盛世危言

應從危機中領悟改革的迫切性，在盛世時抓住改革最佳機遇

新年將至，中國經濟愈發顯出繁盛景象。“幸福的家庭都是一樣的”，在東西方節慶接踵烘托下，我們可以看到業界人士普遍的歡欣和信心。這種樂觀情緒大可理解。但只要冷靜地加以思考，就可以看到在表面的經濟繁盛之下，深層次問題依然嚴峻，對于各領域的業界人士很可能構成未來的不同挑戰。欣逢盛世極易忘乎所以，所以我們以為，逢盛世而發危言，正是最理性、最有價值的辭舊迎新之辭。

“盛世危言”可以有很多，其中又不乏大量仁智互見之處。總結日前《財經》年會“2007：預測與戰略”與會嘉賓的討論，可知具有共認的結論可稱為“近喜遠憂”。絕大多數與會專家對近期的經濟形勢是看好的，但中國經濟隱藏的諸多問題卻讓人深感不安。其中，金融體系的“流動性泛濫”，以及在根本上釀就這種泛濫的中國經濟內外發展失衡，正是最讓人憂心、已有共識的焦點性問題。

以股市為例。中國股市在2006年12月創造了歷史新高，上證指數最高達到2387點。這種情形可以讓市場中人極為興奮。相當一部分看多者強調其合理性，認為這充分顯示了資本市場分享中國經濟成長的基本規律。但清醒的人都心中有數：股指創下新高且很可能繼續走強固為現實，但支持這種超常強勢的原因，并不完全是經濟基本面。一個極為重要的因素，是中國金融系統、特別是銀行超常的流動性泛濫，或稱流動性過剩。

專家測算表明，近兩年來僅中央匯金公司注資加三大國有商業銀行上市，就使銀行增加了4萬億元可貸資金，遠遠超過2005年全年信貸增加額和2006年年度信貸計劃25000億元的水平。這成為今年來信貸形勢的最大挑戰。巨額貿易順差更使得外匯儲備居高不下，直接導致大量的外匯占款。此外，人民幣升值預期進一步推動投機性資本流入，使央行不得不采取低利率政策以應對，成為人民幣流動性過剩的中期原因。在長期內，中國持續走高的儲蓄率的情況很難改變，正直接支持了人民幣的流動性過剩。

資金如此之充裕，流動性如此強大，信貸投放和資產價格出現高峰則無可避免。資產主要包括了房地產、股市和匯率。人民幣匯率上升導致結匯高峰，使銀行非存款性流動性資金大幅上升；房地產可因宏觀調控因素受到部分抑制；股市必然地吸納了更多資金。這種以顯著供求關系支撐的市場縱使短期走強，也極易集聚泡沫并積累風險，一旦預期改變即可能形成超調并引發震蕩，將風險傳導至金融體系的其他環節。此類“樂極生悲”的情形在歷史上并不鮮見。

流動性過剩雖有諸種直接原因，其折射的正是中國經濟發展失衡的本質，而過剩出現又反過來加劇了經濟失衡。上述流動性過剩使信貸投放過高，資金價格下跌，加劇了投資率攀升的局面。中國近年來投資率不斷攀升，已經占到GDP近半，遠超多數國家20%的水平，甚至超過了戰后日本高增長時34%的水平。投資率過高意味著消費率過低，也意味著資金密集型企業更多取代勞動力密集性企業，其直接結果就是勞動者收入增長放緩、消費疲軟、收入差距加大和通貨緊縮。這正是我們最不愿意看到的結局。

至于經濟發展的外部失衡更為人熟知：長期以來依靠沿海地區出口產品已經增加了人民幣升值的壓力，加劇了貿易摩擦。由此形成的高額順差和外匯收入盈余，也是流動性泛濫的主要原因之一。

不過，無論流動性泛濫的現實，還是經濟發展失衡的本質，都源于中國經濟的體制性疾患。為防止其負面影響過大，以“保守療法”治理亦可收一時之功。但惟有通過大刀闊斧的改革尋求制度演進之路，才能收到治本之效。前些年我們常說，中國改革已經走到了新階段，比較容易進行的改革已經完成，今后需要打“攻堅戰”。現在應當看到，遇到好的攻堅時機，恰可降低作戰成本。

無論從哪一層次看，當前經濟形勢較好，正是深化改革的良機。例如解決經濟發展失衡要求轉換增長方式，加速政府改革，政府必須放棄不該做的事情，著手做該做的事情，而當前資金充沛正成政府改革助力；又如應對流動性過剩需要加快匯率形成機制的改革，流動性過剩本身又有利于放開存貸款基準利率管理，等等。我們在盛世發危言不求聳動視聽，而是主張從危機中感受改革的迫切性，在盛世中抓住改革最佳機遇。有此危言，我們可以更具信心地走進2007年。

（本文刊于06年12月25日出版的《財經》2006年第26期）