全球升息時代，為何中國不同步

全球其他國家央行幾乎一致的升息行動，無疑極大地舒緩了中國通過升息來控制物價上漲的壓力

如今是一個全球中央銀行家們升息演出的時代。

兩年多時間里，美聯儲已連續十七次以0．25個百分點的步調提高聯邦基金利率的目標值，目前聯儲的聯邦基金利率目標值已上升到了5．25％。升息幅度之大，頻率之高，在貨幣政策史上實屬少見。

升息：中央銀行家們的聯袂演出

升息的又何止是美國。

致力于保持歐元區內購買力及價格水平穩定的歐洲中央銀行(ECB)于2005年12月首次加息后，已連續四次加息。8月3日，歐洲央行再次宣布，將其關鍵利率再次提高25個基點，其中再融資最低投標利率升至3％，邊際貸款利率則上升到了4％，這一決定從8月9日起正式生效。輿論普遍據此預測，歐洲央行將會繼續在升息的通道上前行。

在歐洲央行8月3日宣布升息的同一天，英格蘭銀行貨幣政策委員會(MPC)出人意料地宣布，將該國指標利率上調25個基點至4．75％。8月2日，澳大利亞也宣布，將基準利率提高0．25個百分點至6％，這是澳央行三個月之內第二次加息，澳大利亞基準利率也升至2001年初以來的最高水平。不過，比英格蘭銀行和澳大利亞升息表現得更為積極的是加拿大中央銀行。自2005年9月以來，加央行已先后7次提高利率，隔夜利率的目標值已升至4．25％。

從這些國家央行在決定升息后發表的聲明中可以看出，促使它們升息的原因大致是雷同的：國內經濟增長和需求強勁，實際的通貨膨脹高于它們設定的通脹目標值。如，英國的通脹率已經達到了2．5％，高于其2％的通脹目標0．5個百分點，房屋價格也現出了較大幅度的上升，7月房屋價格年比增長了5．9％；澳大利亞經濟活躍、國內需求旺盛，通貨膨脹壓力開始增大，今年第二季度，由于油價上漲和香蕉價格暴漲等因素澳通脹率達到了4．0％，遠遠高于澳央行設定的2％～3％的通脹目標。加拿大央行升息的理由也大致如此。

升息并非只是這些發達經濟體的中央銀行家的獨角戲。發展中國家和轉軌經濟國家的央行行長們也在以升息的方式，展示他們管理宏觀經濟的技藝。如，印度、匈牙利、斯洛文尼亞和土耳其等國已經紛紛加息。現在看來，升息已成為中央銀行家們的聯袂登臺演出。

中國利率調整與眾不同

同樣是因為能源、原材料價格的大幅上漲，以貨幣供應量和信貸快速增長為標志的所謂流動性泛濫，因而中國國內要求央行加息的呼聲并不微弱，更有甚者，直呼央行至少應該加息3個百分點。

不過，我們注意到，雖然能源等資源性產品價格的大幅上漲、過多的流動性是一個全球現象，但具體到中國，宏觀經濟表現出了與其他國家不同的特殊性。例如，與其他國家消費需求的強勁增長不同，中國在總需求的增長方面主要表現為過高的固定資產投資增長率和持續擴大的貿易順差，而消費需求的增長則相對緩慢。由于消費需求的高漲，致使資源性產品價格的大幅飆升很快被傳遞到了消費者價格指數(CPI)上，一些國家的央行不得不升息的重要原因之一就在于實際的CPI超過了它們的目標值，而中國則不同，由于消費需求增長相對緩慢，投資的快速增長又形成了一些新的供給能力，因而最終產品的價格并沒有隨資源性產品價格上漲而同步上漲。

而且，作為全球經濟增長最快的新興經濟體，中國為全球的剩余資本提供了良好的盈利場所，因而大規模的資本在不斷地流入中國，再加之人民幣升值預期的推動，一些所謂的國際熱錢也在近年涌向中國等。這些因素決定了中國在貨幣政策操作上，尤其是在利率的調整上可以采取與其他國家完全不同的策略。

事實上，面對今年以來中國宏觀經濟形勢的新變化與貨幣、信貸超預期地大幅增長，央行已經先后三次采取了緊縮性貨幣政策措施，一次是4月28日提高了0．27個百分點的貸款基準利率，另外兩次分別是6月16日和7月22日宣布提高0．5個百分點的法定存款準備金比率。其中，4月份的加息采取了所謂的非對稱性的策略，即只提高了各期限檔次的貸款利率，沒有提高存款利率，央行在事后闡明了這一策略的理由，如CPI處于較低的水平，居民消費增長相對較慢，為了促使消費成為GDP增長的主要動力等。

已有的三次緊縮中，兩次是提高法定存款準備金比率這樣的數量型調控，在調控效果上，著眼于信貸與貨幣供給方面的數量調控對流動性的緊縮更為直接，而利率調整則是著眼于資金成本的需求方的調控，傳遞鏈條相對較長而間接。顯然，政府對于今年投資、信貸與貨幣供應的快速增長的降溫，確有“時不我待”的緊迫感。

以靜制動

對中國來說，全球加息，惟我不動，也不失為一種以靜制動的貨幣政策策略。

因為，和一些輿論要求大幅升息攪在一起的，還有人民幣大幅升值的預期，這決定了中國在利率政策的選擇上實際上比其他國家要復雜得多，潛在的宏觀風險也更大，不得不再三權衡。一個顯而易見的后果是，如果中國選擇大幅度地升息，那么，在人民幣升值預期的推動下，大量的國際資本便可流。人中國獲取套利與套匯的雙重機會，而國際資本的涌人正是造成我國外匯占款急劇增加的主要途徑之一，因此，本來是著眼于緊縮流動性的加息措施反而會帶來更多的流動性，國內的貨幣政策反而可能更加被動。

同樣，如果說中國同樣存在因能源等資源性產品價格上漲帶來通貨膨脹的壓力，且這些產品價格的大幅上漲是一個全球現象，那么，中國的央行也可以在不選擇提高國內利率的情況下，享受其他國家的中央銀行家們積極升息的益處。全球其他國家央行幾乎一致的升息行動，無疑極大地舒緩了中國通過升息來控制物價上漲的壓力。

至于國內較高的投資增長率，政府應當在采取地根與銀根緊縮的措施來加以控制的同時，加快經濟體制的改革促進投資結構的調整。持續擴大的國際貿易順差，是新的全球分工和國際資本在全球重新配置的結果，從長期來看，對由此引起的貿易差額根本不是提高國內利率或者本幣升值所能夠解決的。

(作者系社科院金融所貨幣理論與貨幣政策研究室主任)