從財務視角看待股權分置改革中的對價問題

　　【摘要】本文對股權分置改革中的對價問題，從財務的角度進行了探討。
　　
　　股權分置改革是中國股票市場發展中的一項重大改革。在這場全流通的改革中，需要有統一的原則和判斷標準，且需要切實相關的法律法規來保證市場的公平性，要規范非流通股股東的行為，并嚴防內幕交易和操縱股價等行為損害流通股股東的利益。
　　
　　一、股權分置改革的內涵和意義
　　
　　股權分置改革，就是通過非流通股股東和流通股股東之間的利益平衡協商機制，消除證券市場股份轉讓制度性差異的過程。從微觀上講，股權分置問題的解決將會完善公司治理結構和資本運營機制，從而從整體上提高上市公司的質量，增強社會公眾法人股東的持股信心。從宏觀上講，股權分置問題的解決將消除非流通股與流通股的流通制度差異，加強對上市公司行為的市場約束功能，在一定程度上恢復資本市場的價格發現功能，為資本市場功能的全面發揮創造條件，并從根本上推動證券市場的徹底變革，有效增強投資者信心。
　　
　　二、股權分置改革中的對價問題
　　
　　（一）股權分置改革對價的確定
　　1．對價形成的法律依據不充分
　　對價是一個法律上的概念，是在有償交易的情形下，一方當事人為了獲得另一方當事人的財產、權益或者勞務等而向對方所做的支付。目前尚無一個統領股權分置的法律，對價形式、對價多少、支付程序都欠缺法律依據。股改對價所遵循的依據或邏輯，在很大程度上是根據對《合同法》有關條款的理解。股改客觀上將打破流通股股東的穩定預期，影響流通股股東的利益，因此要向流通股股東支付一定的對價，盡管《關于上市公司股權分置改革試點中國有股股權管理有關問題的通知》（以下簡稱通知）要求按照市場穩定發展，規則公平統一，方案協商選擇，流通股東表決，實施分步有序的操作原則進行。貫徹“兩類股東平等協商”的基本原則，股權置換比例的確定不存在“誰補償誰”的問題，也不存在哪類股東的資產流失問題，而是兩類股東之間的一場自由交易，一場公平買賣。然而，股改是體制性的問題，應該有體制性的解決方案，而《通知》只是一個程序性的規定，并沒有規定實施方案的實質性內容，其法律效力有限。剛剛頒布的《關于上市公司股權分置改革的指導意見》（以下簡稱《指導意見》）則在股權分置改革的指導思想、總體要求、嚴格規范股權分置改革秩序以及調動多種積極因素、促進資本市場穩定發展等方面都做了原則性的規定，為下一步的股改工作順利進行指引了方向，但《指導意見》的可操作性還有賴實施細則的配套完善。
　　2．對價確定方法和形式存在的缺陷
　　試點公司方案對價確定方法和形式存在的缺陷具體表現在如下方面：（1）預期市盈率法的缺陷。在預期市盈率法下對全流通后上市公司的市場價格的確定，一些試點公司是參照境外成熟市場同行業企業的市盈率，確定該上市公司的股改方案實施后的市盈率倍數，再乘以每股收益計算市場均衡價。問題在于，一方面，未來股價的變化并不能完全歸因于全流通的實現，還受到公司業績和市場整體環境等多種因素的共同影響；另一方面，境外成熟市場同行業企業的市盈率并非一成不變，有時甚至波動很大，取某一時期或者當前的市盈率作為參考標準的依據有失公允。（2）超額市盈率法的缺陷。與預期市盈率法相似，超額市盈率法的缺陷在于發行的合理市盈率很難進行理論估算。（3）總價值不變法的缺陷。總價值不變法估算全流通股價采取了由內而外的方法，即先計算非流通股在全流通前的價值，再加上流通股的價值，以此總價值在全流通前后不變來推算方案實施后的全流通股價。這樣確定非流通股在方案實施前的價格就成了關鍵，關鍵是這個估算過程的隨意性太大。（4）支付形式的缺陷。目前評判對價方案是否公允，還沒有一個統一的、穩定不變的標準。流通股股東比較認同送股、派現等，問題在于若對流通股股東做出超出對價的支付，將會使市場的估值重心下移，流通股股東并不一定能因此而得到更多的利益。不同方案的比價效應將加劇市場結構分化過程，市場將面臨更大的系統性風險，非流通股比例下降，可能導致激勵機制不足；而以高額派現作為對價，還將引起上市公司可支配資源的匱乏。
　　（二）股權分置改革利益相關者的價值取向
　　1．流通股股東
　　流通股股東在判斷其是否同意非流通股股東支付的對價方案時，往往從其持股的歷史成本來考慮，希望獲得的讓步越多越好，并寄希望于對價能補償其虧損。以基金公司為代表的機構投資者在選股范圍、持股成本、操作手法等方面與中小投資者不同，有持續地給予基金持有人分紅的壓力，他們對派現有比一般投資者更強的偏好。中小投資者卻因為持股成本等原因，對送股有著更強的愿望。試點公司大部分基金公司持股較多，基金可為自己利益和大股東討價還價。對基金持股較少的公司而言，中小投資者的利益很難保障。基金公司以外的機構投資者利益動機不同于基金公司，他們對方案的偏好很難推測。
　　2．非流通股股東
　　非流通股股東通常對公司擁有控制權。股改后，在考慮以股權作為對價支付手段時，其持股比例會有所降低，因而其在考慮支付對價時，往往把能否繼續保留對公司的多少控制權作為對價的底線。基于其權利和對價方案的出發點，控股股東當然希望讓步越少越好，有的公司控股股東甚至會認為保持現狀比解決股權分置要好。作為國有股的代表，國家國資部門則不僅要考慮國有資產保值增值的責任，還要考慮證券市場的發展。
　　3.董事會和管理層
　　目前股改中，非流通股股東要購買流通權并無充分的法律和市場基礎，對價的多寡全憑是否能說服三分之二以上的流通股股東同意。上市公司董事會和管理層在此過程中的角色也就相當重要。由于董事會和管理層通常由大股東選派，他們在替非流通股股東與流通股股東中有影響的機構投資者的談判過程中，會更顧及非流通股股東的利益。
　　
　　三、關于股權分置改革的建議
　　
　　盡管股改并不能解決證券市場的所有問題，但改革對于恢復資本市場功能、重構現代金融體系、深化國有企業和國有資產管理體制改革具有重要意義和深遠影響，應當堅定不移地貫徹和推動。
　　（一）完善股改的立法工作
　　1.明確對價的計算依據。在對價依據規范化之后，股改后的參考市盈率、市凈率就是決定對價高低的關鍵，國際可比公司的市盈率、市凈率是重要基準。
　　2.規范折股價等重要參數的選取依據。
　　折股價是以送股方式支付對價時的關鍵變量，保值法和退還法只能取全流通股價估計值，因為股改后的股價預期就是與國際接軌的股價，拉平法則應使用拉平后的持股成本。
　　3.只有真正確定兩類股東的合同關系，
　　明確非流通股股東向流通股東支付對價、履行承諾是法律上可以強制執行的債務，此種債務可由其他法人或自然人承繼，才能賦予流通股股東請求權基礎以及給非流通股股東以制約。
　　（二）權衡股改與市場融資的關系
　　只有讓證券市場成為真正的市場，定價機制得以完善，市場供求雙方才會探明真正的市場均衡點。現行政策規定不進行股改就不允許再融資，股改成為再融資的手段。按照市場運行的客觀規律，不應該用停止上市公司再融資的手段，來“脅迫”非流通股股東支付股票。上市公司再融資是利用、發揮證券市場重要功能的體現。在新老劃段問題上，筆者建議，把股改和再融資同步推進統籌兼顧，分階段解決新老劃段問題。完成股改的上市公司可優先安排再融資；沒有完成股改的公司，也可以在股改的同時，提出再融資申請，前提是不應因再融資影響到股改，同時股改也不應完全阻隔再融資之路。改革的目標應該是通過股改和融資的相互促進提高市場效率，而不是相反。
　　（三）股改支付對價應考慮的核心因素
　　對價應考慮的因素涉及到關系股東利益的方方面面。直觀地看，對價支付的底價是非流通股股東和流通股股東分別對上市公司凈資產的貢獻，還要考慮非流通股股東的創業溢價因素。具體地說，股改支付對價要考慮以下核心因素：
　　1.非流通股股東擁有流通權后所增加的流通市值規模。股改后非流通股轉變為可流通股，是構成支付對價的最基本因素。在不考慮其他因素的條件下，流通市值的增加，會構成對市場的沖擊。非流通股比例越大（獲得的流通權越大），對價越大。
　　2.當前股價與成熟市場股票合理價格的差異。理論上，在股權分置市場條件下形成的當前股價水平，較成熟市場合理價格水平的差異，與全流通后股價向下的空間成正相關。
　　3.非流通股股東的意愿。對價支付的標底來源于非流通股股東，非流通股股東的意愿代表解決股權分置的“熱情”和“動力”。
　　4.上市公司的凈資產倍率。理論上，凈資產倍率越高表明非流通股股東所獲得的增值率越大，其所支付的對價相應就高。而對試點公司的實證分析表明，對價的高低與上市公司每股凈資產、市凈率以及上市公司的股價之間沒有明顯的關系。
　　5.股票市盈率的高低。隨著股權分置問題的解決，定價機制完全市場化，股價回歸的空間會大一些，因而股票市盈率與對價支付系數成正相關。