泰國股市平地風波

泰國央行外匯管制政策反復，導致股市的極大起落，更造成投資者心理的動蕩

泰國央行12月18日的一紙公告，在金融市場上引起軒然大波。

當天下午4時30分，即股市收盤后，泰國央行公布關于外匯管制的規定：如果非經常項目下的外資流入超過2萬美元，則央行要扣其總額的30%作為押金，沒有利息，一年后方始歸還。此舉打擊的目標，顯然是購買泰國金融資產的外資。如果外資在一年內離開泰國（即可視為所謂的“熱錢”），央行要罰其總額的10％。

塔利莎（Tarisa Watanagase），這位被軍政府任命的泰國央行女行長，對這一決定之于資本市場的反面效果，顯然是有所估計的，否則她不會選擇在股市收盤后才公布這一消息。但她仍然極大地低估了投資者“用腳投票”的效果。

一天之內，泰國股市狂瀉近15%，而且引發了周邊國家和地區金融市場的波動。馬來西亞、印尼、菲律賓和印度等國的央行行長和財政部長紛紛發表聲明，強調他們與泰國在金融政策上的差異。

事實上，公告當晚，筆者的電子郵箱就收到數家投資銀行的評論，紛紛稱泰國央行之舉“頗為愚蠢”，將對市場和投資者信心造成重大的負面影響。頗具諷刺意味的是，這位女行長似乎已準備度假。這兩天，她身穿休閑服接受記者采訪，與憤怒的股民和基金經理形成鮮明對照。

次日，即12月19日，泰國股市開盤數分鐘后，泰國股票交易SET（Stock Exchange of Tlailand）指數下滑8.85%。到上午11時30分，由于部分指數股跌幅超過10%，觸動了所謂的“短路機制”（circuit breaker），停止交易30分鐘。到下午1時30分，央行與券商及基金經理召開緊急會議，商討此管制規定對市場的影響。到下午3時，SET指數一度甚至跌過19%。收盤時跌14.8%，創造了該交易所成立31年以來最大的單日跌幅。

數月前，泰國發生了一場不流血的軍事政變，造成他信總理流亡海外。不過，由于軍人政府聲稱，將以更符合經濟原則的方式執政，減少腐敗，當時市場的反應相當平靜。相比之下，股市14.8%的跌幅意味著近8000億泰銖（1美元約值36個泰銖）的市值蒸發。即使在亞洲金融危機爆發前夕，泰國的股市也沒有經歷過如此大的震蕩。

據《曼谷郵報》報導，泰國資本市場協會主席Kongkiat Opaswongkarn稱，央行這一外匯管制措施對泰國經濟的破壞“超過了第二次世界大戰帶來的損失”。他接著大力抨擊央行對資本市場運作的無知。摩根大通證券泰國研究部主席Sryan Pietersz則頗為生動地比喻說，泰國央行的政策就好似“用一個大錘子去打一只小螞蟻”。

為了實現其目標，泰國央行顯然使用了錯誤的政策。

泰國央行的目標在于控制資本流入，從而避免泰銖的進一步升值。眾所周知，過去三年，市場一直在賭亞洲貨幣升值。在眾多亞洲貨幣里，泰銖相當誘人。原因在于，第一，泰銖在亞洲金融危機后，一度貶值過半。隨著泰國經濟復蘇，泰國出口激增，泰銖資產顯得便宜。第二，與泰國發展程度類似的周邊國家中，印尼和菲律賓的政局時有動蕩，馬來西亞的經濟政策有閉關自守之嫌，而且一直沒有解除1998年設置的資本管制。第三，在比泰國發達的國家和地區中，韓元已升值很多，新加坡元和新臺幣受新加坡金管局和臺灣央行控制，炒家很難成功。因此，在眾多亞洲貨幣中，泰銖算是為數極少的可以被用來賭升值的目標。

抑制“熱錢”流入不是沒有其他手段，降低利率即為一策。瑞士央行甚至曾經把短期利率降到零以下。利用負利率抑制“熱錢”當然不是瑞士獨創，20世紀90年代初期，香港“熱錢”充斥便使得匯豐等商業銀行采取負利率。在今天的香港，一方面，投機者賭人民幣再升值從而令港幣與美元脫鉤，另一方面，“熱錢”炒港股以及中國概念公司。總之，港幣供小于求，從而使得港幣利率低于美元利率。但此次泰國央行顯然并不想降息，因為擔心降息使得其資產更具吸引力，從而資產價格繼續上揚。

泰國央行的擔心頗為令人費解。在亞洲各國中央銀行里，泰國央行是為數不多的認同鎖定通脹目標的央行。鎖定一個明確的通脹目標，意味著央行不去理會資產價格以及各種利益集團的游說（一般來自出口廠商）。無論如何，泰國央行為了阻止泰銖升值，在不能直接降低泰銖資產回報的條件下，便選擇了以加大外匯流入的成本來加強外匯管制一途。這種方式，也就是所謂的對外匯征收“托賓稅”。

“托賓稅”得名于過世的美國經濟學家、諾貝爾獎得主詹姆斯托賓（James Tobin），其核心思想就是通過稅收減少不必要的外匯交易。不少國家把“托賓稅”付諸實施，也的確有不少成功案例，其中最成功的例子是智利。在20世紀90年代，短期資本流入的數目高達智利GDP的7%以上，在1996年至1997年甚至達到GDP的11%。由于智利央行曾經采取以不付利息等手段強制性地把部分外資鎖在央行的賬戶，被廣泛引用為成功地把“熱錢”轉化成外國直接投資的范例。

既然智利當年可以做，為什么泰國今天做不到？原因在于時過境遷，今天的世界與智利當年不可同日而語。其中兩個差異至關重要：

第一，中國、印度的崛起既提高了全球的生產力，更令全球的投資者以全新的眼光看待新興市場，如此一來，參照物發生了本質的變化。更準確地說，對泰國市場，投資的標準比以前更為嚴格了。

第二，假如泰國確定有必要實施“托賓稅”，央行等有關部門應該與涉及資本市場，出口廠商等眾同利益集團協商，其決策應較透明，而不是冷不防出臺一個簡單決策。泰國央行此舉顯然出于不想泄密的考慮，但如此一來，泰國政策的可預見性和可信性難免大打折扣。

退一步說，即使泰國央行排除掉減息做法，也還有其他政策工具選擇，以避免匯率升值過快，比如說恰當緊縮財政，從而為減息創造空間。只是對于一個剛上臺的軍人政府而言，稍緊的財政政策在政治上很難實施，因此，泰國在宏觀政策上的確處在進退維谷的處境——要么接受泰銖繼續升值，招來出口商的抱怨；要么以生硬的方式將資本拒之門外。

實際上，泰國早已提前償還了債務，外匯儲備高達600億美元。即使泰銖一年來對美元升值16%，泰國依然保持經常項目盈余。同其他亞洲國家一樣，泰國是資本凈輸出國。既然是資本凈輸出國，泰國應考慮進一步完善資本市場，從而帶動國內內需，而非一味以低幣值促進出口，把希望寄托在被美國樓市左右的美國消費者身上。

在資本市場的強大壓力之下，泰國央行基本上否定自己，次日即被迫宣布變相撤銷墨跡未干的外匯管制新措施。12月20日，泰國股市收市反彈11%。但此事并不會如表面般平靜地了結。泰國央行的信譽無疑已大打折扣。

不難想象，今后如果泰國央行要出臺重大措施，市場未必相信其權威程度。此外，雖然股市收復部分失地，但對某些長期投資者來說，泰國的風險溢價也被提高了。

作者為英國經濟學人集團中國首席代表