轉型期中國貨幣政策的操作實踐回顧與操作規范選擇

摘 要：本文首先對轉型期中國的貨幣政策操作實踐進行了回顧總結，然后對規則和相機抉擇這兩種貨幣政策操作規范進行了理論分析。結果表明，由于相機抉擇不僅具有時間非一致性的特點，而且還全造成通貨膨脹偏差，故一般來說規則是優于相機抉擇的。因此，盡快實現“相機抉擇”型貨幣政策操作向“規則”型貨幣政策操作的轉型，應是我國中央銀行的明智選擇。

關鍵詞：貨幣政策；操作；操作規范；轉型

中圖分類號：F832．0

文獻標識碼： A

文章編號：1000-176X(2006)10-0013-07

貨幣政策的操作規范是指中央銀行制定和實施貨幣政策時所遵循的行為準則或模式，它是決定一國貨幣政策有效性的重要因素之一。歷史上有兩種完全對立的貨幣政策操作規范，即“相機抉擇”和“按規則行事”。我國自1992年明確提出向社會主義市場經濟體制轉軌后，逐漸加大了貨幣政策在宏觀調控中的作用力度。但究竟哪一種貨幣政策操作規范更加適合中國轉型期的實際情況，這是值得認真研究的一個課題。本文首先對轉型期的中國貨幣政策操作實踐進行回顧總結，然后對貨幣政策操作規范的選擇進行理論分析，以期為中國貨幣政策操作規范的轉型尋找理論依據。

一、轉型期中國貨幣政策操作實踐的回顧

改革開放以前，中國實行高度集中的計劃經濟體制，宏觀經濟調控主要依靠計劃和財政手段，貨幣、信貸手段處于從屬地位。在“大一統”的金融格局下，中國人民銀行集中中央銀行與專業銀行、銀行與非銀行金融機構的諸多職能于一身，貨幣政策實際上就是綜合信貸政策。20世紀80年代，隨著傳統計劃經濟體制向市場經濟體制的轉型，金融改革和貨幣政策的操作方式也有了很大的發展和變化。中國人民銀行于1984年開始專門履行中央銀行職能，集中統一的計劃管理體制逐步轉變為以國家直接調控為主的宏觀調控體制。雖然信貸現金計劃管理仍居主導地位，但間接金融工具已開始啟用。這一期間是我國經濟高速發展時期，大量超經濟增長發行的貨幣導致商品供需失衡，物價持續上漲。中國人民銀行針對三次貨幣擴張，進行了三次貨幣緊縮。

進入20世紀90年代，隨著中國金融體制改革的逐步深入，貨幣政策操作逐步向間接調控轉變。從1993年到2005年，中國貨幣政策操作可以明顯地分為三個階段：第一階段從1993年到1997年，通過實行適度從緊的貨幣政策，積極治理通貨膨脹，成功實現了“軟著陸”；第二階段從1998年開始到2002年，貨幣政策以適度放松為主要特征，旨在治理通貨緊縮，促進經濟增長。第三階段，從2003年開始至今，貨幣政策調控的明顯特征是為了防止出現新一輪的經濟過熱。

(一)1993—1997年的貨幣政策操作

由于80年代中后期開始對國有企業的放權讓利以及軟預算約束的存在，中國經濟在90年代初期出現了明顯的“泡沫”勢頭，帶來了一系列問題：一是投資與消費需求同時膨脹；二是通貨膨脹高達兩位數；三是貨幣供應量超常增長；四是金融秩序混亂。

針對1993—1994年出現的嚴重通貨膨脹現象，中央開始推行從1993—1997年長達4年之久的“軟著陸”宏觀調控。從治理金融秩序人手，深化金融體制改革，引導金融交易行為，完善金融法規建設，強化中央銀行的宏觀調控能力，并且加強了宏觀政策之間的協調配合。在這一時期采取的貨幣政策主要有：第一，整頓金融秩序。第二，強化了中央銀行的宏觀調控能力。第三，調整了貨幣政策的中介目標，采用新的貨幣政策工具。從1994年第三季度開始，中央銀行正式向社會公布季度貨幣供應量指標，1995年初宣布將貨幣供應量列為貨幣政策的控制目標之一，1996年開始公布貨幣供應量的年度調控目標。第四，靈活運用利率杠桿，加強利率監管。第五，實施匯率并軌，干預匯率形成，協調運用本外幣政策。通過以上貨幣政策的綜合運用以及其他政策的協調配合，從1993年下半年開始的以整頓金融秩序、治理通貨膨脹為首要任務的金融宏觀調控取得了明顯效果。通過4年的宏觀調控，我國經濟也成功實現了“軟著陸”，具體成果見表1。

(二)1998--2002年的貨幣政策操作

1998--2002年，中國人民銀行針對中國面臨的通貨緊縮形勢，積極采用各種貨幣政策措施，主要有：第一，大幅度降低利率水平，擴大貸款利率浮動區間，穩步推進利率市場化進程。1998年中央銀行共下調3次利率水平，1999年6月10日和2002年2月21日又下調2次利率水平后，居民儲蓄存款利率為1．98％。第二，加大公開市場操作力度，靈活調控基礎貨幣。中國人民銀行于1996年4月首次開展公開市場業務，1998年恢復后，公開市場業務日益成為貨幣政策操作的重要工具，1999年公開市場業務債券操作成交7 076億元，凈投放基礎貨幣1 919．7億元；2000年為控制商業銀行流動性，穩定貨幣增長率，人民銀行從前兩年以投放基礎貨幣為主轉向收回商業銀行過多的流動性。第三，取消貸款限額控制，靈活運用信貸政策，調整貸款結構。第四，加強對商業銀行的“窗口指導”。

(三)2003－2005年的貨幣政策操作

這段時間中央銀行采取的貨幣政策主要有：第一，逐步完善公開市場操作體系，靈活開展公開市場業務，保持基礎貨幣的平穩增長。2003年開始我國外匯供給持續大于需求，且每年的外匯儲備持續增加(見表3)。第二，充分發揮利率的調節作用，逐步推進利率市場化改革。在2002年2月21日最后一次降低金融機構的存貸款利率后，隨著宏觀經濟形勢的變化，中央銀行開始調高利率。同時，本著先放開貨幣市場利率和債券市場利率，再逐步推進存、貸款利率的市場化的指導思想，存、貸款利率市場化按照“先外幣、后本幣；先貸款、后存款；先長期、大額，后短期、小額”的順序進行。第三，發揮信貸政策在經濟調整中的積極作用。第四，人民幣匯率體制改革逐步深化，匯率形成機制逐步完善，外匯儲備穩步增長。近年來，中國人民銀行在匯率體制改革上不斷探索，采取了一系列深化外匯管理體制改革、保持人民幣匯率穩定、促進國際收支平衡的措施。在匯率形成機制方面，經國務院批準，中國人民銀行宣布自2005年7月21日開始實行以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。央行和外匯管理局也以此為契機，加快了外匯管理體制改革的步伐，大力發展外匯市場。

累積的重要原因。回顧我國20多年的貨幣政策調控實踐可以看出，“一收就死，一放就亂”一直是我國貨幣政策調節的頑癥。我國當前金融領域累積的各種風險之所以形成，與我國貨幣政策的一次次收放密切相關。當宏觀經濟過熱時．雖然實行緊縮的貨幣政策可以給經濟降溫，但要付出相應的代價。如企業已經上馬的大規模投資由于缺乏必要的后續資金注入而成為銀行的呆帳。當宏觀經濟偏冷時，擴張性貨幣政策又會使得企業由于融資成本過低，對前景盲目樂觀，從而出現強烈的投資沖動，最終導致金融風險加大。

3．我國的貨幣政策調節具有“一刀切”傾向，不能進行“微調”。在發達市場經濟國家中，實施“相機抉擇”型貨幣政策主要是用能動性名義國民收入波動來抵消因需求干擾等因素導致的自發性名義國民收入波動，旨在使經濟運行穩定在貨幣當局所期望的水平區間之內。因此，“相機抉擇”型貨幣政策規范能取得預期效果的關鍵在于掌握好貨幣政策的調控之“度”，要掌握好“度”，關鍵又在于貨幣政策本身能夠進行“微調”。在我國貨幣政策的操作過程中，由于政策工具難以自由變動和靈活操作，金融市場發育不全，中央銀行很難針對經濟風向的變化進行“微調”，經常是“一步到位”，并且有“一刀切”的毛病。如此進行貨幣政策調節的結果必然會造成經濟運行的大起大落。

(二)“規則”型貨幣政策是中國的必然選擇

1．“規則”型貨幣政策可以真正起到穩定經濟運行的作用。由于我國目前主要是通過調節貨幣供應量來影響經濟運行，故控制貨幣供應量增長率就成為當前我國貨幣政策操作的主要內容，如果我國中央銀行按“規則”進行貨幣政策操作，就可以通過制定貨幣供應量的增長計劃，有效平滑經濟增長速度，以實現穩定宏觀經濟運行的目標。當經濟過熱時，由于“規則”型貨幣政策操作規范的核心是按照正常的名義國民收入增長率來確定貨幣供給量的增長率，在貨幣增長率既定的條件下，超過名義國民收入增長率區間范圍的總需求增長就會受到有效抑制，從而可以緊縮經濟。反之，當經濟運行趨冷時，按“規則”行事的貨幣政策會刺激投資需求和消費需求，從而可以實現經濟的有效擴張。

2．“規則”型貨幣政策更加適合我國轉型期的國情。首先，由于“規則”型貨幣政策的決策程度較為簡單，操作方式也相對固定，貨幣政策的實施難度有所下降，這樣，在我國中央銀行現有調控能力條件下，就會有助于減少貨幣政策的盲目性。其次，按“規則”行事的貨幣政策受政府行政干預和其他部門影響的可能性相對較小，更加適合我國中央銀行獨立性不高的國情，在一定程度上有利于減少貨幣政策的依附性。最后，“規則”型貨幣政策操作規范并不是一味地追求純粹“規則”，而是一個“相機抉擇”成分不斷減少、按“規則”行事的成分不斷增加的動態過程。這樣，就能在一定程度上避免由于政策急劇轉向而帶來的利益沖突，有利于提高貨幣政策的調控效果。

3．“規則”型貨幣政策可以形成一個穩定的貨幣經濟環境。隨著我國向社會主義市場經濟體制轉型的逐步推進，市場經濟的雛形已基本形成，各層次經濟主體越來越需要一個穩定的宏觀經濟環境，當然也包括貨幣環境。只有在穩定的貨幣經濟環境中，各經濟主體才能形成穩定的預期，從而減少經濟活動的盲目性，提高經濟運行的效率。按“規則”型貨幣政策操作規范行事，正是適應了這種需要。由于貨幣政策操作“有章可循”，并且“規則”型貨幣政策有明顯的透明度和可信度，非常有利于形成穩定市場預期，從而促進穩定貨幣經濟環境的形成

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