“頭雁”之災

回望亞洲金融危機之二

日本經濟的嚴重衰退及其脆弱的銀行體系，在外國短期貸款推動下快速膨脹的亞洲經濟及其產生資產價格的大量泡沫，全都為亞洲金融危機埋下了伏筆

晚清名臣曾國藩曾經說過，“天下事當于大處著眼，小處下手?！比粢嫣骄?997年-1999年的亞洲金融危機，就不得不先對日本進行分析。因為日本一國的GDP就超過亞洲其他國家的GDP總和，其金融資產則相當于亞洲其他國家的兩倍左右；作為世界第二經濟大國，日本的貿易量約占東亞的五分之一。

從20世紀70年代后期，日本開始構建其全球供應鏈。首先從亞洲各國獲得原材料，隨后又購買廉價零部件，而將成品主要銷往美國，然后是歐洲及世界其他地區。制造業供應鏈的擴展有時又被稱為“飛雁模式”。日本正如領頭雁，隨后是“亞洲四小龍”（韓國、臺灣、香港和新加坡），再之后是“四小虎”（泰國、馬來西亞、菲律賓和印度尼西亞），最后是中國大陸。只是這一系統的缺陷在于，供應鏈網絡有著美元和日元兩種貨幣標準。

1985年9月，“廣場協議”奠定了增加匯率靈活性這一基調。日元對美元和歐洲貨幣開始走強。這是日本代價最為高昂的政策失誤。在不到兩年的時間里，日元兌美元匯率從240∶1升至1987年12月的120∶1左右。到1990年，日本的房地產和股票市場在銀行的推波助瀾下，產生了巨大的泡沫?！皬V場協議”導致了日元過高估值和隨后的回落。過高的日元導致日本在美國股票市場大量投資，部分推動了1987年美國市場的股災。

1989年日本房地產市值估計約為24萬億美元，是美國地價市值的四倍，而日本GDP僅是美國的60%。日本的股票市場也于1989年12月達到了38916點的高峰，市盈率達到了70倍多，美國同期股票市場的市盈率只在15倍左右。

泡沫之后，日本經歷了超過15年的經濟停滯。2003年4月，股票市場跌至最低，為7607點。某些地方的土地和不動產價格下跌超過85%。據估計，1991年到2001年十年間，日本損失財富達到1200萬億日元，接近日本1989年GDP總量的2.7倍。

1985年至1990年，日本有兩個值得關注的事件：第一，盡管日元價值翻了一番，與美國間結構性經常項目順差卻沒有消失，總體上每年平均仍有500億美元。第二，在此期間幾乎沒有通貨膨脹。

1991年后泡沫消失帶來的通貨緊縮，產生了三種根本性的政策反應。

第一，政府資金注入基礎設施建設領域來刺激經濟。作為1990年經合組織（OECD）成員國中財政體系最為健康的日本，由于減稅和財政支出，每年存在著相當于GDP總量6%-7%的財政赤字，這一狀況導致到2006年公共債務總額達到GDP 的170%。

第二，日本同時實施了寬松的貨幣政策。日本銀行將利率從1996年的0.5%逐漸降至1999年的零，從而帶來了套利外匯交易的黃金機會，外國投資者能夠以零利率的成本借到日元，并投資于高回報的資產中。最初的套利外匯交易主要投資于美國國債與公司債券。由于亞洲貨幣對美元的匯率保持穩定，卻有著較之更高的回報率，套利外匯交易在東南亞等新興市場中也越來越重要。

第三，因為日本想刺激其經濟復蘇，同時避免日元被過高估值，所以，1985年后，大量推出日元外國直接投資、銀行貸款和債券投資，包括以日元計的官方援助和貸款。正是日本銀行貸款和大量日元外流，為東亞的經濟泡沫與隨后的1997年金融危機創造了條件。

1995年，日本發生了兩件大事：一是1月17日的神戶大地震；另一是3月20日到4月19日期間，日元對美元匯率在達到80∶1的峰值后開始貶值。日元貶值刺激了出口，導致日本經濟在1996年有了微小的復蘇。同時，日本的銀行開始利用日元走低的態勢來回收其海外貸款。但1997年4月，由于日本錯誤地估計了經濟復蘇的情況，將增值稅稅率由3%升至5%，導致脆弱的經濟再次陷入嚴重衰退，這次衰退一直持續到了1999年。

至此，日本經濟的嚴重衰退及其脆弱的銀行體系，在外國短期貸款推動下快速膨脹的亞洲經濟及其產生資產價格的大量泡沫，全都為1997年7月亞洲金融大廈的驟然崩塌埋下了伏筆。

關于亞洲金融危機，普遍存在兩種批評意見，均聚焦于泰國、印度尼西亞、韓國和馬來西亞四個發生危機的經濟體。第一種觀點認為，責任在于受害者，在于其糟糕的風險管理和“裙帶資本主義”。第二種觀點則認為，亞洲金融危機源于銀行恐慌。兩者均有一定的正確性，但大多數經濟學家不是聚焦于日本以外的亞洲國家，就是專注于日本一國，很少有人將這兩個經濟圖景放于一起研究。

下次，我將分析日本的資金流動是如何對亞洲其他國家的金融市場造成重大沖擊的。

作者為馬來大學和清華大學經濟管理學院訪問教授