金融工程應用對貨幣政策操作效應的影響

【摘 要】金融工程是伴隨著金融深化和金融創新而產生和發展起來的一門新興學科，其發展應用，在一定程度上改變了整個金融市場的體系格局及運行機制，也改變了傳統的貨幣需求與供給機制，從而影響到貨幣政策的操作效果。中央銀行應采取積極的對策，大膽創新，用金融工程學的方法、思維，探討修正傳統的貨幣供求測量標的，調貨幣政策的傳統操作體系，以適應經濟金融的新交化，增強貨幣政策操作的有效性。

【關鍵詞】金融工程；貨幣政策；貨幣需求；貨幣供給

【中圖分類號】F83

【文獻標識碼】A

【文章編號】1002-740812006)10-0090-03

金融工程是將工程學的方法、思維引入金融領域，結合金融理論與實踐，設計、開發和實施新型金融產品，以創造性地解決各種金融問題。從目前金融工程的發展運用來看，風險管理是金融工程運用的主要方面，而且主要是在微觀金融層面上的創新，也就是說，金融工程是在現有的金融工具和方法的基礎上，運用工程學的方法，不斷創造和發展新的金融工具和方法，為金融市場參與者發現金融產品價格和規避風險，為投資者實現預期的經濟目的。金融工程是在金融深化和金融創新發展到相當程度基礎上產生和發展起來的，其快速發展和廣泛應用，對于提高金融市場運作效率，降低市場經營成本，規避和轉移風險等方面都起到了積極作用：但金融工程的廣泛應用，特別是創新出的新型金融工具和金融手段，是在現有金融工具和手段等金融要素基礎上的重新組合，已變了現有金融工具和手段的功能和特點，從而在一定程度上改變了整個金融市場體系格局及運行機制，因而不可避免地影響到貨幣政策的操作效果，可以說，在一定程度上降低了貨幣政策的調控效應。

貨幣政策作為各國政府干預經濟的窗口，其作用機理主要是借助特定的政策工具作用于各種貨幣變量，在實現貨幣供給與需求均衡的同時，調節各微觀經濟主體的經濟行為，從而達到干預經濟，實現宏觀經濟目標的目的：而貨幣政策的有效實施主要取決于三個因素：一是貨幣供給有較強的外生性，中央銀行可通過貨幣政策的實施加以控制；二是貨幣需求函數比較穩定，中央銀行可測控；三是中央銀行實施的政策工具能及時傳遞到社會得到社會公眾行為的有效配合。由于金融工程的發展，新的金融工具、金融手段不斷涌現，整個金融體系及金融行為主體的行為方式、貨幣運行及宏觀經濟之間的相關關系都發生了變化，傳統的貨幣政策操作方式的效力逐漸減弱。

一、金融工程的應用對貨幣需求的影響

(一)金融工程的應用，改變了貨幣需求結構，降低了狹義貨幣需求。金融工程創新出大量貨幣性極強的金融工具，能在很大程度上滿足人們對貨幣流動性的需求，導致人們對貨幣流動性偏好降低，持幣欲望減弱。同時，隨著金融工程所帶來的金融電子化和支付清算系統的革命，支付效率提高，使人們的交易性貨幣需求減少。另外，金融工程的應用，各種金融工具的重新組合，使人們對金融資產的選擇空間加大，特別是一些兼具安全性、流動性、盈利性的新型金融工具的出現，在滿足人們流動性的同時能創造較高的投資收益．這樣導致人們對于傳統貨幣的持幣機會成本提高。促使人們在其資產選擇時，盡量減少對傳統貨幣的持有量，增加非貨幣的金融資產，從而減少對貨幣的整體需求。

(二)金融工程的運用，改變了傳統貨幣需求動機，降低了貨幣需求的穩定性。由于金融工程創新出大量介于貨幣市場與資本市場之間的新型金融工具，既能滿足人們的流動性需求，又能為人們帶來較高的投資收益，從而使人們的資產選擇空間擴大，同時也使人們的持幣動機發生了改變。對交易性貨幣需求不斷減少，對投機性貨幣需求不斷加大。按傳統理論，貨幣需求中交易性需求受收入影響較大，是收入的正函數。而國民收入在一定時期是相對穩定的，他決定了交易性貨幣需求具有相對穩定性和可測量性，而投機性貨幣需求主要取決于持幣的機會成本和人們的預期等因素，金融工程的應用，使市場利率、證券行市變得更加復雜，人們的心理預期也更為復雜和難以預測，這都決定了投機性貨幣需求具有不穩定性的特征。同時，由于金融工程創新出大量新型金融工具和品種，都集交易賬戶與儲蓄賬戶于一體，無法分辨交易、支付還是價值儲藏，他們可以隨時轉變，更使貨幣需求無規律頻繁地變動，這一切都加劇了貨幣需求的不穩定性。

二、金融工程對貨幣供給的影響

(--)金融工程的廣泛應用，使貨幣供給的定義及計量變得困難。金融工程創新出許多新型金融工具，其流動性發生了很大變化，相互之間的替代空間加大，特性也變得越來越不清楚，過去根據金融資產流動性強弱劃分的貨幣層次已不適應，交易性賬戶和投資性賬戶、狹義貨幣和廣義貨幣、本國貨幣與國際貨幣之間的界限越來越模糊，導致貨幣定義及計量變得日益復雜和困難：首先，金融工程創新出的自動轉賬賬戶、可轉讓提款單賬戶等新型金融工具，他們既具有流動性又具有投資性，無法按傳統的M0、M1、M2加以劃分，特別是在各種金融工具基礎上重組衍生出來的新型工具和品種，其流動性強弱已不明顯，貨幣各層次劃分界限已不清楚。另外，金融工程應用，使資本的國界越來越不清楚，資本在各國之間的流動更加容易，許多國際性貨幣已成為國內貨幣的很接近的替代品，使一國國內貨幣定義的準確性受到影響，其次，金融工程的廣泛應用，創新出的許多新型金融工具及存款賬戶，使貨幣計量產生困難，許多新的金融業務或金融機構往往不屬于中央銀行的監控內容，但同時又往往與商業銀行一樣，能派生貨幣，國際游資的方便流動，使中央銀行對一國貨幣量的計量很難準確。

(二)金融工程的應用，擴大了貨幣供給主體，削弱了中央銀行對貨幣供給的控制力。根據傳統的金融理論，貨幣供給主體有兩個即中央銀行和商業銀行，中央銀行控制基礎貨幣發行，商業銀行業務中具有存款貨幣創造功能。但金融工程的發展應用，創新出種類繁多的新型金融工具，其中有許多與活期存款相類似的新型金融工具及負債類賬戶，與活期存款一樣，也具有較強的存款貨幣創造能力，這些業務不再為商業銀行唯一經營，其他金融機構也在經營，特別是金融工程的廣泛應用，推動了金融業務的綜合化和金融機構的同質化趨勢，使商業銀行不再是唯一的存款貨幣創造機構，各類銀行金融機構也具有了貨幣的創造功能。而且，隨著金融工程的廣泛應用，一種新型支付系統被廣泛應用，在電子商務及網絡金融業務基礎上產生的電子貨幣，其發行主體向多元化發展。除了銀行、信用卡公司，甚至一些大的企業也可以發行電子貨幣，使中央銀行貨幣發行的控制性逐漸削弱。另外，金融工程創新，使金融機構的籌資渠道大大拓寬，國內國際資金調撥能力增強，對中央銀行的融資需求減少，中央銀行通過再貸款再貼現的調節，影響金融機構借款成本，進而控制金融機構對基礎貨幣需求的效果已不如從前。

(三)擴大了貨幣乘數，增強了金融機構的貨幣創造能力。在基礎貨幣一定時，貨幣供給量的多少取決于貨幣乘數這一變量。貨幣乘數的大小一般取決于法定存款準備率、通貨比率、超額存款準備金比率及活期存款轉化為定期存款的比率等因素。這些因素是由中央銀行、商業銀行及社會公眾的行為所決定的。金融工程的創新，改變了這些經濟主體的行為選擇，從而對貨幣乘數產生了一定的影響。

首先，金融工程的應用，使法定存款準備金的實際交存比率下降。雖然法定存款準備率由中央銀行確定，但由于中央銀行對不同計提對象采用差別準備率。商業銀行和活期存款的法定存款準備金比率高于非銀行金融機構和定期存款，各金融機構運用金融工程創新出許多介于活期存款和定期存款之間的賬戶及新型負債類賬戶，使法定存款準備金的實際計提比率下降。貨幣乘數擴大。

其次，金融工程的應用使通貨比率降低。由于金融工程創新出種類繁多的衍生金融工具，使社會公眾的投資選擇空間擴大，資產流動性提高，投資報酬率也大大提高，許多集投資與儲蓄為一體的賬戶創新，使人們持幣的機會成本加大，從而減少了人們現金持有的欲望，同時，支付清算技術的創新，降低了轉賬清算的成本，而且速度快捷，從而從整體上降低了社會的通貨比率，貨幣乘數擴大。

第三，金融工程的創新，使銀行的超額準備金比率下降。金融工程的應用，使金融機構調劑資金的能力增強。同業拆借、發行CDs及境外金融市場融資等融資渠道拓寬。從而對超額儲備金的需求減少。同時，公眾的持幣偏好降低，提現率下降，也降低了銀行對超額儲備的需求。而且由于金融工程的廣泛應用，刺激了金融市場的快速發展，銀行投資機會增多，投資回報提高，加大了銀行持有超額儲備金的機會成本，銀行也會降低超額儲備金比率，而超額儲備金比率下降，使貨幣乘數加大：

第四，金融工程創新，使定期存款比率下降。許多銀行存款以外的金融資產集安全性、流動性、盈利性于一體，比單純地選擇定期存款更優越，于是，人們的財富保存向多元化趨勢發展，更多的由定期存款方式轉為證券類資產投資，定期存款在總資產中的比重降低，從而在一定程度上加大了貨幣乘數。(四)貨幣供應的內生性增強。金融工程的廣泛應用，增加了貨幣供給主體，擴大了貨幣乘數，創造出了新型貨幣，使中央銀行對貨幣供給的控制能力降低。貨幣供給不再是完全由中央銀行控制的外生變量，其他經濟變量和金融機構、企業、居民的行為等內生因素的支配性大為增強，削弱了中央銀行貨幣供給的控制能力及控制程度。

三、金融工程的應用對貨幣政策操作的影響

(一)金融工程的應用對貨幣政策工具的影響。中央銀行調控信用通過三大政策工具的操作來達到，即變動法定存款準備金比率、變動再貼現率和參與公開市場業務。金融工程的廣泛應用，使中央銀行的法定存款準備金率政策和再貼現率政策效果弱化，使公開市場業務政策效果強化。首先，金融工程創新使融資證券化趨勢日益發達，商業銀行運用金融工程創新出許多介于活期存款和定期存款之間的新型負債類賬戶及工具，使法定存款準備金的實際交存比率下降；同時，金融工程創新加快了金融市場的發展，許多金融工具同時具有安全性、流動性和盈利性的特點，吸引了大量商業銀行存款轉變為金融市場的其他金融投資品種，減少了商業銀行的存款。使法定存款準備金的計提對象變少，從而使法定存款準備金的操作效果減弱。其次，由于金融工程的廣泛應用。促進了金融市場向縱深化發展，其運作效率提高，融資渠道拓寬，國內國際融資便利度提高，從而使金融機構對中央銀行的融資依賴程度降低，同業拆借市場、國際離岸金融市場等貨幣金融市場快速發展。再貼現率政策的效果也不斷降低。； 然而與此同時，由于金融市場高度發展和融資證券化趨勢，方便了中央銀行參與公開市場業務，強化了公開市場業務政策的作用效力。其為公開市場操作提供了大量的買賣操作對象，通過買賣有價證券吞吐貨幣的能力大大增強。而且。金融市場的發達及融資選擇空間的拓寬，使大量行為主體更加依賴金融市場來補充自己資產的流動性和增強資產的盈利性。使中央銀行在公開市場上參與買賣變得容易方便，政策操作效應相應提高。由于金融市場的選擇空間比較大，人們在進行證券投資選擇時，對各種經濟信息十分關注，使中央銀行通過公開市場傳遞宏觀調控信息變得方便快捷，這樣則強化了公開市場業務政策效應。

(二)金融工程的應用對貨幣政策中介指標的影響。貨幣政策中介指標是實現貨幣政策最終目標的前提，由于中央銀行并不能直接控制和實現貨幣政策最終目標，而只能借助于貨幣政策工具，通過對貨幣政策中介指標的調節與控制來實現貨幣政策最終目標。一般認為，作為貨幣政策中介指標必須具備三個條件，即可測性、可控性及與最終目標的相關性這三性原則。而金融工程的廣泛應用，使貨幣政策中介指標這三性都發生了可測性、可控性以及與最終目標之間的相關性降低的變化。

(三)金融工程對貨幣政策傳導機制的影響。金融工程的廣泛使用，使貨幣政策的傳導機制發生改變。以往中央銀行的調控意圖主要是通過商業銀行傳達到經濟社會，而金融工程的應用。使商業銀行與非銀行金融機構之間的界限變得模糊不清，貨幣供給的內生性越來越突出，中央銀行調控經濟除了商業銀行的配合傳導之外，社會各經濟主體共同配合才能發揮效用，這就加大了貨幣政策的實施難度。同時金融工程方便了資本的跨國流動，這也在一定程度上影響了一國中央銀行貨幣政策的實施效力。當一國實行緊縮性貨幣政策以穩定物價時，而國內金融機構可以在國外金融市場籌措資金，反而擴大信用規模。當一國實施擴張性貨幣政策降低利率時，國內金融機構可以將資金轉移到國外市場，使中央銀行的貨幣政策傳導受阻。

四、用金融工程方法創新貨幣政策，增加貨幣政策操作的有效性

金融工程的廣泛應用改變了傳統貨幣需求、貨幣供給機制及結構，影響了中央銀行的貨幣政策實施效果，中央銀行應采取積極的政策，特別是針對目前金融工程研究應用僅在微觀金融領域，以創新金融工具和手段為主的現狀，從宏觀的角度，發展研究金融工程，采用金融工程的方法和思維，探索修正傳統的貨幣供求測量標的，調整貨幣政策的傳統操作體系，以增強貨幣政策操作的有效性。首先，金融工程創新出種類繁多的新型金融工具和手段，改變了貨幣需求的結構及需求動機，中央銀行應根據金融工程的機理研究尋找動態的新的貨幣需求研究機理，比如由于金融工程使金融資產收益率提高及流動性提高，交易支付效率提高，人們對流動性、交易性貨幣需求減少，投機性貨幣需求增多，中央銀行應引用工程學的方法和思維，在新的市場環境下，尋找影響貨幣需求的新的相關因素，研究各相關因素對貨幣需求影響的相對重要程度，建立科學的貨幣需求動態監測機制。其次，金融工程使貨幣供給內生性越來越強，中央銀行應對市場各微觀主體的行為進行分析，尋找新的金融變量，以探索對貨幣供給的有效干預。大力發展金融市場，強化公開市場業務的操作，特別是針對多變的市場制定靈活彈性的貨幣政策，增加貨幣政策操作的有效性。再此，建立貨幣政策體系自身的創新機制和動態的自我調整機制。隨著金融工程的不斷發展，特別是對其應用向縱深化發展，使整個市場貨幣供求機制及中央銀行所可以運用的貨幣政策工具都將隨之不斷變動，應根據不同時期的不同市場特點和調控需求，運用不同的政策方式，借助不同的政策工具，進行靈活的調控，做到貨幣政策操作體系的動態化調整，建立貨幣政策體系自身的創新機制。

【責任編輯：陳合營】