陸磊：特殊環境 現實之選

轉型經濟國家的宏觀經濟決策遠較成熟市場經濟體復雜而多變。這是由兩個基本因素造成的。第一，經濟和金融轉型意味著體制的重大變化，宏觀經濟政策在某個歷史階段是有效的，但在另一個階段很可能失靈。第二，經濟轉型中的某些結構性風險導致經典的貨幣政策工具未必有效。

中國的特殊宏觀經濟決定了數量型和價格型貨幣工具的混合使用。美聯儲的貨幣政策顯得簡單而直觀，其假設在于經濟結構是穩定的，基準利率可以傳遞并影響到經濟各層面。問題在于，中國很難找到穩定的傳遞途徑，貨幣政策也就持續處于摸索之中。中國近年來的月度固定資產投資增長率始終維持在20％以上，而通貨膨脹率保持在2％以下，人民幣流動性存在過剩的壓力。無論是中國上世紀90年代前的“投資膨脹必然導致通脹”的命題，還是經典貨幣理論中“通脹僅僅是一種貨幣現象”的論斷，似乎都不適用。面對通脹，貨幣政策應該緊縮，面對物價漲幅走低，貨幣政策應該擴張。這種宏觀經濟狀態是國外央行幾乎從未遭遇過的，于是，中國貨幣政策依然是“數量型和價格型工具混合使用”。

轉型過程中，央行獨立性面臨特殊挑戰，這決定了微觀的金融機構體系改革必須優先于宏觀貨幣政策體系改革。西方央行的獨立性是指央行是否屈從于政府的經濟增長目標而放棄通脹目標，中國央行當前最關鍵的問題則是它是否獨立于具有較高市場力量的商業銀行和其他金融機構。比如，商業銀行可以在存貸款利差問題上無度需索，結果是利率市場化只能遵循放開貸款上限和存款利率下限的方式進行，利差保持高位。中資銀行既然可以通過要政策實現穩定的高收益，何必勞心勞力地擴大中間業務收入？此外，哪怕是中小型金融機構陷入困境，都必然出現對基礎貨幣救助性發行的壓力。只要央行依然對商業性金融機構的經營后果和風險負有現實責任，則其獨立性就無從談起；這也就構成了當前的金融轉型順序問題，外界普遍關注的是利率和匯率改革，而我們則更關注貨幣、資本和外匯市場主體的培育，只有這些主體真實地對自身行為負責，匯率和利率改革才具有真實意義。

轉型過程中，貨幣政策傳導機制面臨著結構性變化，這使得中國貨幣政策依然是多目標的。比如，持續至今的房地產價格膨脹和最近興起的資本市場泡沫化趨勢，都直接影響著經濟和金融穩定。

上文的一個重要啟示在于，隨著中國的宏觀和區域經濟結構、金融機構體系乃至金融市場體系日漸成熟，貨幣政策也將具備目標單一、政策可信和以價格調控為主的特點。

作者為本刊首席研究員