許思濤：緊縮與升值無關

人民幣加快升值會給銀行改革增加不必要的成本，因此，央行的緊縮政策，不至于對國有銀行上市不利

一連串強勁的經濟數字，如投資的快速增長以及貿易順差的大幅擴大，加深了市場對中國通脹的擔心。陸續出臺的政策則反映了中央政府加強經濟調控的決心：“國六條”表明政府意在加大調整房地產市場力度；央行通過提高存款準備金比例的舉措，更向市場發出了貨幣政策進一步趨緊的信號。

長遠來看，收緊銀根可以通過三條途徑實現——提高利率，人民幣升值，提高利率與人民幣升值并舉。當然，央行還可以采取過渡性的緊縮措施，比如通過調高準備金率來減少系統內的流動資金，盡管這個措施的空間有限。另一個相對溫和的緊縮措施，是增加央行短期票據的發行力度，其問題則在于央行需要為此支付利息，而且央票都有其期限，一旦到期則需要重新回收流動性。因此，市場往往把這個措施視為央行的無奈之舉。

當前一個比較流行的看法是，熱錢涌入是投資過熱的一個重要原因，因此，央行會以人民幣加速升值作為縮緊銀根的主要手段。我認為這種看法存在比較大的誤區。投資熱的主要原因是投資行為在相當大的程度受政府（特別是地方政府）驅動，相比之下，銀根相對松緊并非決定性因素。正是由于投資行為的特殊中國國情，央行在提高利率方面一直相當謹慎。而且在最近的兩次加息時，如何保持銀行所享受的相當優厚的存貸利差亦是央行緊縮銀根時的一個非常重要的考慮因素。

以存貸利差衡量，國內銀行的經營條件無疑在亞洲甚至全世界都是最優越的。很難想象在競爭較充分的市場，銀行可以維持3－4厘的利差。如此優厚的存貸利差既顯示了中國銀行市場巨大的潛力，亦體現了目前國內銀行對利差相關收入的嚴重依賴。正是由于國內銀行在識別利率風險上的落后，銀行改革迫在眉睫。也正是由于銀行改革的迫切性，如何保證國有銀行順利在海外上市就成了當前銀行改革過程中的主要矛盾。

因此，央行的緊縮政策，不至于對國有銀行上市不利。具體而言，銀根過緊肯定對銀行上市有不利的影響，關鍵問題是這個不利因素會在多大程度影響境外投資者對國有銀行上市的熱情。為了提高國有銀行的資本充足率，央行已用外匯注資450億美元。目前，以我的猜想，這筆資金依然是以美國國債等外匯的形式留在國有銀行的賬目上。一旦人民幣升值過快，不但造成中國外匯資產縮水，而且直接造成國有銀行外匯注資項目的縮水。

其實，建行公布業績時，已有分析師就這一點提出質詢。匯率升值過高最終會反映在國內銀行上市的股價上。從實際出發，目前改革國有銀行只能通過“花錢買機制”，在買機制的過程中，當然要減少不必要的損失。

當然，面對25％－30％的投資增長，央行不會視而不見。央行發行短期票據來回籠過剩流動資金有其局限性，不過，我們還需要認識到的是，人民銀行與亞洲眾多央行相比，公開市場操作的空間相對較大。原因至少有以下幾點：

第一，東南亞、韓國等在上世紀90年代中期經濟全面過熱（包括投資及消費），而在中國，即便人民幣被嚴重低估，也僅出現投資過熱，而沒出現通脹失控的局面。

第二，中國的資本項目相對封閉，央行可以以很便宜的價錢回籠過剩的流動資金。從另一角度看，人民銀行不斷發行短期票據，買入的美元以美國國債形式存入，賣出的票據由商業銀行及金融機構保存，人民銀行在收入支出上沒有賠錢。

第三，反觀銀行系統，貸存比例還在下降。據筆者了解，銀行甚至會以調低價格的形式拒收金融機構的大宗存款。此外，不足為奇的是，國債和企業債依然走俏，說明長期利率沒有上升的壓力。

另一方面，投資與銀行貸款增長過快更充分說明了銀行改革的迫切性。人民幣加快升值的壞處，不僅僅在于對中國產品的競爭力的損害（近日出臺的進一步減少某些產品出口退稅的做法，實際上是使人民幣升值），更在于為銀行改革增加不必要的成本。事實上，央行的態度一直相當明確——維持人民幣與美元的利差，從而增加賭人民幣升值的成本。可見，央行無意于讓人民幣短期內大幅升值。

事實上，人民幣“破8”之后，人民幣兌美元一年遠期不交割匯率只是稍升到7.8的水平; 也就是說，市場認為人民幣在一年后升2％－3％。遠期市場基本上是理智的——人民幣升值的幅度會被利差所抵消。

只是，我還是要重彈老調——資本項目開放的力度應加大，這是緩解人民幣升值壓力的治本之策。要知道，再過兩三個月，美國就開始中期選舉，到時人民幣不免又將是炒作的熱門題材。