資產(chǎn)證券化再度開閘

全球成熟的結(jié)構(gòu)融資市場正步入規(guī)模與風(fēng)險(xiǎn)俱增的階段；而在新生的中國市場，冷清的市場交易依然沖淡不了人們躍然一試的熱情

“2007年，中國的資產(chǎn)證券化市場將真正打開大門，那將是爆炸性的增長。”11月14日，惠譽(yù)國際評級有限公司（下稱惠譽(yù)）亞洲結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品執(zhí)行董事史凱文（Kevin Stephenson）對《財(cái)經(jīng)》記者說。根據(jù)他的樂觀預(yù)計(jì)，2007年，中國將會出現(xiàn)十只以上資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，規(guī)模將達(dá)到500億元至1000億元。

令史凱文樂觀的理由，是中國即將啟動(dòng)的第二輪證券化試點(diǎn)。《財(cái)經(jīng)》記者近日獲悉，中國信達(dá)資產(chǎn)管理公司（下稱信達(dá)）不良資產(chǎn)（Non-performing Loan，NPL）證券化已經(jīng)獲得銀監(jiān)會批準(zhǔn)，擬發(fā)行市場估值規(guī)模為50億元的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。只待中國人民銀行批準(zhǔn)，該產(chǎn)品就能正式到銀行間債券市場上市交易。

此前，11月17日，中國工商銀行向中國人民銀行和銀監(jiān)會遞交了發(fā)行45億元資產(chǎn)支持證券的申請。

此外，東方資產(chǎn)管理公司的審請也獲批在望，中國銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行和數(shù)家股份制銀行，也在忙著準(zhǔn)備遞交申請。第二輪資產(chǎn)證券化熱潮似乎一觸即發(fā)。

信達(dá)兩年期待

據(jù)信達(dá)副總裁陳孝周介紹，這次信達(dá)擬發(fā)行的證券化產(chǎn)品將以信達(dá)2004年從中國銀行收購的廣東地區(qū)約210億元未償本金余額的可疑類貸款資產(chǎn)為基礎(chǔ)組成資產(chǎn)池，市場估值總額約為50億元左右，其中擬發(fā)行的優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券規(guī)模約為30億元（最多不超過37億元），而其余次級資產(chǎn)均由信達(dá)公司自己持有，以作為內(nèi)部增信。

此次發(fā)行由信達(dá)作為發(fā)起人，中誠信國際信用評級有限公司（下稱中誠信）負(fù)責(zé)評級，中誠信托與民生銀行分別作為受托人和資金保管機(jī)構(gòu)，中國國際金融有限公司（下稱中金）負(fù)責(zé)承銷。中金投資銀行部董事總經(jīng)理趙曉征對《財(cái)經(jīng)》記者表示，預(yù)計(jì)很快將可以正式發(fā)行。

“第二輪試點(diǎn)首發(fā)預(yù)計(jì)在2007年一季度。”惠譽(yù)（北京）信用評級有限公司結(jié)構(gòu)融資評級聯(lián)席董事（下稱惠譽(yù)北京）周捷對《財(cái)經(jīng)》記者說。

早在2004年10月，信達(dá)與中金就簽署了不良資產(chǎn)國內(nèi)證券化合作協(xié)議，擬將其從中國銀行收購的廣東地區(qū)約210億不良資產(chǎn)組成資產(chǎn)池，開展不良資產(chǎn)證券化。然而國內(nèi)相關(guān)政策法規(guī)不夠健全，資產(chǎn)證券化各項(xiàng)準(zhǔn)備工作繁瑣；加上央行和銀監(jiān)會本著審慎創(chuàng)新的原則，先由建行、開行等大行先行試點(diǎn)，由此，信達(dá)的不良資產(chǎn)證券化計(jì)劃一再推遲。

2005年，中國建設(shè)銀行建元RMBS（個(gè)人住房抵押貸款證券）、國家開發(fā)銀行開元ABS（信貸資產(chǎn)支持證券）兩期資產(chǎn)證券化產(chǎn)品隆重登場之后，除今年4月國開行發(fā)行一期產(chǎn)品，資產(chǎn)證券化可謂雷聲大雨點(diǎn)小。此番信達(dá)拔得第二輪試點(diǎn)頭籌，已距其籌備之初兩年有余。

熱情與現(xiàn)實(shí)

如上所述，信達(dá)之外，多家銀行機(jī)構(gòu)也在翹首期待資產(chǎn)證券化第二輪試點(diǎn)的到來。一位業(yè)內(nèi)人士透露，今年央行和銀監(jiān)會曾召開兩次會議，與七家銀行和兩家資產(chǎn)管理公司討論第二輪資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，各家均表示出積極的興趣。

不過，各家機(jī)構(gòu)如此熱衷于資產(chǎn)證券化，意圖顯然不僅在于經(jīng)濟(jì)利益。工行投資銀行部風(fēng)險(xiǎn)管理處馬筱林坦言，“主要是為了打通資產(chǎn)證券化這個(gè)通道。”因?yàn)閮H就目前已經(jīng)上市的建行和國開行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品而言，可謂交易冷清。按照一位業(yè)內(nèi)人士對《財(cái)經(jīng)》記者的說法，建元基本上沒有交易，開元只是偶有交易。

據(jù)悉，第二批試點(diǎn)中確定的產(chǎn)品，只有抵押貸款證券（CLO）、RMBS和ABS，包括銀行不良貸款（NPL）支持的ABS。“國內(nèi)目前的技術(shù)很難支持更高級和更復(fù)雜的產(chǎn)品。”周捷說。

以RMBS為例，一位業(yè)內(nèi)人士分析說，與美國等成熟市場不同，中國的住房貸款缺乏歷史有效數(shù)據(jù)，銀行難以掌握提前還款的規(guī)律，其設(shè)計(jì)的RMBS存在著提前還款的不確定性，從而難以根據(jù)提前還款模型定價(jià)。

除了歷史數(shù)據(jù)問題，標(biāo)準(zhǔn)普爾中國區(qū)總裁、董事總經(jīng)理扈企平認(rèn)為，國外住房貸款大部分為固定利率，市場利率下降時(shí)，消費(fèi)者會進(jìn)行再融資提前還款，而國內(nèi)大部分房屋抵押貸款是浮動(dòng)利率，當(dāng)利率上升時(shí)，消費(fèi)者會提前還款，動(dòng)機(jī)不一樣導(dǎo)致美國的提前還款模型也無法直接用于中國。

此外，外資評級機(jī)構(gòu)，如標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪和惠譽(yù)，目前都不得直接開展銀行間債券市場評級，只有五家國內(nèi)評級機(jī)構(gòu)——中誠信、大公國際資信評估有限公司、聯(lián)合資信評估有限公司、上海遠(yuǎn)東資信評估有限公司、上海新世紀(jì)資信評估投資服務(wù)有限公司——獲央行認(rèn)可，可參與銀行間債券市場評級。

“有一個(gè)對資產(chǎn)證券化有比較豐富經(jīng)驗(yàn)的機(jī)構(gòu)，從宏觀、現(xiàn)金流、法律等各方面綜合分析，才能給出一個(gè)比較合理的評級。”曾參與建行建元項(xiàng)目的一位人士說。“中介機(jī)構(gòu)力量不能保證的話，市場可能會出現(xiàn)很大問題。”

不過，在之前建行與國開行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中，國際評級機(jī)構(gòu)已經(jīng)通過與國內(nèi)評級機(jī)構(gòu)合作參與其中；其形式是向國內(nèi)評級機(jī)構(gòu)提供技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)，只是評級報(bào)告仍然以國內(nèi)評級機(jī)構(gòu)名義發(fā)表。據(jù)悉，穆迪參與了對建行建元項(xiàng)目的評級，惠譽(yù)也參與了對國開行開元項(xiàng)目的評級。

2006年9月，穆迪收購中誠信49％股權(quán)，從而獲得了參與中國銀行間債券市場評級的途徑。

惠譽(yù)北京中國董事總經(jīng)理李運(yùn)建表示，未來的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目中，惠譽(yù)仍然會與國內(nèi)評級機(jī)構(gòu)合作。同時(shí)，惠譽(yù)也在尋求合資，以避開這個(gè)門檻。“已經(jīng)談得很深入了，希望能在明年證券化推出之前達(dá)成。”李運(yùn)健說。

扈企平也表示，標(biāo)準(zhǔn)普爾也在尋找國內(nèi)評級機(jī)構(gòu)“結(jié)婚”，只是還沒有找到對象。

美國富蘭克林鄧普頓投資公司（Franklin Templeton Investments）高級副總裁、浮動(dòng)利率債券部門主管博雅健（Mark S. Boyadjian）認(rèn)為，中國目前資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的意義在于發(fā)現(xiàn)建立結(jié)構(gòu)和發(fā)現(xiàn)問題，而不在于市場規(guī)模大小。

他表示，由于中國沒有成熟的債券市場，無法形成類似于美國債券市場的收益曲線，自然會為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定價(jià)帶來困難。

“收益曲線是一棟建筑的基礎(chǔ)，資產(chǎn)證券化是建筑的高層，法律、稅收等制度安排是保障建筑舒適的排水管道。最重要的是發(fā)展出債券市場，而這需要耐心和時(shí)間。”博雅健對《財(cái)經(jīng)》記者說。

他還認(rèn)為，中國不一定要完全照搬西方的資產(chǎn)證券化，在法律、稅收等制度安排方面應(yīng)結(jié)合中國情況來解決問題。

銀監(jiān)會業(yè)務(wù)創(chuàng)新監(jiān)管協(xié)作部主任李伏安接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪時(shí)也表示，明年有多少只資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行、有多大發(fā)行規(guī)模，都不是重要的問題，制度建設(shè)才是下一步的重點(diǎn)。

“目前我們在SPV設(shè)立、稅制安排等方面的相關(guān)基礎(chǔ)制度規(guī)范上，同國際標(biāo)準(zhǔn)相比還有一些差距。”李伏安說。

此外，李伏安認(rèn)為，由于第一輪試點(diǎn)產(chǎn)品過少，二手交易冷清，發(fā)行機(jī)構(gòu)在跟蹤信息評級、投資分紅、債券償還等各個(gè)環(huán)節(jié)上的實(shí)踐還沒有充分反映出來，試點(diǎn)水準(zhǔn)還有待提高。

據(jù)悉，銀監(jiān)會經(jīng)過了近一年的調(diào)查研究，將于12月上旬推出《商業(yè)銀行創(chuàng)新監(jiān)管指引》，作為全面實(shí)現(xiàn)WTO承諾后銀監(jiān)會鼓勵(lì)和規(guī)范銀行創(chuàng)新的指導(dǎo)性意見，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)亦在此規(guī)范之列。

目前國內(nèi)信貸資產(chǎn)證券化工作由央行和銀監(jiān)會審批，企業(yè)資產(chǎn)證券化則由證監(jiān)會負(fù)責(zé)。有意見認(rèn)為中國應(yīng)該建立“資產(chǎn)證券化法”或?qū)ｉT的條例，全面規(guī)范金融機(jī)構(gòu)或企業(yè)等各個(gè)領(lǐng)域開展的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。

對此，李伏安表示，如果真要起草專門的條例，按程序還應(yīng)該由國務(wù)院法制辦牽頭，先列一個(gè)立法計(jì)劃，或是由法制辦直接起草，其他有關(guān)部門配合。

“但現(xiàn)在這些程序都沒有得到明確。明年會否大范圍推開，不僅取決于市場成熟的程度，還要看制度建設(shè)的進(jìn)展情況。”李伏安說。

環(huán)球凉熱

據(jù)惠譽(yù)統(tǒng)計(jì)，全球結(jié)構(gòu)融資金額至今年三季度達(dá)到1.82萬億美元，全年總額有望超過去年的2.08萬億美元總額。雖然融資規(guī)模大幅增加，不過惠譽(yù)預(yù)計(jì)，2006年違約率將低于2005年的0.3％。

在惠譽(yù)的評級統(tǒng)計(jì)中，到今年9月止，僅有7％的評級為負(fù)面。同時(shí)，惠譽(yù)預(yù)計(jì)全球范圍內(nèi)評級下調(diào)的數(shù)量將低于2005年。不過，一些行業(yè)將出現(xiàn)走弱的趨勢，特別是高風(fēng)險(xiǎn)RMBS、消費(fèi)貸款資產(chǎn)支持證券和具有高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的CDO（Collateralized Debt Obligation，抵押債務(wù)證券）產(chǎn)品。

惠譽(yù)ABS消費(fèi)者指數(shù)顯示，2006年上半年整體表現(xiàn)不佳，與消費(fèi)者相關(guān)的資產(chǎn)出現(xiàn)凈虧損和總額虧損，拖欠數(shù)量上升。對于未來市場形勢，惠譽(yù)認(rèn)為，盡管一些產(chǎn)業(yè)開始走弱，但是全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行環(huán)境保持相對穩(wěn)定，違約率較低。

根據(jù)惠譽(yù)今年5月對全球十年內(nèi)發(fā)行的總額為4.2萬美元的38636只債券進(jìn)行的研究，穆迪、惠譽(yù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾三家評級公司的評級，僅有0.21個(gè)級別差異。

美國RMBS市場交易量保持強(qiáng)勁勢頭，預(yù)計(jì)2006年將達(dá)到1.2萬億美元；同時(shí)，優(yōu)質(zhì)客戶信用卡的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品表現(xiàn)穩(wěn)定。

不過，高風(fēng)險(xiǎn)客戶前景負(fù)面，惠譽(yù)紐約的高級董事Aoto Kenmochi對《財(cái)經(jīng)》記者表示，美國房價(jià)開始下跌，在這種情況下，如果消費(fèi)者增加借貸，就會提高負(fù)債比率；同時(shí)未來就業(yè)率有可能下降，進(jìn)一步增加其信用風(fēng)險(xiǎn)。

惠譽(yù)紐約的董事Grant Bailery預(yù)計(jì)，由于利率上升、住房價(jià)格上漲放緩和借款人負(fù)債水平上升增加了信用風(fēng)險(xiǎn)，將導(dǎo)致RMBS產(chǎn)品表現(xiàn)弱于過去幾年。

2006年上半年，歐洲消費(fèi)信貸ABS的總發(fā)行量，由去年同期的64億歐元下降至58億歐元，不過，其中信用卡ABS發(fā)行量上升了14％；無擔(dān)保個(gè)人消費(fèi)貸款A(yù)BS發(fā)行量上升43％，達(dá)18億歐元，占全部發(fā)行總量的32％，為近三年來最高。在所有消費(fèi)信貸ABS中，汽車貸款A(yù)BS發(fā)行量最高，達(dá)26億歐元，占44％。