上市公司利用可轉換債券融資的幾個誤區

　　【摘要】近年來，上市公司利用可轉換債券融資發展極為迅速，但也存在一些誤區，本文對此進行闡述。
　　
　　可轉換債券以其籌資規模不受限制、籌資成本低、對發行主體約束較小等優勢取代配股和增發，成為倍受我國上市公司青睞的再融資工具。據統計，2003年可轉換債券的融資額為185.5億元，占再融資總額的49.87%；2004年可轉換債券融資額達到人民幣209.03億元，占再融資總額的46.54%。可轉換債券融資已超越了新股增發和配股，成為上市公司再融資的首選方式。從嚴格意義上來講，可轉換債券是資本市場高度發展的產物。我國的可轉換債券市場近兩年發展極為迅速。但在實踐中，上市公司利用可轉換債券融資還存在一定的盲目性，存在以下幾個誤區。
　　
　　誤區一：可轉換債券的發行目的：是融資?還是“圈錢”?
　　
　　可轉換債券為上市公司提供了一種新的融資工具，它是債券向股票轉化的橋梁，是資本結構調整的杠桿。上市公司發行可轉換債券相當于是一種推遲的股票融資，在發行轉債時就獲得了資金，但僅在轉債持有者實施轉換時才增加公司股票，轉換價格往往要比同時發行新股的價格要高，這使企業間接地獲得了溢價發行股票的好處。同時，轉股是一個漸進的過程，對股權的稀釋不會像發行新股那樣快。
　　雖然可轉換債券比配股、增發有一定融資優勢，發行時股本不會立即擴張，在短期內融資成本低，但新一輪以可轉換債券為主的“融資潮”，并不能擺脫“融資圈錢”的影子。現實中，我國上市公司熱衷于發行可轉換債券，無非是因為現階段配股和增發都遭到投資者唾棄，難以大量圈錢。那些發行可轉換債券的上市公司大都具有強烈的“圈錢愿望”。有的公司干脆放棄配股或增發，選擇發行可轉換債券，如新鋼釩宣布放棄配股，決定發行16億元規模的可轉換債券；有的則是剛剛上市或進行了配股增發的公司，手頭有的是資金，卻不愿失去利用可轉換債券進行“融資圈錢”的大好機會，如2003年10月發生的招商銀行可轉換債券風波。在2002年剛剛上市籌得107億資金的招商銀行，僅時隔一年，又推出百億元可轉換債券融資方案，而且可轉換債券發行額中只有6%左右向流通股股東配售。招商銀行的這一方案遭到了以基金為代表的中小投資者的堅決反對。最終招商銀行的管理層和董事會做出了讓步，將可轉換債券融資金額降為60萬元。這一事件在我國資本市場上引起了軒然大波，嚴重地影響了招商銀行在我國資本市場上的形象。
　　縱觀我國上市公司利用可轉換債券融資的目的，大多不是從改善公司的資本結構，降低融資成本出發，而是為了逃避資本市場的法律管制和嚴格的融資規定，視可轉換債券融資為“圈錢的工具”。
　　
　　誤區二：可轉換債券發行主體行業分布的不合理
　　
　　Brennan和Schwartz（1981年）認為，由于可轉換債券所內涵的轉換條款使轉債的價值在一定意義上獨立于公司風險的變化——當公司從事高風險投資時，可轉換債券的債券價值下降了，但股權的價值可能上升，而且考慮到公司股價波動程度的擴大，轉債所內含的期權價值也增加了；轉債所特有的低息條款，使公司可以通過減少利息的支付，降低其遭受財務危機的可能性，進而在一定意義上緩解了處于財務困境公司所容易發生的“投資不足”現象，促進公司的長遠發展。可轉換債券的“風險中性”特征決定了可轉換債券的發行主體主要是各類成長型、高風險的公司。
　　這就說明了在中國可轉換債券絕對不是所有公司籌資的最佳渠道，風險較小、業績增長迅速的公司以及業績穩定、成長性一般的公司發行可轉換債券并不能有效促進公司價值的提高。比如公用事業公司，其現金流入比較穩定或者說波動不大，期權的價值較小，沒有充分利用可轉換債券融資的優勢，這類公司支付能力較強，更適合于利用發行普通債券方式進行融資。但現實中，證監會的指導思想是“扶優”即扶持業績優良、成長性強、運作規范的上市公司，對發行人歷史業績要求較高，因此從已發行或擬發行可轉換債券公司的行業分布來看，主要集中于電力、紡織、鋼鐵、紙業、公用事業等一些歷史收益較好的行業，而高波動、高風險的公司被排除在可轉換債券發行的門檻之外。由于可轉換債券具有債券和股票兩種特性，能有效地對風險進行轉化，其實這些（高波動、高風險）公司更適宜進行可轉換債券的發行與投資。此外，IT、生物技術等行業，前景廣闊、風險較大、資金投入大，很適合發行可轉換債券。在開始時，這些企業只需償付利息，不會稀釋股權、攤薄利潤、引發新老股東利益之爭；等公司成長起來后，可轉換債券轉換成股票，企業又無須償還本金。
　　
　　誤區三：可轉換債券條款設計的趨同性
　　
　　公司利用可轉換債券融資的意圖，是通過可轉換債券發行條款的設計來實現的。一份典型的可轉換債券發行條款應該包括發行規模、發行種類和方式、轉股價格、發行期限和轉股期、票面利率等幾個必備要素，還有回售條款、贖回條款、向下修正條款、強制性條款等幾個選擇性要素。通過可轉換債券發行條款的設計，界定清楚發行人與持有人的權利，明確可轉換債券的債性與股性特征。
　　目前可轉換債券發行條款的特征大至如下：發行募集資金額過大，相當多的發行額超過首次募集資金額；可轉換債券的品種全部為附息轉債，近年來在全球市場得到快速發展的零息轉債在我國難以實現；可轉換債券期限大多為5年，少數為3年或4年；可轉換債券的年利率都較低，多為1%——2%左右；回售條款的設計均規定在到期前半年或一年才允許投資者回售，對投資者可能的回售行為進行了限制；雖然也有贖回條款的設計，但上市公司一般不會行使提前贖回的選擇權，因為其出發點并非股東價值最大化，而是為“圈錢”；而轉換價格向下修正條款的設計就是盡量保證轉股成功，把利用可轉換債券實現股權融資的目的演繹得淋漓盡致。從回售、贖回和轉換價格向下修正條款的設計本意看，主動權均在上市公司之手，主要保護了發行人的利益，對投資者利益的保護很不夠，并沒有達到發行人和投資人收益與風險的均衡和激勵相容的目的。而利用可轉換債券融資的魅力，主要在于使發行人和投資人各得其所、互利互惠。
　　從上述可轉換債券發行條款可以看出，幾乎所有的發行人都公告了一個十分雷同的發行條款，這相應地增加了發行人的風險。因為這些上市公司各自都有自己不同的質地，不可能也不應該用一樣的可轉換債券條款。如果條款一樣，在發行階段，勢必吸引相同的投資人來投資，因為發行人的發行條款是篩選不同偏好投資人的過濾器，這樣就會引起發行上的問題。在轉股階段，一些投資人更加清晰地認識到自己的風險——收益偏好以后，可能會失去投資興趣，這樣轉股又成了問題。由此可以看出，按照發行公司自己的特色設計發行條款，吸引不同偏好的投資人，是發行可轉換債券的關鍵。我國現行可轉換債券發行的體制和相關規定，在一定程度上對我國可轉換債券的發展與完善產生了制約作用。
　　
　　誤區四：對可轉換債券融資風險的認識不足
　　
　　雖然發行可轉換債券，融資成本相對于其它方式要低，短期內不會迅速攤薄原有股東的收益，也不會有股本擴張的壓力。但實際上，可轉換債券融資并非最佳方式，不能盲目跟風，還要因企業實際情況而定，發行可轉換債券也有很大風險，搞不好會給企業帶來十分巨大的壓力。對發行人來說，在利用可轉換債券融資的過程中，易遭受市場利率下降的利率風險、投資人將可轉換債券“還”給公司的回售風險以及股價低迷、公司業績下滑導致轉股失敗的風險。這些風險均會導致企業財務狀況惡化，引發企業的財務危機。日本八佰伴公司20世紀80年代發行了374億日元的可轉換債券后，碰上90年代股市暴跌，導致轉股失敗，投資者紛紛索要可轉換債券本息。名噪一時的八佰伴公司，因無力償債而宣告破產。現在我國不少上市公司將可轉換債券發行規模定得很大，主觀上希望投資人按期轉股的意思表示很明顯，沒有還本付息的打算，幾乎所有發行可轉換債券的公司都把可轉換債券看作是股權融資的替代品。如果發行可轉換債券的公司未來的項目收益不好、股價下跌、轉股失敗，5年以后上市公司可能連本都還不了。當年深寶安轉股失敗后，到期雖然償還了債券本息，但寶安從此進入一個低潮期。
　　此外，可轉換債券一旦轉換成股票，一樣會增加股票的流通盤，對市場資金面一樣有壓力，雖然目前還沒有嚴重到像增發一樣引起市場股價下跌，但隨著轉股數量的增多，這種負面影響也會逐漸增強。若管理層不能有效控制這種趨勢，發行可轉換債券一旦泛濫，投資者又要飽受可轉換債券所帶來的風險。
　　
　　誤區五：可轉換債券發行時機的選擇不當
　　
　　可轉換債券的發行時機，直接影響公司現有股東、投資者的利益分配以及發行活動是否成功。一般而言，經濟處于高峰時發行可轉換債券對于上市公司的現有股東最為有利——此時股價很高，還可以加上溢價，在發行規模確定的情況下，籌資的量就大，但由于未來股價可能達不到經濟高峰時的水平，這時發行的可轉債一般很難實現到期轉換，通常會導致轉股失敗，給發行公司帶來較大的財務壓力，這種情況在90年代的日本非常突出；當市場處于經濟低谷時，發行可轉換債券對投資者比較有利——股價上揚的空間非常大，但對于上市公司而言，由于低股價帶來的籌資量較小，一般會覺得出讓利益過大，不太情愿發行。因此，市場可接受的可轉換債券發行時機被認為是市場從經濟周期底部走向復蘇的時候最為有利。這時，市場利率比較低，股市也往往處于低迷階段，上市公司可以以很低的利率發行可轉換債券。當行情回升時，公司股票有可能大幅上揚，轉股可以順利實現，對投資者而言則存在很大的投資機會和獲利空間。
　　 從中國的情況來看，2002至2004年資本市場狀況不佳，發行的幾支可轉換債券的市場表現也難遂人意。其中，陽光轉債、萬科轉債和水運轉債，無一例外地跌破發行價；發行總額為8億元的絲綢轉債，由于認購不足，主承銷商包銷了其中的2.18億元；負責燕啤轉債發行的券商包銷了發行總額7億元中的3.7億元。
　　小結：可轉換債券作為一種融資工具，對發行公司來說是一把雙刃劍。這是因為它對發行公司融資決策盈虧影響力具有不均衡性，所以公司采用可轉換債券融資，必須慎之又慎。基于上述分析，我們希望擬采取可轉換債券方式進行融資的企業應充分考慮以上因素，結合企業自身的經營狀況、行業特點以及發展階段，認真進行財務分析，合理設計發行條款，爭取發行和轉股成功以期實現投資者和企業各得其所、互利互惠，在提高企業融資效率的同時，提高我國可轉換債券市場的運行效率。