地產股遇艱難時世

前有瑞安IPO流產，后有世茂、綠城“打折促銷”逆流而上

隨著瑞安、世茂、綠城等內地房地產開發商紛至沓來，內地房地產股已成為6月香港IPO市場的主角。只是如今內地宏觀調控趨緊，全球股市下滑，在上半年為天津港、中國銀行而開啟的香港資本市場的康莊大道，已經形同荊棘叢生的曲折之路。

6月15日，總部在上海的瑞安房地產發展有限公司宣布暫停在港IPO，“等待市場環境好轉”。瑞安此次發行流產，主因即在于發行價格低于預期。

雖有瑞安前車之鑒，同樣以內地房地產開發為主的世茂房地產控股有限公司，以及綠城房地產集團，還是發動了在港首發上市的引擎。為確保在逆市中成功發行，世茂甚至不惜在凈資產大打折扣的基礎上制訂招股價格區間。

兩個月前還在香港市場上炙手可熱的內地地產股，如今陷于“打折促銷”之境地，著實令市場驚訝；但究其原因，不難發現其“逆流而上”的背后動力。

上述三家地產公司均是近年來內地最負盛名的房地產巨頭。瑞安和世茂均植根于上海市場，前者以著名的舊城改造項目“上海新天地”廣為人知，后者更以一度創下每平方米4萬元人民幣天價的“世茂濱江”而聞名；綠城集團則是基地落在杭州的當地最大的民營房地產企業，旗下擁有眾多高端樓盤。

無論瑞安、世茂還是綠城，都身處中國內地房地產潮頭浪尖的滬杭地區。這里既是近五年來國內房地產上揚最快風頭最健的熱土，也是自2005年以來受宏觀調控打壓最先“擠泡沫”的樓市重災區。在因宏觀調控而導致的土地一級市場供給趨緊、銀根頻頻收縮的大勢下，一度風光無限的內地開發商們正急于向海外資本市場融資。就在今年1月，綠城剛剛在國際市場完成了一次總額達1.5億美元的融資，包括2000萬美元的私募，以及1.3億美元的可轉債。這次融資代價高昂，綠城為此接受了國際投資者開出的諸多苛刻的條件。

盡管市場低迷，內地開發商仍冀望于在香港市場融資。至少在目前看來，這也許是他們能找到的最好的救命稻草。

瑞安IPO流產

瑞安房地產自6月5日起開始路演，由摩根大通、匯豐及德意志銀行擔任全球聯席保薦人。公司計劃發行10.54億股，招股價定于5.60港元－7.55港元之間。若依招股價上限計算，瑞安此次IPO規?？蛇_80億港元。

在6月12日舉行的香港公開市場發售新聞發布會上，瑞安董事長羅康瑞仍表示，國際配售部分的股份已被全部認購。然而十天路演下來，國際配售部分的認購情況事實上并不理想，香港本地的散戶就更加謹慎，證券經紀公司為散戶認購提供的短期貸款，也鮮有問津。

接近交易的人士透露，瑞安作出押后IPO的決策時，路演其實并未全面結束。占據大頭的國際配售部分，在接近定價區間底端的價位上，已經有了足夠的訂單，若承銷商加以努力，完成招股尚存希望。但發行人瑞安覺得上述配售價格與自身期望值有差距，因此最終決定叫停IPO，“保留實力，伺機再來”。

其實，瑞安在預路演階段已經預感到市場近況可能不好，并事先采取了一些應對措施：一方面，公司將發行定價區間的幅度拉大到35％，希望借此吸納市場的波動，也給自己留有更大的余地；另一方面，匯豐投資也一早與瑞安達成協議，認購價值1億美元的新股，為上市護航。

但市道之壞還是超出了預期。進入6月，全球股票市場全面下跌，香港股市隨之下滑，內地地產股更是首當其沖。

“瑞安與其硬著頭皮上市，遭遇一個滑鐵盧，還不如先忍耐一下。”仲量聯行中國區董事陳立民說。

“現在的市場處于調整階段，投資者對所有的股票都比較冷淡。”香港西京投資管理公司董事總經理劉央對《財經》記者說，但真正令地產股受到打擊，乃至最終令瑞安IPO流產的原因，還是內地對房地產市場越來越嚴厲的調控政策。

“政策越來越緊，很自然的，投資者對所有內地在港上市或準備上市的房地產公司，都沒有什么熱情了。”劉央說。

兩難窘境

瑞安房地產成立于2004年，是香港地產商瑞安集團在內地的旗艦公司，也是內地規模較大的房地產商之一。

瑞安集團早在上世紀80年代中期即進軍內地房地產市場，在2000年前后涌起的新一輪房地產熱中，瑞安集團獲利豐厚。其開發項目以大型多功能商住樓宇為主，主戰場即為近年來國內房地產最熱點的上海。在上海，瑞安擁有聞名遐邇的集娛樂、購物、休閑為一體的“上海新天地”。

招股書顯示，落戶上海不久的瑞安房地產在短短三年間利潤逐年上漲，2005年毛利率更接近70％。但為瑞安創造了最豐厚收益的上海，也正是自去年以來中國宏觀調控打擊的重中之重。2005年3月，狂飆突進長達五年、因高房價而引致民怨沸騰的上海房地產市場終于受到政策面的打壓。當月，上海市政府發布《關于當前加強房地產市場調控、促進房地產市場持續健康發展的若干政策意見》，首次明確要求從財稅、金融、法律和行政等四方面入手，對房地產市場進行整體調控。繼而，《國務院辦公廳關于切實穩定住房價格的通知》下發，再次提出抑制房價過快增長的八條措施，外界稱之為“國八條”。

之后，中央各部委及上海政府陸續制定配套措施，土地供應趨緊，銀根收縮，上海房價和成交量雙雙下跌，開發商因此備受打擊。進入2006年，宏觀調控仍是政策主旋律，房地產過熱也依然是調控重點。就在瑞安啟動招股前不久的5月17日，國務院又發布“調控房地產市場的六項措施”，也即“國六條”，此舉令房地產市場繼續降溫，也使得香港市場上的內地地產股再度下挫。

以內地地產股廣州富力地產股份有限公司（香港交易所代碼：2777）為例。公司自2005年7月上市以來股價一路走高，但在5月“國六條”發布后，股價接連下跌。在瑞安進行路演的6月，富力地產股價跌幅更是高達四分之一。

“股價回落后，市場上的很多房地產股都很便宜，而且人家還有以往的業績記錄。相比今年早些時候，新地產股IPO的吸引力就沒那么大了。若想得到市場的認可，地產公司要放低對IPO定價的預期?！眲⒀胝f。

這在客觀上使得諸如瑞安一類開發商陷入了兩難境地：一方面，房地產市場調控力度的加大，令內地地產股在香港市場失寵，發行新股更是前景難測；另一方面，調控政策的不斷發力，既使得土地一級市場供應趨緊，價格看漲，又使得開發商從銀行貸款日益艱難。

“以前政策寬松時，開發商買地可以有很多方式支付地價?，F在土地價格越來越貴，交易也越來越透明，對開發商資金實力的要求也越來越高了?！眳⑴c瑞安IPO承銷的一位投資銀行人士說。

面對高地價和貸款難的雙重壓力，轉投香港市場直接融資遭遇市道不景，可謂屋漏偏逢連陰雨。

逆流而上

就在瑞安招股流產的陰影下，另兩家內地房地產公司仍試圖挺進香港的IPO市場，正可謂你方唱罷我登場。

世茂于今年6月14日開始路演——這正是瑞安宣告暫停IPO的前一天，計劃于6月22日進行公開市場發售，7月5日在香港交易所掛牌。世茂計劃發行5.95億股，定價區間為每股6.25港元－8.50港元，最多集資50.59億港元。

綠城更于瑞安IPO宣告失利的6月15日當天通過上市聆訊。綠城募集規模約在40億港元左右，計劃于6月26日路演，6月30日公開招股，7月13日登陸香港交易所。

但顯然，眼下的時機實在不能算好。有香港市場人士向《財經》記者描述了地產股IPO市場的艱難：長期投資基金會繼續關注地產股，但除非定價特別有吸引力，否則不會買；對沖基金對投資風險的控制更為嚴格，以往那種路演剛開始就下單的情況，現在已屬罕見。

“現在市場對所有的IPO都很謹慎，對房地產股尤其如此?！鄙鲜鍪袌鋈耸空f。

綠城知難而進，有著不得不如此的理由。年初1.5億美元私募包括了1.3億美元的可轉債，根據公開信息，如果債券發行之后的18個月內綠城沒有成功上市，投資者將有權要求該公司贖回債券，贖回的價格包括債券本金及三年利息（年利率為10％）。

內地房地產公司若想逆流而上，還需“打折促銷”，這也是此番世茂招股的策略之一。按照世茂的定價區間，其招股價較凈資產的折讓率達25％－40％。同時世茂還承諾，上市第一年會將利潤的30％－40％用于分紅。

6月21日，人在倫敦的世茂主席許榮茂通過視像系統，參加了在香港舉行的公開市場發售新聞發布會。許表示，幾天的路演下來，招股的反應“比想象中好很多”，他本人“非常滿意”。

但在香港市場人士看來，依靠打折促銷獲得的認購業績，更多體現的是無奈之舉。就在今年5月，世茂在上海浦東開發的旗艦樓盤“世茂濱江”才曝出新聞，有大炒家通過高估樓價、搜集近百個身份證向浦東發展銀行騙取按揭貸款近２億元，所購住宅中相當一部分即來自世茂濱江項目。這無疑令這家著力在港謀求上市的地產公司的聲譽蒙上陰影。

另一方面，即便是首發失利的瑞安，也并未放棄卷土重來的打算。瑞安上市路演時，最大賣點即是在上海等大城市的最好地段擁有大量土地儲備、優良的項目設計開發水平，以及專業化的管理團隊。按照計劃，瑞安本欲將募集資金用于在上海、杭州、重慶、武漢等地的五個房地產項目。

大福證券執行董事麥德光認為，瑞安2005年底的資產負債率約為70％，高于內地房地產公司的平均水平，“上市很有必要”。瑞安自身則表示，將“于適當時間重新安排上市”。有分析人士認為，瑞安很可能在今年下半年重新啟動IPO。

眼下，香港市場對內地宏觀調控政策尚在觀望之中。西京投資管理公司董事總經理劉央對記者表示：“政府在過去兩三年內不斷打壓房地產，令海外市場十分疑惑，現在大家都在觀望和等待?！?/p>