中國二元金融結構、利率政策傳導和利率市場化

摘 要：中國轉型經濟中存在著二元金融結構，即正規市場和非正規市場的分割。本文從理論和實證兩個方面分析了我國金融市場的利率特征，即非正規市場的利率很高，與正規市場利率之間存在著較大的差異。在此背景下，放松利率管制對投資和經濟增長的促進作用受到了一定程度的限制。我國政府必須雙管齊下，同時取消對資金配置的行政性干預并放松對利率水平的管制，以消除二元金融結構，增大利率市場化改革的成效。

關鍵詞：二元金融結構；非正規市場；政策傳導機制；利率市場化

中圖分類號：F830．9

文獻標識碼：A

文章編號：1000d76X(2006)10-0050-05

同其他發展中國家一樣，中國轉型經濟中也存在著二元金融結構，即正規市場和非正規市場的分割，而且非正規信貸市場已成為我國經濟活動的重要組成部分。據有關估計，20世紀90年代初我國非正規信貸總額在總信貸額中所占比重已經介于1／3－2／3之間。雖然目前難以獲得關于非正規交易的全面準確的統計數據，但民間借貸、企業內部集資、企業出面的非法集資，企業間的高息拆借、私募基金等多樣的非正規信貸形式從一個側面反映出中國經濟轉型時期民間資金之充裕和官方金融之不足。

在存在二元金融結構的情況下，資金市場上難以形成統一的價格，資金向更富有效率項目的流動也存在著一定程度的障礙。這將阻礙利率機制在資源配置中發揮基礎性作用，影響了利率市場化改革的成效。本文將就中國二元金融結構對利率政策傳導和利率市場化改革的影響展開具體分析。

一、文獻綜述

在金融市場分割的情況下，利率政策的傳導較為復雜，一般要經過官方市場利率變化→官方市場存款額(信貸額)變化→非正規市場存款額(信貸額)發生變化→整個經濟發生變化這一過程。因此，在評估利率政策最終所發揮的作用時，應首先弄清楚利率政策的具體傳導機制，即對官方市場和非正規市場之間的聯系和相互作用、居民資產組合(正規市場存款、非正規市場存款和現金等非生產性資產)的分布、兩類市場之間的效率差別等因素進行具體分析。

由于經濟學家們對非正規市場的運作效率和傳導作用有不同的看法，因此，他們在利率市場化能否發揮積極作用方面尚未形成一致意見。麥金農和肖的金融抑制和金融深化理論的隱含假設就是非正規市場無效率論，他們得出的結論是利率自由化可以消除二元金融結構，促進經濟增長。而新結構主義者則認為非正規市場是有效率的，利率自由化可能導致經濟在短期出現滯脹現象。這一觀點引發了很多學者對二元金融結構下利率自由化的作用進行研究，如Tsiang、Hang、蔣碩杰、Gupta等。他們采用不同的方法、從不同的角度進行研究后得出的結論是：即使經濟中存在非正規市場，利率自由化政策對經濟仍然具有擴張性效應。這說明二元金融結構下金融自由化仍不失為一個好的選擇。

在有關文獻中，蔣碩杰(1998)的利率理論對利率市場化改革有重要的借鑒意義。他反對凱恩斯主義的反衰退膨脹性政策，認為人為壓低利率將導致私人儲蓄率很低。人們將儲蓄用于囤積商品、窖藏貴金屬、持有不動產等，致使生產性資本減少。而銀行在低儲蓄情況下被迫實行的信貸配給則是非正規市場和金融腐敗產生的重要原因。如圖1，利率市場化之前政府規定的官方市場利率為i₀0(i₀為無管制時市場的均衡利率水平)，此時非正規市場的利率為i_m，官方市場和非正規市場上的投資總量分別為OA和AC。

當政府放松對利率的管制，將限定的存款利率提高到i₁(假定i₁0)時，銀行吸收的儲蓄從OA增加到OA。由于銀行不一定能夠將增加的可貸資金供給貸放給最有生產成果的投資需求，因此溢出的需求曲線為Q，J，而不是K'Q。而新的溢出供給曲線則為H'S’，它低于銀行利率提高之前非正規市場的溢出供給曲線HS，這是因為利率提高后非正規市場放款人負擔的風險量減小，風險升水也隨之減小。由圖1可以看出，放松管制后非正規市場上的利率為im

蔣碩杰指出，銀行利率的提高會排除許多低收益的項目，縮小正規市場和非正規市場利率之間的差距，降低金融市場分割的程度，從而使投資資金的分配更有效率。投資總量和投資效率的增加將會對經濟增長起到積極的作用。他還批評了利率上升必然引起成本推動型通貨膨脹的觀點，認為減少計劃消費為投資提供所需資金，或者是將窖藏商品、貴金屬和外匯轉換為生產資金的行為對通貨膨脹僅有很小的影響。相反，由于投資活動的增加、特別是高效率投資活動的增加而增加的生產能力在較長的時期內是一種反通貨膨脹的力量。

二、中國二元金融結構的利率特征

(一)資金供給曲線的特征

1．資金供給曲線的位置

目前我國是世界上儲蓄率最高的國家之一(見表1)，1980年我國儲蓄率比世界平均水平高11個百分點，而1997年則高20．4個百分點；我國儲蓄率水平甚至高于日本、韓國等傳統上儲蓄率較高的國家。這說明在同等利率水平下，中國經濟中的儲蓄水平要高于其他國家。具體表現在圖1中，就是SS，的位置相對靠右，這也意味著在管制利率情況下，OA的距離更大一些。

2．資金供給曲線的斜率

利率的高低代表儲蓄收益的大小，因此利率和儲蓄一般成正相關關系。而我國經濟轉型時期儲蓄的利率彈性一直比較小，無論利率如何變化，儲蓄總量一直呈上升的趨勢。如1980--2001年間有8年時間實際利率為負，及1996年以來中央銀行連續8次調低名義存款利率，都沒有改變儲蓄上升的勢頭。從圖2中儲蓄、收入和實際利率的變化趨勢及相關系數可以看出，儲蓄和收入有較大的相關性(0．986)，而和利率的相關性則非常小(0．324)。儲蓄的利率彈性比較低說明流入中國銀行系統的儲蓄的供給曲線要陡得多，

我國儲蓄供給曲線比較陡的原因主要有以下幾個方面：一是政府對金融市場的抑制使中國資本市場的發育程度較低，銀行存款的替代品比較少，居民的投資機會受到很大限制。二是經濟轉型時期的不確定性增強壓制了消費，增大了居民的儲蓄偏好：一方面是失業、農產品相對過剩等方面的風險增大了未來收入的不確定性；另一方面，我國20世紀90年代以來先后推行的教育、養老保險、住房和醫療保險等方面的改革增大了未來支出的不確定性。這對居民的預防性儲蓄意愿起到了推動作用。總之，未來收入和支出的不確定性，造成了居民儲蓄傾向的增強，而替代性金融產品的缺乏和居民對風險的回避導致儲蓄成為最穩妥的投資渠道，利率變化對儲蓄額的影響非常小。

(二)資金需求曲線的特征

從理論上講，貸款需求量與市場利率之間呈反向變動關系，即利率越高，貸款需求量越低。在坐標圖中，貸款的需求曲線表現為一條向右下方傾斜的曲線。在我國經濟轉型時期，由于政府行政權力在資源配置中的支配性作用導致國有企業的預算軟約束和經濟中的利率軟約束，銀行信貸需求對利率變動的反應很不靈敏。從圖3中就可以看出這一點，其中橫軸為固定資產投資中資金來源為銀行貸款的部分，它代表對銀行信貸的需求；縱軸為實際利率。銀行信貸的低利率彈性說明我國銀行信貸的需求曲線比一般的發展中國家要陡峭。

(三)二元金融結構下的利率

1．官方市場利率

官方市場利率就是政府規定的利率水平。由于我國在制定利率時考慮的一個重要因素為國有企業的利息負擔，因此政府通常將名義利率定在比較低的水平。如1980--2001年這22年的時間里，名義利率平均為6．9％，實際利率平均低于1％，僅為0．895％。管制利率的低水平(即i。的位置比較低)說明我國金融壓抑的程度比較深。

2．市場均衡利率

通過上面的分析可以看出，我國銀行的儲蓄供給曲線和信貸需求曲線都是比較陡的。因此資金供需曲線的交點(正點)決定的均衡利率水平相對較高，即圖1中的位置相對較高。實際上，市場均衡利率只是一個理論分析工具，它是其他利率的參照物。

3．非正規市場利率

在對非正規市場利率水平進行理論分析時，可以考慮下述幾個方面的因素：

一是均衡市場利率和非正規市場利率的關系。從圖1中可以直觀地看出，非正規市場的利率要高于均衡市場利率，相對于大多數發展中國家而言，我國的均衡市場利率比較高。

二是非正規市場的資金供求。在我國，與較低水平的利率管制相對應的是較大的資金供需缺口；同時，政府的行政性資金分配政策又使非國有企業在正規市場上難以獲得資金，這導致居民對非正規市場資金的需求比較龐大。另一方面，中國政府較多的金融管制壓制了非正規市場的資金供給。

三是風險升水。非正規市場上高利率的重要組成部分之一就是風險升水。由于政府對違規金融活動的處罰比較重，再加上溢出到非正規金融市場的資金的相當一部分是來自官方金融市場的貸款，企業將這部分資金轉手到非正規市場，不僅風險更大，其成本也更高。事實上，政府對非法金融的取締行為并沒有導致非正規市場的消失，相反，它增大了非正規金融行為的風險，從而進一步提高了非正規市場的利率水平。

上述三個方面的分析說明中國非正規市場的借貸利率水平會高于一般發展中國家的水平。我國非正規市場的實際情況也證明了這一點。如周業安(1999)的研究表明，民間信貸的主要需求者是集體和私營企業，其中發達省份的貸款利率一般為年息36％，內地省份為年息20％左右；夏斌(2001)也調查了私募基金向客戶支付的平均收益率，在被調查公司中，“不愿說”的公司占50％，支付的平均收益率在10％一15％之間的占38．5％，在15％一30％之間的占7．7％，在50％以上的占3．8％。上面的理論和實證分析不僅說明了非正規市場的利率之高(的位置很高)，也說明了我國的官方市場利率和非正規市場利率之間存在著較大的差距(和的距離較大)。二元金融結構的這一特征對利率市場化的成效產生了重要影響。

三、中國二元金融結構和利率市場化

1．利率市場化的積極作用

從圖1可以看出，二元金融結構下利率市場化改革仍然會起到積極的作用：一方面，利率的上升會提高投資的數量和質量。在我國，非正規金融市場吸收的資金中，有相當大一部分(如私募基金)是用于股票和債券二級市場投資的非生產性資金，它們增大了證券市場的投機性和不穩定性。利率管制上限的提高可以使部分現金資產、非正規市場存款等非生產性資金流入官方金融市場，這不僅有利于生產性資金的增加，還有利于證券市場秩序的穩定。

另一方面，政府對利率管制的放松可以縮小正規市場和非正規市場之間的利率差距，從而使兩個分割市場之間的套利變得相對容易。市場之間的資金流動又降低了金融市場的分割程度，在一定程度上改善了利率政策傳導機制不暢和資金配置低效的局面。

2．二元金融結構的利率特征和利率市場化改革的成效

根據前面對中國二元金融結構的理論和實證分析，可知資金供給和需求曲線都比較陡，正規市場和非正規市場之間的利率存在相當大的差異。金融市場的嚴重分割加大了資金跨越市場流動的難度；即使貨幣當局提高存款利率，所能吸引到的非正規市場的資金也會少于一般發展中國家，投資數量增加的幅度也比較小。由此可知，兩個市場之間較大的利率差異阻礙了利率市場化政策在經濟中的傳導，這導致金融市場分割的現象難以消除，在一定程度上削弱了利率市場化改革對投資和經濟增長的促進作用。

中國二元金融結構的另—個重要特征就是政府在資金分配中起支配性作用，從而導致利率對企業的“軟約束”和資金需求對利率缺乏彈性。如果中國的利率市場化改革只是簡單地放松對利率的管制，而不是同時改變政府在經濟中的作用，那么貨幣市場的均衡利率水平會大大高于一般發展中國家的均衡利率水平。而市場均衡利率的高企必將對企業生存、經濟發展和經濟穩定帶來不利影響。

四、結論和政策建議

中國轉型經濟的二元金融結構對金融改革的影響主要體現在兩個方面：一方面，非正規金融的存在使大量資金流出官方金融體系，忽略非正規金融的作用和影響可能導致金融信號失真，損害總體資金的分配效率，不利于國家控制資金的宏觀規模和投向。另一方面，正規金融和非正規金融并存的二元結構改變了利率政策的傳導途徑，對利率改革的成效產生了重要影響。

我國經濟中儲蓄和投資的利率彈性比較小，政府還對非法金融實施了嚴格管制，這決定了二元金融結構的重要特征：非正規市場的利率相對較高，且正規市場和非正規市場之間的利率水平存在較大差異。在此背景下，利率市場化改革雖然能夠提高投資的數量和質量，但投資數量增加的幅度比較小。也就是說，二元金融結構下放松利率管制對投資和經濟增長的促進作用受到了一定程度的限制。

需要引起我們注意的是，如果不取消政府的行政性資金配置政策，僅放松對利率水平的管制只能在某種程度上降低金融市場的分割程度；在官方市場上難以籌到資金的非國有企業仍然會依賴于非正規市場。因此，要消除二元金融結構，增大改革的成效，我國政府必須雙管齊下，同時取消對資金配置的行政性干預并逐步放松對利率水平的嚴格管制。

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