中國公司如何改善治理

一個強大而理性的投資者群體，往往是提升上市公司管理水平最有效的良方

在本專欄的上一篇文章“中國股市如何造強”中，筆者討論了如何發展機構投資者和壯大券商的問題。除此以外，如何完善國內上市企業的管理水平，亦是十分重要的問題。

在中國股市中，上市公司的質量和管理一直都是一個惹人關注的話題。歸根究底，上市公司質量是決定一個股市發展前景的最重要因素。批評A股上市公司質量較差，并非無的放矢。

根據2005年A股上市的財務報表，上市公司的平均凈資產回報率（ROE）只有8.2％，而同期在香港和美國上市的中國公司則為15.2％。這樣的差別，的確能說明問題的存在。

那么，如何通過改善上市公司管理，從而推動中國上市公司質量的提升？對于各國股市而言，這都是一個非常重要而又永遠存在的問題，需要我們從多個角度加以看待。

首先，怎樣衡量和判斷上市公司管理水平，本來就沒有一個絕對客觀的標準。有些投資者會較重視企業的透明度，有些會較重視重大決定的決策過程，而有些則更關心企業經營業績的好壞。不過，從根本上說，業績好壞往往還是投資者最關心的問題。但眾所周知，一家企業的業績好壞，除了公司管理的問題，亦受很多外圍因素所影響，例如原材料價格的走勢和競爭環境等。因此，不能簡單地說在一段時間中的業績好就是公司好、業績差就是公司不好。

在2000年至2001年間，中國證監會制定了很多強化上市公司治理的政策，包括建立獨立董事制度；要求上市公司負責人對財務報表負個人責任；要求上市公司發表季度報告，其中應包括財務報表和討論公司管理的章節，等等。不能否認，這些改革對提升上市公司的管理水平有重要作用，但亦受到了不少質疑，例如獨立董事的獨立性和財務報表的可靠性等。

在我看來，上市公司的管理本身，在根本上可能是很難完全靠其自身的制度建設來加以改善的。而一個強大而理性的投資者群體，往往是提升上市公司管理水平的最有效的良方。這與前文提到的發展機構投資者的重要性，是互相呼應的。因為強大的機構投資者群體不但能通過對管理水平低劣的上市公司的不信任來形成企業的管理壓力，也因為他們相對較為關注企業的基本面，其存在及其與上市公司的接觸，都會引導上市公司更多地關注有關管理的課題。

當然，財務報表的準確性，對于機構投資者和分析員判斷并提升上市公司的企業管理是非常重要的。經過過去幾年的改革，中國上市公司的會計制度很大程度上已經與國際接軌；就這方面而言，海外投資者對中國上市公司并不存在太多的批評。監管機構現在的主要責任，是不斷跟進國際財務制度的改革，并對中國的會計制度作出修改，以便配合中國股票市場發展的需要。

更大的問題在于會計師的質量。在中國證監會的網站中，共有71家會計師事務所擁有從事上市公司審計的資格。這是不是太多了呢？根據我們的研究，71家事務所中，有18家的上市公司客戶少于十個，而擁有超過50家客戶的會計師事務所只有兩家（見圖）。

在這種情況下，投資者實在很難對只有少量客戶的會計師事務所審計的財務數據具有很大的信心——不單是懷疑他們的能力，更為重要的是，如果只有少量客戶，他們對客戶說“不”的本錢也較少。

筆者認為，對絕大多數的商品來說，更多的競爭對于客戶和市場發展更為有利。但在很大程度上，上市公司的審計報告具有“公共財富”的特點。因此，市場監管機構從市場利益的角度提高市場參與者的進入門檻，是無可厚非的。具體來說，可以采取以下措施來促進市場整合：

第一，也是最重要的，是以嚴懲手段對待造假賬的會計師事務所，包括巨額罰款、取消營業資格等。這是阻止會計師事務所造假賬最直接的方法。

第二，對于具有審核上市公司財務報表的會計師事務所，應訂立嚴格的人員和資格標準。例如，他們應聘用不少于一定數量的注冊會計師，監管機構應定期審核所有會計師事務所，對不符合最低資格水平的事務所限期整改，直至取消他們審核上市公司財務數據的資格。