝，一種是在資本實力、分銷網絡、客戶資源上具有絕對優勢的銀行，另一種是業務創新能力強、在細化客戶群體中擁有相對優勢的專業銀行。從這個角度看，中行屬于前者，而招行將可能成為后者，其他銀行股可能會逐漸被市場邊緣化。考慮G浦發、G民生的估值較低，尚處于合理估值區間，我們認為，中行股票PB的合理估值區間為2.4～2.8倍，合理價位在3.05～3.55元間。

中行上市對A股銀行股的影響

中行上市后，機構投資者必然將其作為銀行板塊中的首選配置品種，而原有銀行股中質地較差的品種將會被逐漸淘汰，這是近期銀行股不斷走弱的主要原因。中行上市不僅會造成銀行板塊的重新“洗牌”，更會引發對銀行股投資價值的“再挖掘”。中行具有“壟斷國內優質高端客戶資源、在批發與零售市場擁有壟斷定價權、在外匯業務的業務特許權、背依中央政府的國家特保權”等四大優勢，這是目前上市的中小股份制商業銀行所無可比擬的資源優勢。中行在經歷兩次不良資產剝離后，歷史包袱已大大減輕，隨著今后資產質量的好轉和盈利能力的提升，其長期投資價值將遠大于中小商業銀行。因此，相比目前的A股上市銀行，應給予中行更高的估值水平，即目前A股銀行股低于中行的估值水平是合理的。中行是中國經濟快速增長的最大受益銀行之一，其上市后將會成為國內市場真正具有長期投資價值的銀行股。

責任編輯：柯 丹