準備金率上調　效果尚待觀察

　　 《中國經濟周刊》評論員
　　 央行近日決定，從2006年8月15日起，上調存款類金融機構存款準備金率0.5個百分點。
　　 短短五周之內，這已是央行第二次上調存款準備金率。此外，自5月以來，央行還分三次發行了2500億元定向票據。由此估算，除定期公開市場操作外，央行將在三個月內回籠資金5500億元。
　　 從目前的情況來看，央行緊縮政策密度雖頻，但其力度仍顯溫和。最新數據顯示，6月末，我國全部金融機構超額準備金率為3.1%，盡管同比降低0.65個百分點，比上年末降低1.12個百分點，但比上月高出0.58個百分點。值得注意的是，這是今年以來該數字首次反轉走高，盡管幅度不大，但可看出銀行流動性并未受到很大影響。
　　 中國的貨幣政策有效性，往往因為傳導環節不暢而差強人意。事實上，從2002年8月起，我國貨幣、信貸增速不斷加快，從那時起，央行開始轉而采取適度緊縮政策，頻繁使用包括公開市場操作、提高存款準備金率乃至窗口指導及其他行政手段等方式，意圖遏制貨幣、信貸過快增長。但從結果看，雖大體保持了經濟平穩增長，但對過熱勢頭，確實也未能實現根本性扭轉。
　　 造成這一機制性扭曲的原因是多方面的。從外因來看，隨著中國經濟不斷融入全球體系，整個貨幣體系的外部性越來越強，其中尤以現行匯率制度下，大量外匯占款所帶來的壓力為最典型。
　　 我們在上一期的“中國經濟時評”中已經表述過這一意思，即，在相當長時間內，這種外部性可以視作中國貨幣政策的既定條件，因為大量順差不會出現逆轉，匯制改革的空間也不會很大，換言之，寄希望于通過較大幅度的升值來換取貨幣供應的減少，無非只是西方國家的紙上談兵而已。
　　 因此，問題的解決仍然要從內部入手。目前，有一派甚為流行的觀點認為，既然其他手段均未取得理想效果，就應果斷實行較大幅度的加息。事實上，拋開此建議所涉及的其他問題不談，僅從傳導環節來看，其效果也未必就如設想中那般理想，因為中國的商業銀行，其利潤基本來自于存貸利差。統計數據表明，如果存款利率不變，貸款利率每向均衡水平提高一個百分點（即提高貸款利率），貸款規模將增長三個百分點。由此可見，在不合理的盈利模式下，加息非但不是靈丹妙藥，甚至還有適得其反的可能。
　　 更需關注的是，中國的貨幣市場目前存在著非常不正常的現象，M2/GDP 接近于2倍，這在一定程度上說明中國始終存在著流動性偏多的問題，只不過這一“病癥”在經濟緊縮期并不明顯，而一旦經濟開始過熱，便開始顯現出其對宏觀調控帶來的挑戰。
　　 商業銀行的低效率仍然可以解釋為大量流動性積淀的主要原因。回顧歷史，由于資源配置失當，當央行意圖放松貨幣時，貨幣未必能流到應該去的行業和企業；而當央行意圖緊縮貨幣時，貨幣亦未必能從應該壓縮的行業和企業中回籠。這種總量與結構的矛盾，致使市場上積累了大量多余流動性。
　　 雖然造成我國貨幣政策傳導有誤的原因是多方面的，但是無論如何，商業銀行作為整個金融市場的最主要參與者，其對政策的敏感程度和執行能力，直接決定著央行意圖能否得到順利實施。就此而論，我國銀行業發展中的實情和現狀，既令我們心存疑慮，也讓我們充滿期待。