大摩之劍

對賭協議并不新鮮，在投行人士看來，它只是技術性工具之一。但對中國急于海外上市的企業來說，多是第一回遭逢。本期我們研究的大摩和永樂的對賭案例，它呈現出的結果讓人深思。

對相關雙方來說，對賭協議是雙刃劍。但大摩成功的運作，使這紙協議的風險與收益發生極端變化：對大摩是穩賺不賠的零風險生意，對永樂則連自己的所有權都輸掉。

我們避免陰謀論介入對此事的評判，因為這個案例自始至終是市場化操作，雙方在自愿的基礎上達成協議。但博弈雙方的操作路線很值得檢討，作為經驗或者作為教訓。

永樂當時過分樂觀地估計前景是其輸掉自己的主觀因素，但客觀地看，信息不對稱、對游戲規則不熟悉、實力差距大也使其在這關鍵一局失利，如果是場戰爭的話，永樂此舉可謂不知己不知彼，犯了兵之大忌；而作為另外一方的大摩，則始終占據著絕對的優勢，在國際資本市場呼風喚雨的大行，調動的資源和操縱的手段，都讓永樂仿佛掉進如來佛的巨掌。

我們看到了國內企業面對國際大行的稚嫩，但同時，這個案例也揭起了中國經濟已經和將要面臨的局勢的一角：國際資本正以什么樣的程度影響中國經濟。國美并購永樂，表面上看是發生在本土的兩家中國企業的行業整合，但其背后的推動力量卻是外資。外資決定著中國的行業整合方向，在之前的徐工事件中有所領略，但國美和永樂并購卻讓顯示外資此類作為的另一種模式。

不對稱的對賭，可以視做中國民營企業為了海外上市所付出的代價，或曰國際化的學費。而國內的中小板公司的表現活躍，也為一些擬進入資本市場的企業帶來福音，中國企業一方面抓緊學習國際化的經濟語言和規則，一方面可以在本土資本市場先行壯大，使代價可以不那么昂貴。

就像本刊學術顧問李稻葵先生說的，對中國經濟需要長期和客觀地研究。研究全球化下外資和中國經濟的關系問題，將是中國經濟的長期課題，而以上案例應該是一個客觀現實的實證。