宏觀調控關口顯現？

　　
　　央行再加息釋放緊縮信號世行“報告”建議等待觀察
　　中國政府正在試圖通過各種方式熨平經濟短期波動，其中包括，在不到四個月時間內連續兩次“出其不意”的加息。
　　8月18日，中國人民銀行發布公告，決定自2006年8月19日起上調金融機構人民幣存貸款基準利率。金融機構一年期存款基準利率上調0.27個百分點，由現行的2.25%提高到2.52%；一年期貸款基準利率上調0.27個百分點，由現行的5.85%提高到6.12%；其他各檔次存貸款基準利率也相應調整，長期利率上調幅度大于短期利率上調幅度。
　　高密度的緊縮政策主要用以遏制固定資產投資過快增長。政府擔心，依靠信貸資金匆忙上馬過多項目，最后會給銀行帶來大堆壞賬。上世紀90年代中國也曾經歷大興土木的熱潮，那些遺留下來的不良資產，至今仍在清理中。
　　本輪經濟過熱和緊縮性宏觀調控應該始于2004年，緊縮措施包括限制過熱行業、收緊銀行貸款、提高存款準備金率、加息等一系列措施；而因為房地產是本輪經濟過熱中最為突出的行業之一，政府還采取了一系列控制房地產開發用地的措施。目前來看，“管住土地，看緊信貸”的緊縮性調控措施已經開始顯現成效。
　　不過，值得關注的是，本輪緊縮實施至今，下一步宏觀調控是否仍將延續現有調控手段和方向，各方開始有了一些不同聲音。
　　如本次加息之前，專家和學者就做出了不同預測和分析；加息消息發布之后，各方看法仍然不一，爭論也依然存在。
　　除了國內學者的爭論外，一些國際機構和研究者也作了一些不同角度的分析，并提出了不同建議。發表了一些新的看法。
　　
　　世行“報告”發出不同聲音
　　
　　在中國央行宣布加息之前，世界銀行剛剛發布了其最新的《中國經濟季報》。在這份關于中國經濟的分析報告中，世行對中國的投資熱潮進行了更為細致和積極的評估，并對目前的緊縮性調控措施給出了一些“建議”。
　　這份題為《中國經濟季報》的文件顯示，時下中國經濟中超過一半的投資資金來自企業利潤而非銀行貸款，而且投資增長的領域主要集中在市場化程度較高的行業。世行認為，這表明在分析投資增長成因時，除地方政府行為外，私營企業的驅動力也在發揮重要作用。
　　假設情況果真如此，一向飽受爭議的加息舉措將會面臨更多質疑。此前，認為加息難以取得預想效果的理由主要是，中國的利率形成并非完全來自市場力量，而市場對于利率調整的反應也不敏感。
　　在中國所有固定資產投資中，大約20%來自地方政府。日前，國務院要求內蒙古自治區正副主席為他們違背中央政策、巨額投資燃煤電廠項目一事作出檢查。但問題是，在分權體制以及現行績效考核標準下，很多地方都有類似的投資饑渴癥。加息對于這些長期視銀行貸款為財政資金的投資主體來說，幾乎起不到任何作用。
　　即使是在企業投資領域，觀測央行上兩次加息后的情況可以發現，小幅加息似乎沒有什么無實質性影響。瑞士信貸亞洲區首席經濟學家陶冬認為：“我們的模型顯示，（中國的）貸款利率和存款利率需要分別上調300和200個基點，才能達到中性水平，使利率成為一種有效的政策工具。”
　　糾正這一偏差絕非朝夕之功。造成中國低利率環境的原因是多方面的，對于它的校正需要放置到長期過程中來完成。而在此之前，由于存款實際利率接近于零，私營企業勢必傾向于將其利潤再次投入擴大生產。這實際反映出宏觀調控作為一種中期行為，除了要對大量短期利益作出平衡，另還有著太多長期性、體制性、系統性的羈絆難以擺脫。
　　
　　加息步伐或將停滯？
　　
　　事實上，自2004年起，中國經濟始終面臨過熱危險，但是決策層在加息問題上處境艱難。8月18日，央行宣布提高各檔次基準利率的同時，將商業性個人住房貸款利率的下限由貸款基準利率的0.9倍擴大為0.85倍。業界認為，此舉目的在于對沖購房者相應增加的資金成本。
　　“并不是說加息有什么顧忌，但我們關注市場對每一個政策行為會產生什么樣的反應，其中包括股市會有什么反應、企業的財務成本會有什么樣的變化，以及國際資本流動的反應。” 央行研究局局長唐旭表示。
　　這位官員所指的幾個方面，其實都是制約加息行為的重要因素：在經歷四年漫漫熊途后，中國股市曾在過去幾個月中掀起一波上漲行情，但很快，大盤再次進入盤整階段，驟然加速的新股發行節奏以及大量等待減持的非流通股，將在未來歲月中不斷考驗這一脆弱的市場。
　　企業利潤方面，上述世行報告顯示，2006年上半年，國有和私營企業利潤總額年同比長28%，增幅較上年同期增長了9個百分點。但是很有意思的現象是，來自法國里昂證券亞洲分部的數據則是，中國A股上市公司凈利潤總額第一季度下滑了13.5%。
　　一個可能的解釋是，在中國的上市公司中，效率相對較高的私營企業占比很小，而另一個可能的解釋是，原材料價格不斷上漲，導致企業利潤大幅度轉移到國有壟斷的上游行業。產能過剩、能源緊缺、貿易摩擦，一直困擾著技術水平不高的制造行業。
　　在所有需要面對的問題中，匯率爭端更令央行頭痛不已。一方面，來自出口商和投機者的美元正在不斷流入國內，7月份中國貿易順差達146.1億美元，連續第三個月創下歷史新高，這是導致市面流動性泛濫的最主要原因；但在另一方面，連續緊縮的貨幣政策不斷抬高市場利率，押注人民幣升值的國際游資樂于看到這樣的局面。事實上，在本次加息前，中國的基準貸款利率就已遠高于倫敦LIBOR和香港的HIBOR，美聯儲停止加息使得這一風險更加突出。
　　
　　宏觀調控何去何從
　　
　　某種不甚明晰的轉機可能已經來臨。在中國現行體制下，盡管效力正在被削弱，但被稱為“窗口指導”的一系列行政手段仍能發揮顯著作用。譬如說，央行設定全年貸款增加2.5萬億元的目標，再譬如，控制新批建設用地的數量，等等。數字顯示，中國7月份工業增加值較上年同期增長16.7%，增速低于6月份的19.5%，“管住土地、看緊信貸”開始展示成效。
　　但本輪緊縮性宏觀調控已持續兩年多了，對于固定資產投資不斷迅速增長的現象，以及政府因此不斷出臺例如加息等緊縮措施的做法，學者、專家有了一些新的分析和看法。
　　世界銀行最新發布的《中國經濟季報》分析和建議說，目前中國的投資增長除地方政府行為外，過半來自于私營企業利潤，因此，中國政府在出臺新的緊縮措施之前，應該先等待和觀察一段時間。
　　世界銀行駐中國代表處首席經濟學家郝福滿表示：“最新數據表明，近來中國政府所采取的措施已開始對貨幣總量產生一定影響。如果美國經濟放緩開始影響中國的經濟增長前景，中國可能需要重新考慮宏觀應對措施。”
　　世行高級經濟學家、《中國經濟季報》主筆高路易也給出了他的建議。他認為，促進經濟協調發展的許多措施也能達到宏觀經濟調整的效果。如刺激國內消費、提高投資效率、提高服務業（非貿易產品）相對于制造業（貿易品）的相對吸引力、推進體制改革等。