對(duì)賭雙刃劍

在引入財(cái)務(wù)投資者后，蒙牛與永樂同樣面臨著對(duì)賭協(xié)議中：爭利潤指標(biāo)的考驗(yàn)，但它們各自所處的環(huán)境卻在很大程度上決定了兩者的最終命運(yùn)。蒙牛面對(duì)著一個(gè)快速擴(kuò)張的市場(chǎng)、競(jìng)爭力缺乏的同行，依靠自身的大膽創(chuàng)新，闖出了一片天地。而永樂在兩個(gè)如狼似虎的競(jìng)爭者面前，缺乏擴(kuò)張所必需的資金優(yōu)勢(shì)，可以想見，即使管理層勤勤懇懇，絞盡腦汁，其所面臨的未來仍然是不容樂觀的。

對(duì)賭賭的是業(yè)績，“籌碼”是股權(quán)。在“對(duì)賭協(xié)議”中，財(cái)務(wù)投資者所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)僅僅是賺多與賺少之分，但無論輸贏，“賺”是一定的。當(dāng)然財(cái)務(wù)投資者們?nèi)悦媾R被投資企業(yè)業(yè)績大幅低于對(duì)賭臨界下限而導(dǎo)致?lián)p失的風(fēng)險(xiǎn)。但從永樂一案來看，無論賭贏賭輸，無論業(yè)績好壞，像大摩這樣的財(cái)務(wù)投資者總能找到賺錢的方法一一區(qū)別只在于是從公司上賺錢，還是從市場(chǎng)上賺錢。

有人將永樂被并購的命運(yùn)歸結(jié)為對(duì)賭協(xié)議條款過于苛刻所致，認(rèn)為大摩所制定的業(yè)績目標(biāo)“強(qiáng)人所難”，“明知不可為而為之”。但事實(shí)上，永樂對(duì)賭協(xié)議里關(guān)于業(yè)績的要求，其實(shí)還不及當(dāng)年蒙牛對(duì)賭協(xié)議的要求——按照復(fù)合增長率計(jì)算，要達(dá)到協(xié)議中的凈利潤指標(biāo)，永樂的復(fù)合增長率要求為40％左右，而蒙牛為50％。那么為什么蒙牛最終贏得了對(duì)賭，而永樂卻走向了相反的命運(yùn)?我們不妨先來分析大摩、鼎暉以及英聯(lián)與蒙牛的對(duì)賭協(xié)議對(duì)雙方的影響。

蒙牛贏在行業(yè)空間巨大

2004年5月14日，大摩、鼎暉投資(CDH)、英聯(lián)投資等三家外資股東與蒙牛管理層簽訂了一份“對(duì)賭協(xié)議”，主要內(nèi)容是2004年到2006年，蒙牛乳業(yè)每年的業(yè)績復(fù)合增長率必須不低于50％，否則管理層應(yīng)將最多7830萬股(相當(dāng)于蒙牛乳業(yè)已發(fā)行股本的7．8％)轉(zhuǎn)讓給外資股東，或者向其支付對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金，反之亦然。

同樣采取行業(yè)市盈率估算臨界條件股價(jià)及投資收益的方法計(jì)算各種對(duì)賭情況下投資者的收益(表1)。假設(shè)蒙牛乳業(yè)2004年到2006年凈利潤復(fù)合增長率恰好是50％，其2006年的凈利潤將達(dá)到約7．84億元(表2、表3)。

而蒙牛乳業(yè)2003—2005年實(shí)際銷售額及利潤增長情況達(dá)到了50％以上(表4)。

蒙牛在2006年達(dá)到對(duì)賭協(xié)議的可能性是非常大的，2005年4月6日，大摩等3家金融機(jī)構(gòu)投資者以向蒙牛管理層持股的金牛公司支付本金為598．7644萬美元的可換股票據(jù)(合計(jì)可轉(zhuǎn)換成6260．8768萬股蒙牛乳業(yè)股票)的方式提前終止雙方在1年前達(dá)成的對(duì)賭協(xié)議條款，而3家投資者也賺取了投資額550％的“超豪華禮包”，這一度成為投資界的熱門話題。

通過分析對(duì)比蒙牛和永樂的情況，我們認(rèn)為蒙牛“贏”、永樂“輸”，其深層原因在于，企業(yè)管理層除了準(zhǔn)確判斷企業(yè)自身的發(fā)展?fàn)顩r外，還必須對(duì)整個(gè)行業(yè)的發(fā)展態(tài)勢(shì)有良好的把握，才能在與外來投資者的談判中掌握主動(dòng)。

一般說來，一個(gè)企業(yè)未來的發(fā)展，主要決定于其所處的行業(yè)情況、競(jìng)爭者情況及核心競(jìng)爭力。下面，我們就從這三個(gè)方面分析蒙牛與永樂各自所面臨的情況。

行業(yè)情況

2004年，乳品行業(yè)正延續(xù)著1998-2003年年均33％市場(chǎng)規(guī)模增長的浪潮，牛奶作為生活必需品的觀念正開始深入普通民眾，市場(chǎng)面臨著需求大爆發(fā)的絕好機(jī)遇。而飛速增長的市場(chǎng)需求為蒙牛快速打開市場(chǎng)和開拓新消費(fèi)群體提供了良好的環(huán)境——其后有市場(chǎng)調(diào)查表明，蒙牛所銷售的主要產(chǎn)品UTH奶中，有相當(dāng)部分為過去沒有訂奶習(xí)慣的新消費(fèi)者。

而永樂簽署對(duì)賭協(xié)議的2005年，家電市場(chǎng)卻已經(jīng)經(jīng)歷過了一線城市的瘋狂擴(kuò)張，各主要大城市已被國美、蘇寧這類全國性企業(yè)及包括永樂、大中在內(nèi)的地方性企業(yè)所瓜分，單店收益下降，市場(chǎng)趨于飽和。同時(shí)，二、三線市場(chǎng)的開拓時(shí)機(jī)尚不成熟，市場(chǎng)正經(jīng)歷著第一輪快速擴(kuò)張后的平臺(tái)期，大規(guī)模新興市場(chǎng)的開拓需要資金及時(shí)間的準(zhǔn)備。永樂選擇這個(gè)時(shí)點(diǎn)進(jìn)行擴(kuò)張，具有較大的難度。事實(shí)證明，永樂最終不得不選擇并購其他地方性企業(yè)擴(kuò)張市場(chǎng)，而最基礎(chǔ)的企業(yè)經(jīng)營教材也告訴我們，并購式擴(kuò)張，必將帶來更高的成本和更艱難的管理問題。而這些永樂都遇到了。

競(jìng)爭者情況

蒙牛是幸運(yùn)的，在其發(fā)展最關(guān)鍵的初期，市場(chǎng)上只有伊利一家真正意義上的全國性品牌。而包括光明等在內(nèi)的老隊(duì)員們?nèi)允苤朴谀替満蛡鹘y(tǒng)國企思維惰性而舉步不前。大部分的企業(yè)守著幾個(gè)農(nóng)場(chǎng)和一個(gè)城市玩著靠山吃山的經(jīng)營方式。這給了蒙牛足夠?qū)捤傻目臻g去大舉開拓市場(chǎng)而遇到較少的抵抗。

永樂所面臨的對(duì)手則要強(qiáng)悍得多。地產(chǎn)起家的國美、蘇寧，它們民營資本天然的侵略性顯然不是常年與溫順的奶牛打交道的國營乳品企業(yè)能比的。而依托上市公司平臺(tái)和房地產(chǎn)背景則使兩家公司同時(shí)具備了侵略的野心和侵略的能力。2005年時(shí)，國美、蘇寧已基本搶占了國內(nèi)沿海城市及中西部大城市市場(chǎng)，留給永樂的空間幾乎沒有。而這兩家企業(yè)直到現(xiàn)在仍以一種百米跑的心態(tài)繼續(xù)著瘋狂擴(kuò)張的步伐，絲毫沒有停止的意思。在這樣一個(gè)排他性極強(qiáng)的市場(chǎng)中，永樂要在遍地都是“敵占區(qū)”的情況下快速擴(kuò)張，其難度不言而喻。

核心競(jìng)爭力

可以說，蒙牛當(dāng)初的對(duì)手們是沒有什么核心競(jìng)爭力的——除伊利、光明外，各企業(yè)品牌優(yōu)勢(shì)不明顯，營銷模式單一，產(chǎn)品差異化極小。奶源及供應(yīng)體系擴(kuò)張困難，即使開拓出市場(chǎng)也面臨產(chǎn)不出奶和運(yùn)不過去的問題。而蒙牛雖然是行業(yè)初入者，但卻通過極為激進(jìn)的廣告營銷模式迅速建立品牌知名度和產(chǎn)品需求。同時(shí)其又在內(nèi)蒙古建立大量奶源基地，又主打保質(zhì)期較長的UTH奶，一舉解決奶源和運(yùn)輸?shù)膯栴}，為其在全國范圍的超速擴(kuò)張?zhí)峁┝顺渥愕谋Ｕ稀Ｗ罱K，營銷策略、奶源充足、冷鏈需求小成為了蒙牛的競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)，使蒙牛成長為一流乳品企業(yè)。

不同于快速消費(fèi)品市場(chǎng)，家電連鎖業(yè)雖然發(fā)展模式同樣單一和缺乏差異化特色，但這主要是受市場(chǎng)環(huán)境決定而非企業(yè)能力有限。永樂所擅長的“精耕細(xì)作”，提升單店收益率的模式無法在跑馬圈地時(shí)代的家電業(yè)闖出名堂——經(jīng)營業(yè)績?cè)俸茫瑳]有足夠市場(chǎng)，最終也是被吞并。而現(xiàn)階段家電連鎖業(yè)所最需要的核心優(yōu)勢(shì)——資金——卻是永樂所不具有的。國美、蘇寧自身具備上市公司融資平臺(tái)，具有極好的外部輸血維持?jǐn)U張的能力。而缺乏資金渠道的永樂，其擴(kuò)張步伐必然受到限制。在得到大摩的投資后，永樂開始大肆擴(kuò)張，卻發(fā)現(xiàn)自己所長的“高收益率”已經(jīng)煙消云散，但在擴(kuò)張能力上，卻還是無法“超蘇趕美”，連最后一塊核心競(jìng)爭力也喪失了。

綜上，我們可以清晰地看到，雖然蒙牛與永樂同樣面臨著嚴(yán)苛的對(duì)賭協(xié)議的考驗(yàn)，但兩者所處的環(huán)境卻已經(jīng)在很大程度上決定了兩者的最終命運(yùn)。蒙牛面對(duì)著一個(gè)快速擴(kuò)張的市場(chǎng)、競(jìng)爭力缺乏的同行，依靠自身的大膽創(chuàng)新，就能闖出一片天地。而永樂在兩個(gè)如狼似虎的競(jìng)爭者面前，缺乏擴(kuò)張所必需的資金優(yōu)勢(shì)，可以想見，即使管理層勤勤懇懇，絞盡腦汁，其所面臨的未來仍然是不容樂觀的。

也難怪永樂執(zhí)行董事兼副總裁周猛在6月時(shí)會(huì)感嘆，“當(dāng)時(shí)與大摩簽訂對(duì)賭協(xié)議時(shí)，我們的預(yù)測(cè)可能過于樂觀”。

雨潤“賭運(yùn)”還未揭曉

2005年9月，雨潤在香港上市時(shí)，高盛、鼎暉投資和新加坡投資公司PVP基金(以下簡稱PVP)與雨潤簽訂了一份“對(duì)賭協(xié)議”，若中國雨潤2005年凈利潤在2．63—3．25億元區(qū)間，中國雨潤便需按特定系數(shù)將至多2．81％的已發(fā)行股份，轉(zhuǎn)給高盛及其他投資者。雨潤香港上市后，高盛、鼎暉和PVP三家共持有股數(shù)為193915950股，其中高盛持有94437150股，鼎暉持有51128370股，PVP持有48350430股，在雨潤三次融資中，三家合計(jì)投資了7000萬美元，其中高盛3000萬美元，鼎暉2200萬美元，PVP1800萬美元。按照雨潤最近的股價(jià)2006年9月19日收盤價(jià)6．43港元來計(jì)算，三家外資股東持有雨潤的總市值為1246879559港元(約合1．6億美元)(表5)。

三個(gè)案例都顯示，只要企業(yè)能基本保持已有的發(fā)展態(tài)勢(shì)，外資投資方就肯定穩(wěn)賺不賠，而且回報(bào)頗豐(表6)

而且我們還看到，在“對(duì)賭協(xié)議”中，財(cái)務(wù)投資者所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)僅僅是賺多與賺少之分，但無論輸贏，“賺”是一定的。當(dāng)然財(cái)務(wù)投資者們?nèi)悦媾R被投資企業(yè)業(yè)績大幅低于對(duì)賭臨界下限而導(dǎo)致?lián)p失的風(fēng)險(xiǎn)。但從大摩成功運(yùn)作半年報(bào)利潤僅1500萬元的永樂來看，這一結(jié)論似乎可以加上一個(gè)注腳，那就是無論賭贏賭輸，無論業(yè)績好壞，聰明的財(cái)務(wù)投資者總能找到賺錢的方法——區(qū)別只在于是從公司身上賺錢，還是從市場(chǎng)上賺錢。