國美收購永樂：一樁有待完成的收購

7月18日下午，上海南匯永樂電器總部4層。面對著視頻鏡頭，永樂電器全國各地的經(jīng)理們高唱起國歌，一時群情激昂，副總裁束為當(dāng)場落淚。就在這天上午的視頻會議上，向以“話少，冷峻”形象示人的董事長陳曉，剛剛宣布永樂拒絕國美電器的收購要約。

“我們自己做，肯定做得好！”他激動地表示。

國美、永樂均為國內(nèi)家電連鎖零售巨頭，2005年銷售額分別為450億元和150億元，分列全國第一和第三。第二位系蘇寧電器連鎖集團(tuán)股份有限公司（深圳交易所代碼：002024，下稱蘇寧）。

國美有意收購永樂的消息，早在今年4月便傳開。7月17日上午10點(diǎn)05分，總部設(shè)在上海的中國永樂電器銷售有限公司（香港交易所代碼：0503，下稱永樂）宣布停牌，并迅即在香港聯(lián)交所網(wǎng)站發(fā)布公告稱，有一項(xiàng)“股價敏感消息”待公布。當(dāng)天，國美電器控股有限公司（香港交易所代碼：0493，下稱國美）欲以換股方式同永樂合并的消息，就已傳得沸沸揚(yáng)揚(yáng)。

次日上午9點(diǎn)30分，總部設(shè)在北京的國美亦宣布停牌，證實(shí)“可能向中國永樂電器銷售有限公司提出自愿收購建議”。正在各方坐等雙方公布收購協(xié)議的時候，發(fā)生了本文開始的戲劇性一幕。當(dāng)天，永樂董事長陳曉與國美董事長黃光裕的手機(jī)雙雙關(guān)機(jī)。一時間，有關(guān)“談判破裂”與“重啟”等各種版本的猜測，充斥了各大財(cái)經(jīng)媒體的頭版。

在接近兩家公司的投資銀行家和市場分析人士看來，無論談判過程怎樣一波三折，零售業(yè)特別是排名前三的中國零售企業(yè)的并購，都應(yīng)是大勢所趨。他們寧愿相信雙方最終能縮小分歧，達(dá)成協(xié)議。

7月20日晚，《財(cái)經(jīng)》記者從接近這樁交易的中介人士處獲悉，雙方已經(jīng)解決價格分歧，不日即將公布收購消息。不過，直至本刊發(fā)稿，是次談判結(jié)果仍未見諸公告。

資本之手

近一年來，國美一直是各機(jī)構(gòu)投資者熱捧的明星。

在市場分析人士看來，與其說他們看好國美，不如說看好中國家電零售業(yè)；更因如此，對于目前的領(lǐng)跑者國美，許多外資機(jī)構(gòu)寄予繼續(xù)整合進(jìn)而壟斷中國零售渠道的期望。特別是2月初，美國華平基金向國美投資1.5億美元，券商更紛紛調(diào)高國美評級。

國美收購永樂，不僅是公司戰(zhàn)略的需要，亦是資本市場的期待。花旗集團(tuán)中國研究部主管薛瀾今年4月接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪時就表達(dá)了這種期待。她指出，機(jī)構(gòu)看好中國家電零售行業(yè)理由有三：第一，此行業(yè)中國完全放開；第二，此領(lǐng)域已經(jīng)有形成壟斷的趨勢；第三，零售渠道在未來的中國市場非常重要，誰能掌握渠道，誰對中國市場的控制力就越強(qiáng)。

薛瀾表示，如果國美能夠拿下永樂，則可補(bǔ)足目前最弱的華東片，以最快的速度完成全國市場的布局；若僅靠自身發(fā)展則時間不夠，亦會加高成本。因此，“這樁交易，大家都很看好。”

永樂的前身，系創(chuàng)建于上世紀(jì)90年代初的上海永樂家電總公司，以家電批發(fā)零售業(yè)務(wù)起家。1996年，上海永樂家電總公司因經(jīng)營不善破產(chǎn)，陳曉等47名員工出資100萬元買斷品牌，創(chuàng)建永樂，并自1999年起轉(zhuǎn)型連鎖經(jīng)營，于2005年10月在香港上市。

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，在永樂的財(cái)務(wù)投資者摩根士丹利的撮合下，國美與永樂今年7月16日在北京簽訂了以換股方案完成購并的初步協(xié)議。國美的戰(zhàn)略投資者美國華平基金參與談判，高盛擔(dān)任了國美的財(cái)務(wù)顧問。

雙方約定，國美將以1股換永樂3股置換永樂全部股份，總計(jì)約6.3億美元。以國美停牌前收報(bào)6.35元、永樂停牌前收報(bào)2.05元計(jì)算，約有3.25％的溢價。

孰料7月17日晚間，國美向香港聯(lián)交所發(fā)出收購要約、繼之于次日上午停牌后，永樂一方忽然反應(yīng)激烈。18日上午11時，永樂火速召開全國經(jīng)理級以上員工視頻會議，董事長陳曉當(dāng)場否認(rèn)將與國美合并。永樂高管層在會議上表示，雙方原本已經(jīng)簽好協(xié)議，但國美在最后一刻提出了令永樂難以接受的苛刻條件。

來自國美一方的說法則截然不同。一位接近國美的投行人士透露，永樂要求國美以現(xiàn)金收購，“無非是想多要錢，永樂鬧了點(diǎn)小別扭。”這位消息人士表示。

協(xié)議即將簽署的最后關(guān)頭突然生變，令關(guān)注這一交易的市場人士十分驚訝。最失望的莫過于永樂的財(cái)務(wù)投資者摩根士丹利，它同時也在今年入股國美。摩根士丹利2003年開始與永樂接觸；2005年1月與鼎暉投資聯(lián)手，向永樂投入5000萬美元，取得27.36％股權(quán)。

永樂上市后，由永樂董事長陳曉實(shí)際控制的Retail Management公司持股51.66％，摩根士丹利旗下MS RETAIL持股20.7％。其中，陳曉個人持股約占13.8％，其余Retail Management公司股份由陳曉代持。

在這樣的股權(quán)安排下，創(chuàng)始人陳曉在永樂擁有最大的話語權(quán)，摩根士丹利在董事會的力量亦不容忽視。今年4月以來，永樂的財(cái)務(wù)投資者摩根士丹利連續(xù)減持永樂股票，同時摩根士丹利亦在購入國美股票，目前已持有7％的國美股票。

摩根士丹利公關(guān)部人士日前接受《財(cái)經(jīng)》采訪時表明：目前摩根士丹利在永樂真正擁有的股份比例為9.52％，另有一些沒有投票權(quán)的零星股份，只是“借股”操作而非摩根士丹利實(shí)有。而在國美的7%股份大部分為摩根士丹利資產(chǎn)管理部門代客戶持有，亦非摩根士丹利自有投資。

但在觀察家看來，摩根士丹利的上述舉措不僅是為了獲利，更以行動表明了對更有希望成為中國零售渠道壟斷者的國美的看好。伴隨著摩根的減持，永樂股票節(jié)節(jié)走低，到停牌前已降至2.05港元，低于2.25港元的發(fā)行價。在分析師看來，資本市場并不看好永樂單干，而樂于看到國美并購永樂成功。但顯然，國美1股換3股的出價殊難令永樂滿意。

另據(jù)一位接近交易的消息人士透露，實(shí)際上，合并意愿本由永樂提出，國美購并決心已定，價格分歧只是暫時的困難，7月18日的戲劇性變化皆由此產(chǎn)生。但在兩家均持有股份的摩根士丹利和國美的財(cái)務(wù)顧問高盛并不愿看到交易破裂。在兩家斡旋之下，雙方重回談判桌。

《財(cái)經(jīng)》記者獲悉，永樂和國美高層的談判在7月18日后繼續(xù)進(jìn)行，并于20日達(dá)成了購并協(xié)議。

“不關(guān)店都沒法活”

據(jù)知情人士透露，性格進(jìn)取的黃光裕對收購永樂志在必得，且放言稱，“現(xiàn)在就是要關(guān)店，不關(guān)店誰也活不下去。”

一位長期研究零售業(yè)資本運(yùn)作的專家指出，國美收購永樂的操作思路就是低價買進(jìn)，到時再把店面賣給香港上市公司。一旦收購成功，國美即可將此次收購的部分資產(chǎn)裝入其香港上市公司國美電器，以此再次放大國美電器在香港資本市場的融資功能。目前的家電零售業(yè)內(nèi)，以規(guī)模取勝的幾大商家——包括國美、蘇寧、永樂——均以相同模式運(yùn)作，即店鋪經(jīng)營微利甚至不賺錢，但靠不斷擴(kuò)張整體銷售網(wǎng)絡(luò)，從資本市場上獲利。

正是在這樣的操作模式主導(dǎo)下，整個2005年，國美的店面總數(shù)從2004年的227家增加到426家，同比增長87.7％；蘇寧由84家激增至224家，同比增長166.7％；永樂亦從92家增加到193家，同比增長109.8％。

然而，開店成本高昂，已極大地制約了國美、蘇寧、永樂等家電零售商的盈利能力，“新店一般需要18個月到兩年才能盈利。”一位分析師指出，永樂去年的同店銷售額增長，已為－2.8％，較國美的1.6％為低。而去年新開門店的銷售額將在今年陸續(xù)計(jì)入財(cái)報(bào)，“永樂的中期業(yè)績會非常差。”

同時，一個重要指標(biāo)“每平米營業(yè)額”，即每平方米店面創(chuàng)造的收入，亦出現(xiàn)大幅下滑。分析師指出，過去企業(yè)在一線城市開店，“每平米營業(yè)額”較高。近年向購買力弱的二三線擴(kuò)張，即便在現(xiàn)有的大城市，各方還在不斷開店；不僅相互間，甚至自家店鋪都存在直接競爭。永樂2005年“每平米營業(yè)額”下降30％，其可比同店銷售下降了約2％－3％。國美、蘇寧均面臨同樣問題。

一個被廣泛認(rèn)可的觀點(diǎn)是，一旦國美并購永樂，必然開始關(guān)店、整合。去年以來，國美因擴(kuò)張?zhí)欤芏嗟暝诮?jīng)營管理和選址上有問題，已經(jīng)陸續(xù)出現(xiàn)關(guān)停。永樂在7月18日的會議之后，亦宣布調(diào)整門店網(wǎng)絡(luò)布局，通過關(guān)閉租金過高的店面以提高盈利能力。

2006年以來，家電零售行業(yè)企業(yè)之間的溝通日益密切。4月，在國美牽頭召開的“2006國美全球家電論壇”上，除江蘇五星電器有限公司（下稱五星）的各大家電零售企業(yè)全部參會。“如今，幾家企業(yè)老總面對面的溝通增加了很多，相互有緩解壓力的需求，也不排除相談并購的可能性。”一位資深分析師稱。

永樂退市

4月19日，永樂宣布與大中電器有限公司（下稱大中）簽訂戰(zhàn)略協(xié)議，雙方同意組成戰(zhàn)略聯(lián)盟，有效期一年。大中總部設(shè)于北京，擁有約100家門店，在家電連鎖零售業(yè)內(nèi)排名第五，在北京優(yōu)勢明顯。大中董事長張大中承諾，在戰(zhàn)略合作協(xié)議有效期內(nèi)向永樂轉(zhuǎn)讓大中股權(quán)，收購價格以收購時點(diǎn)的市盈率八折計(jì)算。

盡管7月初陳曉口風(fēng)大變，稱因涉大中向其發(fā)行股份等原因，交易將推遲一年至2008年4月完成；但可以確知的是，永樂彼時已同國美就合并一事密謀數(shù)日。永樂與大中的并購，很可能已被納入國美收購的大盤子中統(tǒng)一考慮。

一位業(yè)內(nèi)資深分析師向《財(cái)經(jīng)》指出，合約簽訂之時，永樂股價高，市盈率高；但其股價隨后跌去一半，對大中來說吸引力下降，因此張大中對完成交易并不積極。而永樂被國美合并后，大中仍有望并入國美，“永樂和大中的協(xié)議將重新談過。”

如果購并順利完成，國美和永樂的門店總數(shù)將逾600家，對蘇寧形成壓倒性優(yōu)勢。國美會“先迫使別人關(guān)店，再關(guān)自己的店。”一位資深家電零售分析師說。

國美收購永樂乃大勢所趨，但最終雙方會以什么價格達(dá)成協(xié)議，則是目前市場關(guān)注的焦點(diǎn)。此前，陳曉曾表示，2006年一季度，國美銷售同比增長68％，而利潤增長不到銷售增長的一半，永樂亦然。

目前永樂和國美的市盈率在16-17倍，國美如果以較高溢價收購必然攤薄其每股收益，況且國美的凈利潤率也在下降，所以短期內(nèi)可能出現(xiàn)負(fù)面影響。不過分析人士普遍認(rèn)為，在永樂的業(yè)績沒有惡化之前，現(xiàn)在是最好的出售時機(jī)。消息人士透露，國美已調(diào)高收購價格，擬采用現(xiàn)金加股權(quán)的方式完成置換。收購?fù)瓿珊螅罉穼⑼耸小?/p>

至于合并之后的效應(yīng)，還取決于零售行業(yè)的下一步競爭。今年5月，蘇寧電器董事會同意定向增發(fā)不超過2500萬股，募集資金中的8.2億元將用于在六到九個月內(nèi)新增100家店面。“合并后的協(xié)同效應(yīng)，在短期內(nèi)不一定能抵消行業(yè)利潤率的下降。”瑞信分析師麥嘉慧指出，國美和永樂還存在企業(yè)文化的差異，這也會造成影響。■

本刊記者田啟林、于寧對此文亦有貢獻(xiàn)