６次貨幣緊縮與股市的不同反應(yīng)

　　僅僅間隔35天，央行又一次作出了上調(diào)存款準備金率的決定；
　　 這一決定的背景是，剛剛公布的上半年我國經(jīng)濟運行報告顯示，投資增長過快、信貸投放過多；
　　 上調(diào)存款準備金率的決定似乎出乎很多人意料，因為此前更多的預(yù)測是，面對經(jīng)濟過熱，央行可能采取“加息”的緊縮性調(diào)控措施；
　　 但是，7月21日18時，央行宣布，經(jīng)國務(wù)院批準，決定從2006年8月15日起，上調(diào)存款類金融機構(gòu)存款準備金率0.5個百分點。這是央行繼6月16日上調(diào)存款準備金率0.5個百分點，即相隔35天之后再一次上調(diào)存款準備金率。
　　 自2003年6月13日央行推出“121號文件”—《關(guān)于進一步加強房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)管理的通知》以來，我國的貨幣政策就進入了逐步收緊的階段。3年間，央行四次提高了法定存款準備金率，二次提高了貸款利率，一次提高了存款利率。雖然央行調(diào)整的主要目的是針對經(jīng)濟運行，而非證券市場，但每一次貨幣政策的調(diào)整對證券市場均產(chǎn)生了重大影響。因此，認真研判貨幣政策變動對證券市場影響的程度對投資者而言是十分重要的。
　　
　　2003年以來6次貨幣緊縮與證券市場的不同反應(yīng)
　　
　　并非每一次貨幣政策的收緊均引起證券市場的下跌?；仡?003年9月以來央行相繼6次的貨幣緊縮政策，由于經(jīng)濟、政策背景以及市場狀況不同，證券市場做出了不同反應(yīng)
　　 第一次：2003年9月21日，央行決定上調(diào)法定存款準備金率一個百分點，從6%提高至7%，導致股票市場與國債市場同時大幅下跌。上證綜指從9月22日的最高點1395.07連續(xù)下跌至11月18日的最低點1314.99，階段最大降幅為58.25點。
　　 由于此次調(diào)整是自1996年以來第一次采取收緊性的貨幣政策，而且緊縮的幅度較大，同時證券市場處于持續(xù)的低迷之中。因此，此次調(diào)整對證券市場的沖擊較大。
　　 第二次：2004年4月25日，央行決定實行差別存款準備金制度，將資本充足率低于一定水平的金融機構(gòu)的存款準備金率從7%提高至7.5%。其他金融機構(gòu)仍然執(zhí)行7%的法定存款準備金率。上證綜指從4月26日的最高點1644.50連續(xù)下跌至9月13日的最低點1259.43，階段最大降幅為385.07。
　　 2004年4月，正逢國務(wù)院加強宏觀調(diào)控政策剛剛出臺之時，股市已經(jīng)處在炒高之后的大幅下跌過程，央行調(diào)整幅度雖然不大，但是，對證券市場卻起到加速下跌的作用。
　　 第三次：2004年10月28日，央行決定同步上調(diào)存貸款利率0.27個百分點，一年期存款利率從1.98%提高至2.25％，一年期貸款利率從5.31%提高到5.58%。其他各檔次存、貸款利率也相應(yīng)調(diào)整。上證綜指從10月28日的最低點1336.75小幅上揚至11月22日的最高點1387.34。此后，大幅回落，到2005年2月1日降至最低點1187.26。
　　 由于美國連續(xù)加息，使國內(nèi)加息的預(yù)期不斷增強，當央行正式公布加息消息后，由于“利空”出盡反而使股市出現(xiàn)了小幅反彈。但是，因為當時的股票市場與國債市場一直處于低迷的狀態(tài)，因此，加息的利空作用最終占據(jù)了上風，引起了股票市場的進一步連續(xù)下跌。
　　 第四次：2006年4月28日，央行單方面上調(diào)貸款利率0.27個百分點。一年期貸款利率從5.58％提高到5.85%，其他各檔次貸款利率也相應(yīng)調(diào)整。上證綜指從4月28日的最低點1389.35快速上揚至6月2日的最高點1695.58，階段最大漲幅為306.23點。
　　 由于股權(quán)分置改革接近完成，各種利好政策頻繁出臺，市場信心正處在逐步恢復之中，引起了股市的大幅暴漲。而這次提高貸款利率的主要目的是為了控制信貸規(guī)模的過快增長，而且調(diào)整的幅度較小。因此，股市對于這一利空政策很快就加以消化，而且迅速地將利空轉(zhuǎn)化為利好，引起股市的連續(xù)上漲。
　　 第五次：2006年6月16日，央行決定自7月5日起將法定存款準備金率從7.5%提高到8%，農(nóng)村信用社（含農(nóng)村合作銀行）的存款準備金率暫不上調(diào)。上證綜指從6月19日的最低點1544.93穩(wěn)步上升至7月11日的最高點1746.72，階段最大漲幅為201.79點。
　　 6月7日，由于受IPO擴容以及周邊股市和國際有色金屬價格暴跌的影響，股市出現(xiàn)了較大的調(diào)整，滬市當日跌幅近90點，而當時的股票市場仍然處于強勢狀態(tài)，因此，市場的大幅回調(diào)吸引了大量的買家入場。同時，此次法定存款準備金率的調(diào)整屬于微調(diào)，而且此次政策公布的時間和實施的時間相差20天左右，因此，對證券市場沖擊較小。股市在有關(guān)政策出臺之后出現(xiàn)了連續(xù)小幅上升的走勢。
　　 第六次：2006年7月21日，央行決定自8月15日起，再次上調(diào)法定存款準備金率0.5個百分點，從8%提高到8.5%，農(nóng)村信用社（含農(nóng)村合作銀行）存款準備金率暫不上調(diào)。上證綜指7月21日收盤點位為1665.33，7月24日低開高走，最低下探至1632.69點，最高為1667.62點，收于1665.94點。
　　 由于經(jīng)濟出現(xiàn)過熱跡象，固定資產(chǎn)投資規(guī)模仍然偏高，特別是美國連續(xù)十七次加息，使國內(nèi)廣大投資者普遍產(chǎn)生了加息的預(yù)期，股市受此影響，在7月13日與7月19日兩次出現(xiàn)了大幅回調(diào)。因此，在利空政策出臺之后，股市反而低開高走，從表面上看利空消息在當日已經(jīng)被消化，但實際上，政策積累的作用在今后的股市中仍有可能逐漸得到釋放。
　　
　　證券市場所受負面影響可能有限
　　
　　從短期看，由于連續(xù)推出了提高存款準備金率的政策，決策者需要有一個觀察效果的階段，因此，近期進一步調(diào)整貨幣政策的可能性不大。在貨幣政策相對穩(wěn)定的這一階段，利空政策對證券市場的影響將有所緩解。特別是此次提高存款準備金率是在8月15日才正式實施，中間的跨度長達20多天，也減緩了這一利空政策對市場的沖擊。
　　 從中期看，6月份貸款規(guī)模的增幅已經(jīng)有所回落，從5月份的16%下降到6月份的15.24%。在貨幣政策不斷收緊，特別是央行采取定向發(fā)行央票，進行精確調(diào)控的條件下，預(yù)計下半年信貸規(guī)模的增長幅度有可能進一步回落?？抠J款支撐的固定資產(chǎn)投資規(guī)模的增長幅度也有可能出現(xiàn)不斷回落的趨勢。不過，由于目前的經(jīng)濟增長率偏高，今年最后兩個季度也有可能出現(xiàn)經(jīng)濟增長率慣性上沖的可能。因此，不排除央行進一步對貨幣政策進行調(diào)整。
　　 筆者認為，國內(nèi)外機構(gòu)普遍預(yù)期的加息（提高存款利率）的可能性較小。因為目前人民幣對美元已升值到7.982:1，創(chuàng)出了歷史新高。如果加息，會進一步增加人民幣升值的壓力，這將對我國的出口產(chǎn)生不利影響。此外，加息會進一步提高商業(yè)銀行運營的成本，降低其營運能力。而且加息會導致居民儲蓄存款的大量增加，加劇商業(yè)銀行的流動性風險和流動性積壓，降低市場的消費。因此，如果下半年繼續(xù)出現(xiàn)經(jīng)濟過熱的跡象，央行可能繼續(xù)采取對法定存款準備金率進行微調(diào)。貨幣政策調(diào)整對下半年我國證券市場運行的影響作用將是有限的。
　　 從長期看，由于采取了連續(xù)收緊的貨幣政策，不斷對宏觀經(jīng)濟運行進行實時調(diào)控，在政策積累的作用下，各項經(jīng)濟指標很大程度上會朝著可控的范圍轉(zhuǎn)化。一旦出現(xiàn)宏觀經(jīng)濟平穩(wěn)運行的狀態(tài)，貨幣政策進一步收緊的可能性將會大為降低，我國的證券市場也將會獲得一個持續(xù)、穩(wěn)定發(fā)展的大好機遇。
　?。ㄗ髡邽橹醒胴斀?jīng)大學證券期貨研究所所長）