央行為何頻繁掄起“巨斧”

　　11月3日，中國人民銀行宣布決定從2006年11月15日起上調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點。
　　這是在短短的半年之內，央行連續3次調整存款準備金率。前兩次上調的情況是:6月16日央行宣布，從7月5日起，上調存款類金融機構存款準備金率0.5個百分點；7月21日央行宣布，從8月15日起，上調存款類金融機構存款準備金率0.5個百分點。
　　通常被成熟市場經濟體視為“巨斧”的存款準備金率，為何在中國開始成為一個被頻繁運用的政策工具呢？
　　
　　金融體系間流動性問題再次突出
　　
　　首先，提高法定準備金率旨在回收流動性。今年以來人民銀行綜合運用各種貨幣政策工具（見圖表1） ，回收銀行體系流動性，流動性過剩狀況有所緩解，表現在最近貨幣和信貸增速有所減緩。
　　但是，當前國際收支順差矛盾仍較突出，經常帳戶順差從2005年占GDP的7.1%上升到今年上半年8%，前三季度外貿順差進一步擴大，銀行體系新的過剩流動性仍在產生，貨幣和信貸指標依然明顯高于甚至超出人民銀行預期的目標。根據流動性的動態變化，人民銀行再次提高存款準備金率，以鞏固流動性調控成效。
　　其次，國內經濟增長依然偏熱。固定資產投資增幅在一系列調控政策的作用下7、8月份出現回落，但是9月份開始有所反彈。固定資產投資增速依然是消費增速的兩倍。外部需求可能隨美國經濟的放緩而減弱，投資的大幅擴張將導致未來的產能過剩、通貨緊縮和銀行壞帳高企。
　　
　　微調方式對市場影響有限
　　
　　截止9月末，外匯儲備增長1691億美元，成為基礎貨幣增長的主要推動因素。人民幣新增貸款達2.76萬億，已經超過2.5萬億的全年目標，并且這個增長遠高于歷史平均水平（見圖表2） 。盡管近幾個月貸款增速有所放緩同時貨幣乘數小幅回落，但目前貨幣乘數依然維持在高位 ，顯示信貸擴張能力依然很強，并且中長期貸款依然增速較快 ，今年以來銀行發放的大量貸款，尤其是中長期貸款，為未來投資可能出現的進一步反彈提供了資金保障。
　　另外，年關已近，銀行通常在年初貸款愿望較強，即“早放貸早得利”。此刻收緊流動性將有利于抑制明年初貸款增長得大幅反彈。大型國有商業銀行上市的結束也為此時收緊流動性提供了條件。
　　我國目前表觀通貨膨脹率較低，CPI指數前九個月上升1.3%，難以達成加息共識。另外，美國經濟第三季度增長僅1.6%，比一季度的5.6%和二季度的2.6%明顯放緩。因而市場對美國明年減息預期增強，而且時點判斷也有所提前（許多投資銀行將美國明年減息預期從年中期提前至一季度）。加息可能導致中美利差的進一步縮小，產生更大的人民幣升值預期。
　　提高法定準備金率對經濟和市場有多大影響？提高法定準備金率對抑制貸款增長作用的大小當視銀行超額準備金率的水平。目前超額準備金率已經從年中的3.1%降低至9月末的2.5%，從總體上看提高法定準備金率的作用正在增強。當然，不同銀行的超額準備金水平不同，頭寸小的銀行受到的影響更大。頭寸大的銀行往往也是規模較大的銀行，它們也許更需要通過窗口指導抑制貸款增長。由于頭寸緊的銀行通常需要在市場上向頭寸松的銀行上拆借資金。從這個意義上說，法定準備金率的提高對前者的贏利有負面影響，而對于后者有一定的正面影響。
　　對于實體經濟的影響較小。法定準備金率提高0.5個百分點將瞬間鎖定流動性1639億， 即使考慮到乘數效應（9月末，貨幣乘數為5.01），回籠流動性在8211億，僅占目前M2的2.47%。貨幣市場利率將因此在年內有所上升，但目前企業的利潤率水平也在提高（見圖表3），對總體企業贏利影響不大。當然，對銀行貸款依賴較大的行業受到的影響大一些。
　　對股票市場可能有短期影響。近期市場亢奮，股票價格大幅上漲，而且許多市場參與者原來以為年內不會有貨幣緊縮政策，這只“靴子”可能在他們的預料之外。短期內股價出現調整的可能性不能排除。但我們認為這種調整為購入基本面較強和得益于人民幣升值的公司股票提供了良好的機遇。
　　
　　流動性過剩根源仍在
　　
　　此次法定準備金率的提高將使貨幣增速達到或接近央行年初制定的16%的目標，新增貸款有望控制在3萬億左右。年內難以再次提高法定準備金率或加息。但是人民幣將持續升值，而且資本帳戶放開的步伐將逐步加大。短期內流動性大的問題難以徹底扭轉，中國經濟依然將保持強勁增長。
　　如何從根本上解決流動性過大的問題？我國目前流動性大的根本原因是國際收支雙順差下外匯大量流入，結匯后壓迫基礎貨幣。另外，銀行改制后贏利掛帥，而我國銀行目前除了放貸缺乏其它贏利渠道，令貨幣乘數趨勢性上升。外匯儲備增大對基礎貨幣的壓力和貨幣乘數上升使貨幣增速加快。而事實上，我國在可預見的將來外貿 順差將繼續增長，因為人口結構的變化導致高儲蓄率 ，產業結構的升級使出口競爭力不斷提升 ，前期產能擴張加劇進口替代。
　　人民幣升值難以大幅降低外貿順差，但漸進升值對中國自身有利。它有利于促進產業結構升級，迫使出口向高附加值行業轉移。它有利于鼓勵沿海地區企業向內陸轉移（即所謂“走進去”），從而縮小區域間的發展差異。從這個意義上講，人民幣升值有利于構建和諧社會。
　　在經常帳戶順差難以消除的情況下，保持國際收支的基本平衡就需要資本帳戶出現逆差。因此，我國將改變多年來實行的“寬進嚴出”的外匯管理政策，通過各種方式尋求資本流出去的渠道，包括對外直接投資，對外貸款，境外組合投資等等。例如，拓寬QDII的投資范圍既開辟了資金“走出去”的渠道，也為國內銀行增添了贏利渠道。這也是出于中國自身利益的考慮。
　　高儲蓄率和資本帳戶的關閉容易導致過度投資和催生資產價格泡沫。我國目前工作年齡段人口還在繼續上升，所以儲蓄率很高，但是5年后人口結構將老化，那時儲蓄率將開始下降。儲蓄率上升階段推高的資產價格難以在儲蓄率下降時期繼續維持，這是日本當時資產價格泡沫從膨脹到破滅的根本原因 。因此，資本帳戶的開放有利于燙平人口結構變化引起的資產價格的波動。