電盈：最困難的交易

一邊是李氏家族內務，一邊是內地香港電信市場的形格勢禁，交易家（dealmaker)梁伯韜尋找解開電盈難局的鑰匙

今年7月，香港資深投資銀行家梁伯韜遇到了自己“從業26年來前所未見”的困難交易——接手電訊盈科股份有限公司（香港交易所代碼：0008，下稱電盈）。這個交易之難，既難在當事人各行其是、劍拔弩張的開局，亦難在棋到中盤后漸趨緊迫的市場壓力和接連不斷的風波驟起，更難在平衡決策者對電信資產的諸多考量。

就在離最后期限還剩兩周的時間，11月12日，梁伯韜宣布了市場期待已久的投資財團名單。電盈轉手的22.65%股份中，李嘉誠基金會、西班牙電信（Telefónica）和梁本人各自接下12%、8%和2.65%。“結局多少有些出人意料，卻又在意料之中。這是沒有辦法的辦法，”一位香港電信投資專家對《財經》表示，“亦是各種現實約束條件之下的最好解決。”

在不到四個月時間里，梁到底遭遇到和化解了怎樣的生平至難考題？這個終極財團結構應該如何解讀？李嘉誠李澤楷父子均涉電盈案將激致怎樣的監管反應？在亞洲罕露行跡的西班牙電信為何入局？

“為了李家也為了國家”

交易的第一道坎，橫在電盈大股東和二股東之間。六年前，香港首富李嘉誠的次子李澤楷成為電盈第一大股東，通過新加坡上市公司盈科(亞洲)拓展有限公司持股電盈22.6%。去年1月，網通股份有限公司亦成為持股電盈20%的第二大股東。

今年6月19日，控盤香港最大電信公司后一直進退兩難、欲振乏力的李澤楷，最終決定脫手電盈。澳大利亞麥格理銀行及美國私人股權投資基金TPG-新橋有意問津，然而其興趣主要在于收購其“電信和媒體資產”，而第二大股東網通恰恰“不愿看到電盈股權或其主要資產發生任何變化”。有志成為國際電信運營商的網通，一直希望控股電盈，但囿于內地有關部門政策考慮，始終未果。李澤楷的欲退不得與網通的欲進不能，構成了阻礙電盈交易的主要矛盾（參見《財經》2006年第15期“破解電盈僵局”）。

在大股東與二股東相持不下之際，梁伯韜于7月初出場，表示將組織一個財團買下李澤楷手中22.65％電盈股份，收購價為每股6港元，總價超過90億港元。

梁以港人身份，挑頭只買下李澤楷股份，這成了完成交易的第三條道路，獲得各方接受。

然而，自梁以私人公司Fiorlatte Limited名義接手電盈以來，市場的質疑之聲從未停止。既然市場上均知梁本人的資金能力有限，那么，最急迫的問題是，誰將最終為這筆高達91.6億港元的交易埋單？

雖然梁表示稍后即公布參與投資的財團名單，但香港本地投資者對電盈交易普遍持冷眼旁觀的態度。問及是否有意參購電盈，一位香港頂級富豪對記者表示，“他（指李澤楷）爸爸富可敵國”，語間大有此事何必外人代勞之意。另一位香港上市公司主席則認為，電盈資產并無特別投資價值，加之梁的出價比當時電盈股價多出20%左右，足令后來者卻步。

“這個交易算是把梁伯韜套住了。”香港一位投資銀行家對《財經》分析。接近梁的一位知情人也說，梁伯韜原本一直是天津渤海產業基金籌備組顧問，有意在離開花旗后為戴相龍主政的天津政府運籌“中國第一只產業基金”，此番深套電盈，實在是“犧牲很大”，但此責兼及公私，所謂“為了李家也為了國家”，惟有擔當。梁擔任李嘉誠私人投資顧問多年，與李氏父子均交好，在香港市場上眾所周知。

父與子

接近梁伯韜的上述知情人表示，在接手電盈后，梁伯韜曾為尋找可能的買家以組成“收購財團”頗費周章。據悉，前往梁氏處探討收購電盈者不乏其人：有西方戰略投資者有意接盤控股，有海外金融投資者屬意電信資產，有境內中資機構試圖直接入局，但具體到相關公司及收購方式，均為中方難以接受。與此同時，香港一些商界大佬對“李家之事”有意伸手者不多，二線商家愿意入伙卻又期待中國內地銀行貸款相助為條件——這當然亦難以落實。

梁伯韜剩下的選擇并不多。他想到了西班牙電信，網通持股5%的戰略投資者，并經網通介紹與之進行了“非常艱苦的談判”。然而，無奈種種內外限制形格勢禁，西班牙電信僅可購股8%，而梁氏手中所持電盈股份總計22.65%。余下的14.65%仍然很難為梁伯韜一人消化，李嘉誠出手是一張保底大牌。當然，這正是賣家李澤楷最不愿意看到的結局。

李澤楷當初有意出售電信資產引致軒然大波之時，李嘉誠即提出以旗下基金會接盤之主張，遭到李澤楷堅拒。據梁伯韜告訴《財經》，后來是李澤楷建議他買下了電盈股份。不過他也承認，李澤楷當時并非想假他之手，讓父親最終介入。“他知道我要搞股權投資基金，所以建議我買下來，然后搞個PE（私人股權投資基金）解決資金問題。”一位接近李澤楷的消息人士也告訴《財經》，“Richard（李澤楷）跟我說過，如果他拿我爸爸的錢，就不賣給他。”

昔日33歲的李澤楷以并購香港電訊一戰成名，被視為香港豪富子弟“單飛”成功的表率。“他要獨立，要向香港人表明自己可以成事，不需要父親的幫助。”這位消息人士說，這個志愿構成他性格中最強硬也最sentimental（情緒化）的一面。如今電盈神話破滅，由父親來收拾殘局，對倔強的李澤楷無疑是一個情感和名聲的雙重挑戰。

但是，梁伯韜沒有也不可能按李澤楷的意愿組建起一個有眾多投資人參加的財團組合。“上百億元投資一家公司，過于單一，組建PE非常困難。”梁氏對《財經》說。電盈收購于是變得更為撲朔迷離。

李澤楷7月在接受《財經》采訪時，稱梁伯韜曾發誓其收購資金并非來自父親。但李澤楷同時也表示，“至于他身后是不是有很多投資者，他(指李嘉誠)是不是其中一個，這個我很難說。我也不能去進行強制性調查。”可謂多少留了余地。9月21日的電盈公告強調了李氏父子間“并無進行有關出售事項的通訊”。不過梁后來對《財經》記者否認了李澤楷的“發誓說”，并發表中英文聲明，表示從未做出相關承諾。

李澤楷的情感上顧慮還只是一方面，市場更關注的還是利益沖突本身。9 月下旬，電盈承認，梁伯韜為購買電盈股份所付的5 億港元定金系李嘉誠提供提供融資，此后，新加坡證券交易所裁定大股東關聯方已涉交易。10月底，李澤楷及其關聯公司被禁止參與盈拓私有化及出售電盈股權交易的臨時股東大會投票，電盈交易又增添了新變數。按李澤楷與梁伯韜交易約定，該交易需得到盈拓臨時股東大會對出售電盈股權交易的批準。

挑戰還來自本地監管層面。市場對李嘉誠介入電盈的普遍預期，隨即引發了是否有礙市場競爭、是否損害小股東利益的質問。李嘉誠介入電盈可能涉及的監管律令包括三方面：其一為《廣播條例》對廣播牌照持牌機構股權變動及跨媒體擁有權之規定；其二為《電訊條例》對電訊持牌人擁有權變動的規定；其三為香港證監會對其是否符合公司收購、合并及股份購回政策的裁定。

簡言之，上述監管限制啟動的敏感線是：電信持牌人發生15%以上股權變動需報告和收購上市公司股權超過30%觸發要約收購。這兩條限制，在梁伯韜最后出爐的財團安排中將起決定性的作用。

根據香港《廣播條例》，電盈全資所有的子公司——電訊盈科媒體有限公司及Starbucks (HK) Limited，分別持有本地收費電視節目服務牌照及非本地電視節目服務牌照，如果發生公司及股權結構的改變，持牌機構必須向廣管局申請豁免。

電信方面，李嘉誠旗下已擁有和記黃埔3G香港有限公司，而經營固話業務的電盈控制著擁有另一張香港3G牌照公司Sunday。根據2004年版香港《電訊條例》相關規定，如果電信牌照持牌人發生變動，電管局可酌情展開是否可能損害市場競爭的調查。“電管局如果不過問（電盈交易），令一個家族同時控制兩個電信企業，將有礙市場公平。”一位香港電信分析師對記者稱。

而證監法規方面，香港議員劉慧卿于11月8日立法會議上提出，將全面收購觸發點設置在30%，是否足以保障小股東的權益？是否“應考慮效法新加坡交易所的做法，規定當收購涉及重大的股權變動時，買方須披露資金來源”？

在劉慧卿發難后，香港立法會決定于11月23日就李澤楷出售電盈是否違規召開會議。11月15日，李澤楷分別致函香港立法會財經事務委員會及資訊科技及廣播事務委員會，謝絕對方提出的列席11月23日會議的邀請。

根據《財經》記者得到的李澤楷信件原文，李對監管機構關注的一些問題作出了回應。李稱，電盈交易“不涉及跨媒體擁有權問題”（香港《廣播條例》限制電視及廣播牌照控制者跨媒體收購）。但他更強調指出，在與梁伯韜7月簽訂股權出售協議前后，對李嘉誠涉入交易毫不知情——“這個問題如此之重要，以至于我就此不止一次詢問過梁先生。”

電盈交易面臨的重重監管壓力與大股東紛繁家事，只是梁伯韜需要兼顧的兩個方面。在具體的投資者選擇上，第二大股東網通之前反對電盈交易的主要理由，逐漸演繹成香港之電信資產不可轉手外國人的聲音——“只要是港人持股就可以”。

此間觀察人士認為，李澤楷最初計劃整體出讓電信資產，本有激國內大電信公司出手之意。但截至目前，中國電信或中國移動等均未流露出參與意向。本地投資者袖手旁觀，外國投資者亦不可求，梁伯韜在11月21日的聲明中表示，“本人原意是想邀請第三方透過私人股權投資基金參與Fiorlatte對電盈之投資，但本人在利用該辦法來籌集資金時遇到困難”。

時間一分一秒流逝，如果合同內外諸般條件不能滿足，電盈交易將于11月30日自動失效。“我做投行26年，從未遇到過這么復雜的項目。”53歲的梁告訴《財經》。

以“第三個兒子”之名

11月12日，梁伯韜組織的電盈收購財團名單終于揭曉。一如市場所料，李嘉誠為最主要的資金來源之一。

據接近交易的人士透露，對于這個結果，李澤楷“非常矛盾”。一方面，梁伯韜盡施渾身解數，依然不能覓得現有方案之外的其他買家；另一方面，40歲的兒子仰賴父蔭令當事人也倍感尷尬。11月22日，李澤楷竟在接受香港媒體《明報》采訪時稱，自己希望盈拓小股東否決電盈交易。“他最不高興的是李嘉誠參與。”接近李澤楷的人士表示，李澤楷甚至對梁的具體操作有怨懟之意。

揭曉的投資人名單上最令人意外的是西班牙電信。西班牙電信子公司Telefónica Internacional S.A.U.、李嘉誠設立的兩只基金李嘉誠（加拿大）基金會（“加拿大基金會”）及李嘉誠基金會有限公司（“香港基金會”），聯同梁本人，成為李澤楷22.65%電盈股的接盤者。其中，西班牙電信占8%，香港基金會10%，加拿大基金會2%，梁占2.65%——加之Fiorlatte已有的電盈約0.7%股權，梁個人將持3.35%電盈股。根據公告，梁的收購資金來自個人資金、銀行融資及向李嘉誠借款。

按李嘉誠基金會公告，上述12%電盈股代價約48.5億港元。其中，加拿大基金會所支付款項來自其“公益項目及投資后的剩余現金”；香港基金會收購款則“全數由李先生額外捐贈予香港基金會”——此部分額外捐款總數為40.4億港元。加上之前對梁伯韜借出的5億港元定金，此次李嘉誠為次子脫身動用的資金總額在50億港元以上！

李嘉誠基金會被李嘉誠稱為“我的第三個兒子”，成立于1980年，用于對教育、醫療、文化、公益事業進行系統資助，迄今已捐出及承諾之款項約77億港元；同時亦在香港及海外進行選擇性投資以擴充善款。

李嘉誠基金會下屬三只基金分別為香港基金會、加拿大基金會及海外基金會。上述基金會在具體投資與捐贈項目上并無劃分。參與此次電盈收購的加拿大基金會成立于2005年1月，其時適逢李嘉誠出售其在加拿大帝國商業銀行股份，所獲全部收益約78億港幣被捐贈給李嘉誠基金會及新設立的加拿大基金會。

據李嘉誠基金會公告，三位李氏家族人士為香港基金會董事會（14席）及海外基金會董事會（13席）成員，加拿大基金會董事會（7席）中則無李氏家族人士。但基金會已規定，“任何李氏家族成員或其他李嘉誠基金會董事會成員不得從李嘉誠基金會獲利”。當記者詢問李澤楷是否為李嘉誠香港及海外基金會三位家族人士之一，其發言人拒絕作答。

過半收購資金源自李氏家族，滿足了第二大股東“只要是港人持股就可以”的要求；以慈善基金會作為投資人，意在化解市場及監管機構對“損害市場競爭”等質疑。“李嘉誠的公司是已有電訊牌照，但去買電盈的并不是其公司。”一位香港電信分析師指出。第二大股東網通也對記者表示，“交易首先是符合香港法律的，也是符合香港電信監管條例的，否則不會達成。”

事實上，早在6月中旬李澤楷有意出售電盈資產引致軒然大波，李嘉誠便曾提出以旗下基金會接手的方案。然而李澤楷對此拒不接受。接近李嘉誠的消息人士透露，“李澤楷如此不領情”，使李嘉誠大為傷心。然而，后來有了梁伯韜的進入，買家之一仍是李嘉誠基金，李澤楷雖然無奈，心中不悅可以想知。

所以，在梁伯韜的財團安排公布，李澤楷準備接受香港立法會調查之時，李梁之間才有了上述書面的“臨空過招”。

不過，接受《財經》采訪的多位投行分析師認為，李澤楷與梁伯韜之間新近就發誓與否的辯白，對交易完成并無影響。

首先，電盈大股東、新加坡上市公司盈拓小股東并不那么重視買家身份，而更關心股票價格。梁的每股6港元出價，高出目前電盈股價15%以上，顯然對股東有吸引力。其次，出于合同之法律約束和對小股東已有的特別派息承諾，李澤楷不太可能出于意氣在最后關頭取消交易。最關鍵的是，“網通對李澤楷已失信任，他出局對公司（指電盈）比較好”。

SPV安排、8％玄機與西班牙“倉庫”

事實上，梁伯韜財團安排之核心，在于持股僅8%的西班牙電信。這家市值在歐洲僅次于沃達豐的電信公司，雖然近年表現活躍，但主場一直在歐陸與拉美，其在亞洲的最主要投資，便是在中國網通集團（香港）股份有限公司（香港交易所代碼：0906）持股5%。

西班牙電信的角色設計，顯示梁伯韜作為一個一流交易家（deal maker）的想象力與能量——在幾乎滿足了各方要求的同時，將電盈“死局”扭轉為有極大可能“三活”的局面。在這個因兩大股東對峙而形成的亂局里，一邊是李氏家族內務，一邊是由中國電信企業所代表的國家利益——梁伯韜要創造一個“方方面面都能接受”的新架構，實屬不易。

就在梁伯韜公布財團名單次日，網通（香港）亦發布公告，宣布加強與西班牙電信之前已有的“策略性聯盟”：西班牙電信可在適當時機，將在網通（香港）的持股提升到9.9%，并在持股比例達到5%-14.9%時，增加在網通（香港）董事會的一個席位，達到兩席。

西班牙電信參與電盈收購財團的圖謀顯然不止于電盈。

就在梁伯韜財團名單揭曉前十日的11月1日，梁伯韜與網通（香港）董事長張春江先后造訪電盈香港總部，被外界普遍視為兩大股東新協商的開始。

早在去年6月，西班牙電信便以2.4億歐元代價獲得了網通（香港）2.99%股份，折合每股價格為11.45港元。西班牙電信表示，雙方將展開各種技術合作。同年9月5日，西班牙電信將持股比例增加到5%，成為網通（香港）第三大股東。

中國國家主席胡錦濤去年11月訪問西班牙期間，兩國簽訂了總值9億歐元的經濟合同——《財經》采訪獲知，網通（香港）與西班牙電信的策略性聯盟協議亦在其中——西班牙電信將可以增持網通（香港）股份至9.9%。但協議訂立一年后，增持并未實現。

阻礙西班牙電信增持的主要原因，是中國在加入WTO時對電信業開放的承諾。在固話領域，“入世”后五年，也就是今年，外資入股上限為35%，到2007年方可達到49%。按網通（香港）目前股本結構——約25%股份在港發行，兩大獨立外資股東持股約10%——整體外資比例已達到目前法定上限。

據消息人士表示，在李澤楷欲出售電盈股份之初，亦通過投行聯系過西班牙電信，但對方并無意與私募基金展開電盈收購競爭。那么，在國內外遍尋電盈買家而不得的梁伯韜，如何能說服西班牙電信入局？

按西班牙電信公告，在以3.23億歐元獲得8%電盈股份后，西班牙電信與網通集團將把各自所持電盈股份——占電盈已發行股份的27.94%，轉入一家特殊目的機構(SPV)，后者將成為電盈的最大單一股東。

“這個SPV是整個電盈交易的精髓所在。”一位接近交易的人士分析說，既放大了西班牙電信的話事權，使8%股權亦具吸引力，同時令網通如愿從第二大股東升為第一大股東，加大了交易達成的勝算。而李家亦卸下大股東之責，至少實現了“半退出”的目的。

這個SPV里“中外外”的結構，使人容易聯想起十余年前聯通引入外資、最終被清退的“中中外”模式。網通法律事務部副總經理李濤解釋說，“中中外”是投資于境內基礎電信企業（即聯通），但此次電盈交易中出現的SPV是投資于境外的香港企業（即電盈），所以不受國內電信法規監管，亦符合香港的有關規定。

SPV之外，西班牙電信還獲得了兩項特殊待遇。首先，視乎交易完成十個月電盈股價表現，西班牙電信可獲得收購價10%的下調，即以5.40港元/股買進其他買家仍需按6港元/股價格成交的股票。其次，在一定條件下，西班牙電信可將在電盈股份按市場價格轉換為網通（香港）股票，從而令其在網通（香港）股份增至9.9%。

網通李濤表示，換股是為滿足西班牙電信對包含未來退出機制的要求。具體做法上，西班牙電信持有的電盈股份有兩年鎖定期，但之后可有多種選擇，比如直接出售或換股。但換股需滿足三個條件，其一，中國政府批準；其二，符合中國加入WTO的相關承諾（主要是電信業開放政策對外資持股的規定）；其三，符合香港證監部門法規（主要是公眾股流通比例問題，即對市值40億港幣以上的公司，流通股股份應超過25%，且最少要有10％的股票由公眾持有）。“這三個條件都非雙方所能左右，雙方都很清楚這一點。”李濤告訴《財經》記者。

談及與西班牙電信未來之合作，網通更表示“目前尚沒有仔細的規劃”。

SPV、價格折扣、換股，環環相扣的三個安排之下，網通如愿以償成為SPV結構的最大獲益者；而對有意借電盈之機圖中國市場之實的西班牙電信而言，換股與價格折扣的安排則是一個很難拒絕的誘惑。

為何西班牙電信只買8%電盈股份？一位接近交易的人士稱，西班牙電信去年斥資257億歐元并購英國電信運營商O2，為緩解股東對公司過度擴張的擔憂，已承諾到2007年底用于并購的預算不會超過15億歐元，亦不增發新股。

“這個交易之生死全在于西班牙電信。”一位香港資深電信業投資專家對《財經》表示，按行內術語，西班牙電信在此交易中的作用被稱為“倉庫”，即為網通暫時保管股份。8%是一個既不能增也不能減的比例——如果西班牙電信拿到的多于8%，其與網通組成的SPV持股就會逼近或超出30%，從而引發要約收購；如果少于8%，李氏基金會持股接近或達到15%，則會引起電管局對持牌人股權變動是否損害市場競爭的調查。梁伯韜手上的股份，則首先出于上述分配的需要，再者“他也需要借此解釋自己在這個交易中的身份”。

坊間一直傳梁將出任電盈交易后的公司董事會主席一職。而網通在接受《財經》采訪時，對于董事會主席人選一事出言謹慎，顯然不愿給市場造成網通就此掌控電盈的印象。

“中國網通與其一致行動人對電盈沒有控制權，目前和日后亦無意控制電盈董事會——除非中國網通在遵守香港所有適用并購監管規定的前提下取得對電盈的控制權。”網通法律事務部副總經理李濤表示。

李濤不諱言網通與西班牙電信是“一致行動人”，稱SPV設立意圖便是“希望對電盈的事進行事先溝通和討論，以便達成一致意見”。但也有批評意見指出，實際上，梁伯韜財團及網通都屬于“一致行動人士”，此次交易導致股權變動比例應為盈拓部分加上網通部分，早超過40%（要約收購觸發點為30%）——“香港證監會豈可不察不問？”

在11月23日的立法會專案討論上，數位議員果然拋出電盈案“一致行動人士”已經觸發全面收購點，以及李氏基金會與梁伯韜持股達15.35％，需申報電信監管部門兩大疑問。但是，相關監管部門主管及主要當事人均未列席會議，香港證監會企業融資部則回應稱，無法證明各方早有協議或積極合作，是以裁定其并非“一致行動”。