周小川：中國貨幣政策的特點和挑戰(zhàn)

中國的貨幣政策采用多目標(biāo)制，且混合使用數(shù)量型和價格型工具，而推動改革的重要性可能在一個階段內(nèi)會大于中央銀行貨幣政策的獨立性

最近，在成熟市場經(jīng)濟(jì)國家有一些關(guān)于貨幣政策和中央銀行理論和實踐的新說法，主要有以下幾個方面：

——央行的目標(biāo)問題。央行追求的究竟是單目標(biāo)還是多目標(biāo)？

——通貨膨脹目標(biāo)制問題。國際上有不少央行已經(jīng)開始實行通脹目標(biāo)制，并取得了一些成功經(jīng)驗。

——貨幣數(shù)量調(diào)控的有效性問題。通脹目標(biāo)制的提出，帶來了一個問題，就是影響通脹的最主要因素，可能不是貨幣數(shù)量，如貨幣供應(yīng)量等，而是對通脹的預(yù)期。為了穩(wěn)定預(yù)期，需要更好地運用價格機(jī)制。同時，貨幣供應(yīng)量指標(biāo)或傳統(tǒng)的貨幣分析方法越來越模糊和不太穩(wěn)定，甚至有專家認(rèn)為它們可能基本不起作用了。

——央行的可信度和獨立性問題。央行的政策運作應(yīng)該增強(qiáng)可信度、透明度和獨立性。如果央行采取通脹目標(biāo)制，同時加大政策可信度，那么對于穩(wěn)定公眾通脹預(yù)期，邏輯上來說就會起到關(guān)鍵作用，也就能比較有效地實現(xiàn)低通脹。這意味著貨幣供應(yīng)量操作可能不是特別重要。

中國與發(fā)達(dá)國家/成熟市場經(jīng)濟(jì)體相比，貨幣政策有其特點，主要體現(xiàn)在：

第一，中國的貨幣政策采用多目標(biāo)制。

結(jié)合中國發(fā)展階段，我們考慮先不宜采用通脹目標(biāo)制。中國經(jīng)濟(jì)正處于轉(zhuǎn)軌過程中，一些資源類商品、服務(wù)品、生產(chǎn)要素的價格正進(jìn)一步市場化。這肯定對貨幣價格和數(shù)量帶來額外的影響，而在成熟的市場經(jīng)濟(jì)中沒有這一因素。中國如發(fā)生幣值不穩(wěn)定，很可能源于轉(zhuǎn)軌特性，而不一定是貨幣數(shù)量和貨幣價格所引起。

同時，中國作為一個低收入的發(fā)展中國家，經(jīng)濟(jì)增長和就業(yè)是國家的一個重要目標(biāo)，這是央行需認(rèn)真面對的。經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)間接地對應(yīng)著就業(yè)目標(biāo)，以及國際收支平衡目標(biāo)。雖然央行最主要的職能是穩(wěn)定貨幣、保持低通脹，但中國目前還要采用多目標(biāo)制，既關(guān)注通脹，又要考慮經(jīng)濟(jì)增長、國際收支平衡、就業(yè)等問題，特別是要推動金融改革。

第二，數(shù)量型和價格型工具混合使用。

20世紀(jì)80年代以來，中國經(jīng)歷了三次通脹時期，分別是1985年、1988年和1995年。受亞洲金融危機(jī)影響，1998年至2000年，中國經(jīng)歷了通縮。從這幾次經(jīng)歷的分析中可看出，貨幣供應(yīng)量與通脹之間的互動關(guān)系仍是顯著的。中國人民銀行認(rèn)識到，在中國目前的發(fā)展階段，貨幣總量仍是貨幣政策框架的重要內(nèi)容。

隨著形勢的不斷發(fā)展變化，貨幣供應(yīng)量指標(biāo)的作用也有所變化，不能用一個生硬或很教條的方法去理解或衡量它對經(jīng)濟(jì)以及對通脹的影響。在中國，我們還要考慮伴隨改革過程的貨幣化進(jìn)程。

所謂貨幣化進(jìn)程，就是在計劃經(jīng)濟(jì)年代通過實物方式分配的東西（比如住房）改為市場化以后，可能要求物品（比如住房）本身的價格和職工的收入兩者同時上漲，導(dǎo)致了貨幣供應(yīng)量和名義GDP并不同步平行增長，這與成熟市場經(jīng)濟(jì)國家的情況不一樣。我們多年來看到，中國貨幣供應(yīng)量增長比名義GDP增長要快一些，而且貨幣供應(yīng)量的額外增長很大程度上對應(yīng)于一些貨幣化改革的進(jìn)程。當(dāng)然，這種現(xiàn)象也不是永久的。

另一方面，在轉(zhuǎn)軌過程中，利率、匯率、金融市場、金融微觀組織結(jié)構(gòu)處于不斷改進(jìn)過程中，價格彈性由低向高演進(jìn)。要經(jīng)過一些“慢過程”，才能夠建立起有效的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。因此，轉(zhuǎn)軌過程中，央行的貨幣政策操作中價格工具和數(shù)量工具都需要使用。

數(shù)量型和價格型工具之間也有一個相互作用的過程，當(dāng)數(shù)量沒有處在合理區(qū)間時，價格的傳導(dǎo)機(jī)制往往會出現(xiàn)問題。同時，在改革不到位時，數(shù)量型貨幣政策在傳導(dǎo)方面也會存在這樣或那樣的問題，都會影響貨幣政策的效率。當(dāng)然，不管是運用數(shù)量工具還是價格工具，都需要通過一定的渠道傳導(dǎo)到微觀經(jīng)濟(jì)主體。

經(jīng)過反復(fù)權(quán)衡，中國現(xiàn)階段的貨幣政策還是既要重視價格型工具，同時也要重視數(shù)量型工具。基于這些判斷和思考，兩年多以前，我也曾經(jīng)講到，希望逐步增加價格型工具的運用，減少對數(shù)量型工具的依賴，在這之后我們也確實混合交替使用價格型和數(shù)量型工具，包括公開市場操作、存款準(zhǔn)備金、利率、匯率等。

第三，改革優(yōu)先問題。

中國的幣值穩(wěn)定，或者說實現(xiàn)低通脹目標(biāo)，在很大程度上和中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌和改革開放的進(jìn)度有關(guān)系。如果金融機(jī)構(gòu)處于鬧危機(jī)的狀況，幣值也不可能穩(wěn)定；如果傳導(dǎo)機(jī)制不暢，就很難有效依賴那些理論上很誘人的貨幣政策。為此，要著力推動改革，使經(jīng)濟(jì)進(jìn)入一個更可靠的狀態(tài)。

在推動改革過程中，通脹的統(tǒng)計，不管是核心通脹還是標(biāo)題通脹，都不處于非常穩(wěn)定的狀況，但我們又不可能為達(dá)到穩(wěn)定而放慢改革的步伐，因為延緩改革不僅對整個經(jīng)濟(jì)發(fā)展、貨幣政策的順利推行有負(fù)面效果，而且從長期來講，可能更難以實現(xiàn)貨幣政策所希望的體制環(huán)境。因此，站在央行角度，從中期看，推進(jìn)改革轉(zhuǎn)軌的進(jìn)程是實現(xiàn)貨幣穩(wěn)定（低通脹）以及構(gòu)建一個有效運作的經(jīng)濟(jì)金融體系的立足點。我們把推動改革放在非常優(yōu)先的位置來考慮，并且認(rèn)為推動這些改革，才能從根本上防范未來金融危機(jī)的沖擊。這與成熟市場經(jīng)濟(jì)體的情況有所不同。

當(dāng)前，我們考慮不采用通脹目標(biāo)制，這并不意味著不重視貨幣政策的可信度、公信力、透明度，以保持公眾穩(wěn)定的通脹預(yù)期。這是一個非常重要的發(fā)展方向。不過，如果我們當(dāng)前把推動改革放在非常高的優(yōu)先地位，那么就應(yīng)在國務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)下，強(qiáng)調(diào)與其他政府部門共同協(xié)調(diào)配合，以便實質(zhì)性地推動改革，其重要性可能在一個階段會大于貨幣政策的獨立性。

總之，中國在貨幣政策方面遇到的有些問題，可能在別的國家很少見或未曾經(jīng)歷過，在經(jīng)濟(jì)史上或者理論上也少有系統(tǒng)性的剖析。比如金融穩(wěn)定和金融機(jī)構(gòu)改革之間的關(guān)系，在亞洲金融風(fēng)波之前可能就沒有得到充分重視。

另外還有幾個問題。一是中國的貨幣供應(yīng)量M2增速大于名義GDP增速的狀況已持續(xù)多年。二是理論認(rèn)為經(jīng)常項目順差和持續(xù)較高的M2增量具有潛在通脹效應(yīng)。但從實際情況看，除2004年個別月份，消費物價指數(shù)上升并不明顯。三是受亞洲金融風(fēng)波影響，為了走出通縮，中國政府采取了一系列措施，包括企業(yè)重組、銀行業(yè)改革、提高居民收入、刺激消費等，還通過積極財政政策顯著改善了基礎(chǔ)設(shè)施，吸引了FDI積極進(jìn)入；中國制造業(yè)生產(chǎn)能力迅速提高，而產(chǎn)能過剩引起物價下行的壓力。四是中國的儲蓄率目前處在一個很高的狀態(tài)，可能已經(jīng)超過了很多預(yù)想的范圍。特別是在亞洲金融風(fēng)波以來，儲蓄率又在逐步攀升，現(xiàn)在可能比亞洲金融風(fēng)暴時又提高了將近十個百分點。高儲蓄率的好處是有大量新的投資，表現(xiàn)在基礎(chǔ)設(shè)施、工業(yè)產(chǎn)能方面和出口能力方面，當(dāng)然也導(dǎo)致一些產(chǎn)能過剩。這些因素碰在一起，使經(jīng)濟(jì)、貨幣分析復(fù)雜化，面對挑戰(zhàn)，傳統(tǒng)的貨幣理論以及新的貨幣政策模型似不足以恰當(dāng)解釋。

在這樣的背景下，我們需要不斷觀察并謹(jǐn)慎從事，開創(chuàng)性地思考貨幣政策及其各項工具的使用問題。中國有些條件跟其他國家有所不同，特別是中國屬于發(fā)展中國家，并且處于改革轉(zhuǎn)軌階段，必須有力推進(jìn)改革，包括加強(qiáng)微觀機(jī)構(gòu)改革，才能使貨幣政策得到有效傳導(dǎo)，平衡好改革、穩(wěn)定和發(fā)展三者之間的相互關(guān)系。

作者為中國人民銀行行長。本文根據(jù)作者在《財經(jīng)》年會“2007：預(yù)測與戰(zhàn)略”上的講話整理，并經(jīng)作者修改定稿