新股發行的制度缺憾

6月19日，國內股市全流通“第一單”中工國際在深交所掛牌上市，上市首日股價出現高達500％以上的漲幅，隨后股價呈逐日下滑態勢。此后，大多數上市新股都出現類似情形，直至國航因網下申購不足而被迫調整發行方案。至此，市場再一次將新股發行制度推向了改革的風口浪尖。

正如管理層所再三強調的，股改本身不是目的，更重要的是能否利用好股改所創造的體制性平臺，順利推進資本

市場各項深層次改革，即一切制度創新和產品創新都應當放在全流通市場環境中去重新設計、評價和運作。

新股發行過快

不可否認，股權分置改革奠定了日后全流通市場的合理定價基礎，而恢復市場化導向的全流通發行一直是管理層孜孜以求的目標之一。然而，以往新股的稀缺性和發行的壟斷性，使得發行市場成為“賣方市場”，造成了發行定價高企，一二級市場風險與收益不平衡，以及中小投資者權益遭受損害的現象。

因此，管理層近期加大了市場化發行供給的力度，即基于發行人的資格條件進行合規性審查，而不保證發行的成功率，并將發行的否決權最終交托給市場博弈各方。當前市場化的密集發行也許正反映了管理層對市場更深層次的呵護和關心。盡管如此，筆者認為，新股頻繁發行和上市仍然值得進一步商榷。

首先，管理層認為全流通市場合理定價機制的要件已經基本完備，所以不失時機地加快了新股發行的步伐。然而，事實是目前非流通股普遍受限，全流通市場合理定價機制也遠未完善。這導致依據二級市場定價基準倉促推進新股發行以后，新股的市場化詢價結果偏高。

其次，股市需要在合理定價基準上進行穩妥地擴容，而隨著非流通股逐步解禁后市場估值重心的下移，新股股價破位下行，甚至跌破發行價，有可能使得日后新股發行上市出現困難，進而阻礙股市擴容與市場定價機制完善的良性互動。

第三，從歷史角度看，在過去的漫漫四年熊途中，滬深兩市融資額達到了3200億元，平均每年800億元，而同期上證綜指相應大跌了1000多點。同樣，即便是在體制完善、市場成熟的香港股市，公司頻繁上市在短時期內也給市場帶來了不小的沖擊。

第四，新股的密集發行導致申購資金反復周轉于一級市場，而難以形成二級市場的作多動能。因此，新股的密集發行只會帶來二級市場的“抽血而不輸血”的資金危局。

第五，新股申購所引發的一級市場熱情制造了當前市場不缺資金的虛假繁榮;同時，千分之幾的新股中簽率則加劇了社會資源的巨大浪費，并導致上市公司、各類投資者紛紛熱衷于申購新股，而忽視了其主業的發展。

因此，當前既要增加發行的供給以改變市場供需失衡，又要考慮市場的承受能力。管理層要把握未來市場化發行的節奏和力度，并通過詢價制度的合理修訂，降低目前非流通股尚未完全解禁下的新股定價過高和上市后的炒作可能性。

細節不細

新股發行定價偏高，應調節發行節奏，定價作適當折讓。

目前，大盤股的詢價過程采取兩步詢價，即初步詢價確定價格區間，累計投標詢價確定最終申購價格。然而在現實中，一方面，初步詢價中某些機構可能會故意報低價格，這將擾亂初步詢價信息向累計投標詢價的傳遞，并最終使得詢價結果失真;另一方面，參與詢價的機構為了提高網下申購成功的概率，往往會在累計投標詢價時大幅提高報價，從而導致新股定價最終可能偏高。

造成這種現象的原因，是由于非流通股尚未完全解禁，導致采用目前二級市場的定價基準將無法避免新股估值上的偏高（按A股市場平均10送3的股改對價比例，理論上的新股全流通發行市盈率應在目前二級市場的基準上降低30％），加之新股發行上市后發起人股與戰略持股尚需鎖定3年，使在此基礎上的股市大擴容將加劇日后“新”、“舊”非流通股一起解禁時對市場的沖擊。同時，由于現實中的擬上市公司普遍存在著申請上市前美化公司業績和發展前景的現象，所以即便是合理的市盈率也會導致發行定價出現事實上的偏高。

而且，在我國新股申購可獲得無風險收益的情況下，必然誘使短線資金快進快出，無視公司的長期價值及上市后公司業績可能隨之變臉的風險。這使詢價機構并不真正關心發行公司的合理估值，而更加關心能否立即獲取新股發行的無風險收益。另外，在初步詢價中，詢價機構無需作出任何實質性的承諾，在發行人和保薦人的鼓動下，部分日后不參與累計投標詢價的機構有可能抬高報價。

基于此，筆者建議，在全流通市場合理定價機制尚未建立之時，管理層應當適當減緩新股發行上市的速度，并在二級市場相應板塊市盈率的基礎上，對新股定價作一定程度的折讓（例如根據股改平均對價作30％左右的折讓），以減少上市后對二級市場的沖擊。

配售比例不宜過高或過低，應給予券商新股配售權。

目前，我國新股詢價制度規定，對于中小盤股，機構投資者的網下配售比例是20％;對于大盤股，機構投資者的網下配售比例是50％。市場人士對這個問題的看法是：一方面，如果網下配售比例進一步提高，則網上配售比例將降低。為了保證三個月鎖定期以后的持股收益，機構投資者將盡力護盤拉升股價，加之市場的炒新熱情導致較高的新股換手率，容易誘發機構大幅拉升股價，以實現高價出貨的目的。另一方面，如果網下配售比例進一步降低，則網上配售比例將提高。考慮到市場上大量專事申購新股的資金在獲取無風險收益后將退出二級市場，網上配售比例高的新股更容易出現上市首日跌破發行價或股價低開低走的現象。

因此，網下配售比例不應過高或過低，既要充分考慮發行人的利益，又要允許發行人和保薦人根據自身情況和市場申購意向，在所限范圍內能夠自行確定和調整這一比例，以顯示市場化發行機制的優勢。同時，應適當增加網下申購的機構投資者的數量和種類，允許分銷商及其管理的資產管理賬戶參與申購，并給予券商一定的新股配售權。

此外，為了穩定新股上市后的股價，應盡快實施超額配售權制度作為主要的后市支持手段，并要求發行人在招股說明書中對超額配售的具體實施方案和超額募集資金的使用進行信息披露。

不宜無目的地擴大詢價范圍，應選擇熟悉公司業務的機構參與詢價。

詢價范圍并不是越廣越好。一方面，如果詢價機構范圍擴大，將有利于新股詢價更充分，定價過程更市場化;另一方面，由于目前市場上有較強定價能力的機構投資者較少，無限制和無目的地擴大詢價機構范圍，必將導致更多無定價實力的機構投資者的從眾行為和不負責任行為的發生（例如串謀壓價或哄抬定價），從而干擾市場化定價機制的形成。所以，管理層不應過于拘泥于詢價機構的范圍，而應充分考慮擬上市公司的實際情況（例如主營業務類型、融資項目特點等），從對申購新股感興趣的機構當中，選擇熟悉公司業務、定價、議價能力強，且既往詢價無不良紀錄的機構參與新股發行詢價。在此基礎上，再適當擴大詢價機構的類型和范圍，以充分反映市場各方的定價意見，實現定價博弈的充分和合理。

鎖定期不宜過短，以促使機構注重長期價值。

持股鎖定期是否應當取消，是當前市場爭議的焦點問題之一。機構投資者網下申購后的三個月持股鎖定期，將有利于減緩新股上市后面臨的短期拋售壓力，從而穩定其股價。同時，持股鎖定期將加大機構投資者的市場風險。考慮到機構投資者往往通過短期融資的方式申購新股，而取消持股鎖定期將促使其為獲取當期無風險收益，而在新股上市首日即拋售所持股份。因此，管理層應適當延長機構的持股鎖定期（例如六個月），以促使機構投資者轉向注重新股的長期持有價值，并減少其過度壓低詢價時的報價和上市首日狂拉股價的短期行為。

新股銷售難將加強《報告》的客觀性。

目前，我國擬上市公司的《研究報告》由其保薦人撰寫并提供。對此，市場人士認為，由于發行公司是保薦人的重要客戶，保薦人是否能客觀公正地描述發行公司的基本情況，并提出一個合理的上市定位區間，似乎令人難以信服。有這種疑惑很自然，但是事實上，《研究報告》仍然是展示擬上市公司的最佳窗口。而且，隨著管理層批準上市的企業數量越來越多，上市公司少而保薦人多的情況將大為改觀，而市場銷售難度則不斷加大。因此，在保薦人的代理角色逐漸傾向于投資者一方時，其《研究報告》的客觀性也將逐步得到加強。

兩步詢價各有其利，中小板將合并兩步詢價，主板強化兩步詢價。

初步詢價過程有利于投資者了解擬上市公司的基本情況，并對其市場價值形成初步判斷;累計投標詢價過程則使得投資者在初步詢價的基礎上對擬上市公司的市場價值形成進一步的統一。另一方面，由于小市值公司往往不被大機構所關注，其網下申購數量有限，如果硬性規定其按照詢價方式定價，則容易造成機構報價的隨意性，反而不利于公司真實價值的發現。同樣，對于大市值公司，“一步到位”的詢價方式將有利于提高新股定價的效率，減少定價過程和結果被人為扭曲的可能性。

筆者認為，從擴大中小板市場容量，簡化其上市程序的角度出發，應該對擬于中小板上市的小市值公司合并其兩步詢價過程，同時加快其退市制度的建設和完善，以促使市場高效地完成優質股票的選擇和合理定價的功能。對于擬于主板市場上市的大市值公司而言，當前仍應強化兩步詢價制度，并促使初步詢價時機構投資者承擔相應的報價責任。

最后，考慮到整個發行周期過長，應當使網下申購和網上申購同時進行，其中，網下申購可能會按照區間累計投標詢價，而網上則可能會按價格區間上限優先申購，發行后一至兩天即可掛牌上市，以縮短發行周期，提高發行效率。

上市后新股炒作的原因分析：籌碼集中，拉抬掩護出貨。

筆者看來，新股上市以來炒作最為嚴重的要算中工國際。上市當天，中工國際大部分時間的股價保持在17元左右，直至其換手率達到82%時，由于受T+1交易機制的限制，空方因籌碼有限而失去了抵抗能力，多方則利用其資金優勢借勢拉抬股價。

上市新股屢屢出現股價被爆炒的原因何在呢？

首先，由于廣大散戶投資者與機構投資者一同在網上參與資金申購，這就使新股籌碼向資金實力雄厚的大機構集中，從而加大了新股上市后被爆炒的可能性。其次，由于以往我國上市資源非常稀缺，加之近一年停發新股所導致的“饑渴效應”，以及新股發行上市的無風險收益，導致市場參與各方申購和炒作新股的熱情極高。第三，投機資金利用市場信息不對稱和炒新熱情，通過隱秘地操控多賬戶和拖拉機賬戶，以及機構間的合謀運作，最終達到爆炒新股和拉高出貨的目的。

因此，筆者建議，管理層應采取有效措施加大打擊新股上市后的炒作（如深交所新近出臺的盤中風險警示、臨時性停牌等措施）;近期則應出臺超額配售權制度作為平抑后市股價的主要手段;未來二級市場在引入做市商制度以后，則應要求保薦人為其所保薦的股票進行一段時間的做市，以使該股票的股價在上市后保持相對的穩定。

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