中小企業板木秀于林

與海外創業板市場相比，國內中小企業板的流動性和估值水平更高，企業的盈利能力和分紅比例保持領先，創業投資機構獲得的投資回報也相對較高。隨著全流通的開啟中小企業板可望在吸引資金和優質上市資源方面顯示更強大的競爭力。

目前中國內地中小企業上市的選擇地主要有美國納斯達克(NASDAQ)、香港創業板(GEM)、新加坡創業板(SESDAQ)、英國倫敦創業板(AIM)、加拿大創業板(TSX-V)以及深圳中小企業板。從內地公司在這些市場上市后的效果看，中小企業板正體現出一定的優勢。隨著全流通的開啟，中小企業板可望在吸引資金和優質上市資源方面顯示更強大的競爭力。

股票流動性遠超海外市場

從股票流動性來看，中小企業板股票2005年的換手率超過800％，遠遠超出其他海外市場(表1)。

在海外市場中，新加坡創業板的換手率較高，相當于新加坡主板換手率的2倍，但也僅為108％，其中，中國內地公司的平均換手率略高于這一市場的平均水平：而倫敦創業板、加拿大創業板、香港創業板的換手率都低于當地主板市場，其中，香港創業板股票2005年的換手率只有33．1％。

從上市公司的國際化程度看，香港創業板的非本地公司比例最高，其中來自中國內地的公司最多；新加坡創業板次之，截至2006年5月，非本地公司數量占其上市公司總數的22．73％，市值占41．45％。

估值水平逐步提高

從中國內地公司2005年底在各個市場的市值中位數來看，納斯達克最大；香港創業板和美國OTCBB較小，不到納市的1／20；中小企業板和倫敦創業板處于中間(表2)。股權分置改革以后，中小企業板公司的市值中位數為納斯達克中國內地公司市值中位數的1／3左右，差距在縮小。

從盈利的中國內地公司在各個市場的市盈率水平來看，中小企業板上市公司最高，其次是納斯達克，而香港創業板、美國OTCBB和倫敦創業板相對較低。市凈率方面，中國內地公司在香港創業板的估值水平最低，而中小企業板、納斯達克、OTCBB和倫敦創業板相近。

納斯達克市場的投資者對于具有高增長潛力的企業會給予相對較高的估值，例如百度和分眾傳媒的市盈率分別超過300倍和80倍。但是，在納斯達克上市的中國內地公司需要滿足薩班斯一奧克斯利法案(Sarbanes-Oxley Act)的要求，該法案從長遠來說可以促使企業在內部控制上更為規范，從而減少企業的運營風險，但另一方面也提高了企業的上市成本，小規模的公司選擇到納斯達克上市可能會不劃算。美國OTCBB市場上市要求較低，目前交易的中國企業有30多家。但由于柜臺交易市場不為主流投資者所關注，在OTCBB上報價并不能提高企業的知名度，籌資作用也不如人意。截至2006年6月底，共有48家來自中國內地的公司在香港創業板上市，目前，有4家公司由于沒有能按時公布2005年的年報而處于停牌狀態。由于香港創業板流動性不佳，后續融資較難，已有幾家中國公司申請轉到香港主板上市。

盈利能力和分紅比例領先

從盈利公司占該市場全部中國內地公司的比例來看，中小企業板最高，但是盈利公司的凈資產收益率最低，這可能與行業屬性有關。倫敦創業板和OTCBB的這一比例不到30％，但盈利公司的凈資產收益率卻相對較高，說明這兩個市場的中國內地公司大部分還處于風險較大的前期投入期，盈利波動性較高。納斯達克和香港創業板的這一比例分別是86％和71％，凈資產收益率在13-15％之間，顯示出這兩個市場的中國內地公司大部分已經度過了風險較高的前期投入期而進入高速增長期。

從股利發放來看，倫敦創業板和OTCBB的中國內地公司幾乎未發放過股利，納斯達克的中國內地公司也極少發放股利，而中小企業板的公司最為慷慨，2005年的盈利公司中有86％選擇了分紅，而且平均股利分配比例達到了58％。

給予創投機構回報較高

截至2006年8月底，中小企業板的66家上市公司中，14家具有創投背景，這14家公司共通過創投機構融資超過7400萬元(表3)。

介入這些公司的創投中，沒有一家外資機構，而主要是本土國有創投。究其原因，外資創投具有海外上市的資源優勢，往往傾向于推動被投企業實現海外IPO。此外，股改前，創投機構所持上市公司股份多屬于非流通股，難以通過二級市場順利變現，這也令外資創投對中小板上市公司望而卻步。而對于國有創投，回報最大化并不是其唯一目標，解決中小民營企業融資難是其另一使命，因此，國有創投成為中小板企業的融資者，也有支持企業發展的考慮。

股改前，創投機構要實現退出，往往通過協議轉讓所持公司股份，在中小板上市公司中，傳化股份、京新藥業、華翔電子的投資者都有這樣的交易，它們平均獲得了11．1倍的回報。由于協議轉讓價遠低于二級市場價和發行價，創投機構的回報遠低于通過二級市場變現退出。例如，2005年7月13日，浙江利豐投資有限公司轉讓持有的8，055，846股京新藥業，價格僅為每股4．5元，遠低于協議簽訂當天京新藥業的每股收盤價8．56元，也低于其每股10．05元的發行價格。

股改完成后，創投機構持有的股份度過禁售期后就可以在二級市場變現。14家公司中，總計有10家公司的創投機構都可以通過這一方式退出。按這些公司的上市發行價計算，創投機構通過這種方式退出所獲得的平均回報為25．8倍。

全流通后上市的公司，其創投機構可以通過二級市場直接變現退出。截至2006年8月底，中小板已有同洲電子、瑞泰科技兩家具有創投背景的公司上市，它們的投資者由此可望獲得16．3倍的平均回報。

總體來看，14家具有創投背景的中小板上市公司為創投機構平均貢獻了21．4倍的回報，這一水平略高于美國上市的中國概念股給予創投機構的平均回報。2004年1月到2006年8月，共有16家創投支持的中國企業在納斯達克上市，這些創投機構的平均回報為21．3倍。同一時間，只有中芯國際、尚德電力兩家有創投背景的中國企業在紐交所上市，它們給予創投的平均回報僅為4．8倍。香港市場一直是中國企業海外IPO的主要陣地，21家有創投背景的中國企業在此上市，其中，18家在主板上市的公司為其創投機構帶來了37．1倍的平均回報，在各市場中最高。分行業來看，中小板創投的回報則均高于海外市場(附圖)。

隨著全流通的開啟，中小企業板已經顯示了作為創投IPO退出通道的巨大潛力。其較高的回報率，必然會刺激創投機構將精心培育的企業通過中小板IPO的欲望。

相比之下，由于《外國投資者并購境內企業暫行規定》將從9月8日起施行，國內企業境外上市慣用的“紅籌”模式，將受到全方位的審批限制，海外紅籌上市的難度將大大增加。部分“兩頭在外”的外資創投機構，因此也開始將IPO退出通道轉向中小板。

這些資金實力雄厚、管理經驗豐富的外資創投，在培育優秀上市資源方面有著相當大的優勢，這些優質上市資源登陸中小板，不僅能為它們帶來較高的回報，也將有效提升中小板企業的質量。

目前的問題是，由于中小板門檻過高，一大批新興IT企業仍然只能選擇赴海外上市。2004年1月到2006年8月，共有26家IT行業在海外上市，而中小板僅有1家創投支持的IT上市公司。