鄂武商控股權之爭的股東行為分析

摘 要：股東行為的優化是資本市場建設的重要工作。鄂武商控股權之爭，各方面股東行為基本上在法律規范的范圍之內運作，是一種進步；但嚴格分析，有諸多問題和缺陷。法律服務應該在規范股東、特別是大股東行為，保護小股東權益方面發揮重要而不可替代的作用。

關鍵詞：股東行為；法律服務；控股權；權益保護

中圖分類號：F830．91 文獻標識碼：A 文章編號：1004-0544(2007)01-0119-03

在我國目前的資本市場環境下，大股東侵占上市公司利益頻頻發生。股權相對集中而導致大股東與股東之間出現嚴重的代理問題，在我國資本市場上屢見不鮮。大股東在直接或間接控制董事會，進而能夠對上市公司實施有效控制的情況下，常常為追求自身利益最大化而產生諸多不利于上市公司的行為。雖然股權分置的改革已基本完成，大股東與中小股東之間的利益分配與調整的沖突將大為減少，大股東通過資金占用、違規擔保等方式直接侵占中小股東利益的行為將得到一定程度的遏制。但大股東對中小股東的強勢地位并沒有根本的改變，內部人控制仍然存在，兩類股東的利益沖突依然激烈。因此，通過各種途徑，特別是完善法律法規，加強法律服務，優化大股東行為，保護小股東權益依然十分重要。最近，被媒體稱為全流通并購第一案的鄂武商控股權之爭，從2006年4月份開始，9月份達到高潮，目前仍未結束。其間各類股東的行為值得分析和思考。

一、鄂武商控股權之爭

作為鄂武商大股東武漢國資公司引進的戰略投資者，銀泰系在取得鄂武商近20％的持股比例后，派人進入鄂武商董事會、參與鄂武商公司治理的意愿開始顯現。特別在鄂武商業績一直處于低位徘徊、股價難以提高的情況下尤為強烈。2006年9月在與武漢國資公司及鄂武商董事會協商未果的情況下，銀泰系及一致行動人提議自主召開臨時股東大會，議案有二，一是銀泰系擬向鄂武商派出一名董事(先罷免一名董事以騰出名額)，另一個是提高武漢廣場租金。

臨時股東大會于2006年9月21日下午召開。表決結果：罷免天澤董事選舉銀泰系人進入董事會議案未獲通過，而武漢廣場提租議案以剛過半數通過。武漢國資阻擋了銀泰系進入董事會的步伐，而銀泰系極富感召力的提租殺招得手。有意思的是，在臨時股東大會召開之前，武漢國資以《異議函》直指提租議案在提案時效、提案人身份及提案內容三個方面爭議。特別是武漢國資認為股東不應越俎代庖、代替經營層和董事會提出具體的方案。具體表決。銀泰系在派人進入董事會議案上主動棄權，而在提租議案上寸步不讓。武漢國資則一概反對，不僅反對銀泰系人進入董事會，還反對武漢廣場提租。大股東武漢國資作為鄂武商事實上的控制者，且不說掌控鄂武商多年，業績一直不佳，投資者實際得利很少，頗有怨氣，僅大股東一直以來理直氣壯毫無歉意的態度也讓人異議。而且，作為大股東選派進入董事會并擔任董事長的X某，對武漢廣場租金案的反應十分激烈，態度強硬，聲稱一旦議案通過而執行，必將帶來巨大風險和災難。四位獨董也與大股東態度一致，公開表明立場，反對大幅提租。

由此可以看出，大股東、董事長、獨立董事儼然一個戰壕的戰友。撇開銀泰系進入董事會議案，單就武漢廣場提租一事，想在董事會層面達到中小股東的目標值，也是完全不可能的。

二、鄂武商控股權之爭的股東行為分析

鄂武商控股權之爭，嚴格地講，是以武漢國資為代表和以董事長為首的經營層，對抗二股東銀泰系，阻止其參與公司治理，以保持其對公司的絕對控制權之爭。這一點，內行人一看就明白。控制權之爭本來就是上市公司最具魅力的市場行為，只要嚴格按照法律法規運作，不以其他的方法進行和干預，都是允許的。而且，嚴格意義上講，它是一種商業行為，是以經濟利益為最高目標，所以也不能過分地以傳統道德觀念和過高的道德標準來要求和約束。口頭承諾和沒有處罰措施的書面承諾并不具備法律意義上的實際約束意義。

首先，分析銀泰系。作為持股超過20％，且與第一大股東武漢國資持股比例十分接近的銀泰系，真金白銀出資幾個億，一方面得不到大股東的配合，遲遲進入不了董事會，無法參與公司治理，掌握公司信息；另一方面因鄂武商近幾年效益較差，無法取得分紅收益，股價低位盤整。在與大股東協商未果的情況下，不得已與一致行動人一道召開臨時股東大會，實屬無奈之舉。出席大會的簽證律師認為，此次股東大會合法有效。而鄂武商的順利復牌表明交易所也認同律師的觀點。

再來看武漢國資。在臨時股東大會召開前夕，武漢國資以《異議函》形式，對提案時效、一致人身份和提租案內容進行質疑，并認為臨時股東大會提案違背了《公司法》精神，股東大會不應對租金調整這類具體經營性事務越權處理。臨時股東大會表決時，武漢國資對所有議案均投了反對票。會后，武漢國資向證券監管部門書面提出了異議，并表明有可能啟動司法程序否決有關議案。

最后來看其他中小股東。從投票現場及結果來看，除武漢國資及一致行動人外，武漢當地的鄂武商法人股東全部站在武漢國資一方，所有參會的武漢本地企業對議案均投了反對票，其它參加會議的部分中小流通股表決不一，但多數均對議案投了贊成票。而網上投票情況，參加網上投票的股東共計669人，代表股份總數1．3億股，對銀泰系派人進入董事會議案，贊成票為2847．34萬股，占網上投票總數的21．88％；對提租議案，贊成票達到1．22億股，占網上投票總數的93．94％。顯然中小股東對議案特別是提租案的結果有相當重要的影響。

應該說，圍繞控股權之爭及召開臨時股東大會，各方面股東的行為基本上遵循了相關法律法規。如果事實上武漢本地企業的投票都是自主自愿行為，沒有其他因素影響的話，值得肯定。這是中國證券市場逐漸走向成熟的一個標志，同時也反映了站在武漢國資背后的政府有關部門“依法辦事”的姿態和誠信水平。但從武漢國資《異議函》的內容來看，似乎說明武漢國資作為大股東，對法律的理解有一些片面，言語中隱隱約約看出與其他普通股東身份不一般的傲態。此番控制權之爭與其說是對武漢國資公司法律意識的檢驗，倒不如說對政府部門依法行政的考驗。盡管如此，筆者仍然認為本次鄂武商股權之爭到現在為止，基本上都是在法律法規的框架內進行的，值得肯定。

但是，作為本次股權之爭的重要角色之一的鄂武商董事長，其表現倒是有幾點值得推敲。

其一：公開質疑股東提案，甚至公開表示不執行股東大會決議。股東大會是上市公司的最高權力機構，董事會、經營層只是代理，是給股東打工的。股東大會決議，董事會必須執行，否則違法。作為董事長，公開質疑股東提案，揚言不執行股東大會決議，是典型的漠視股東權益的違法行為。

其二：臨時股東大會召開前三天，緊急約見記者，告知已向董事會遞交了辭呈，正式提出辭去鄂武商公司董事、董事長職務，但是并未安排董事會秘書正式向外公告，而且沒有同時辭去僅有二個股東且由鄂武商絕對控股(占股51％)的武漢廣場管理有限公司的董事及董事長職務。根據規定，上市公司的董事長辭職屬重大信息，應先按照規定公告，不能以個人名義召開記者會。同時應該在辭去作為母公司的上市公司董事的同時，也辭去控股子公司的董事。而且，事后鄂武商董事會又否認董事長辭職一事，似乎是一場鬧劇。

其三：對武漢廣場提租議案反映過分，本末倒置，態度傾向于子公司武漢廣場，有損害鄂武商中小股東利益之嫌。他認為，一是提租幅度太大，有負面影響；二是股東大會不應越過董事會來決定經營層面的事。與之對比，銀泰系代言人就比他理直氣壯得多，也動情得多，他認為股東利益最大化、讓投資者盡可能多賺錢天經地義，是董事會和經營者的最高目標。事實的邏輯也是這樣，作為與鄂武商主業完全一致的武漢廣場公司，當初以合資方式成立且與之近在咫尺，同室操戈，究竟有多大的必要值得商榷。十年的合資經營過程，對商業經營并不嫻熟的合資外方究竟給武漢廣場公司帶來了多大的品牌效應和經營經驗，委實難以肯定。在這種情形下，為什么第二個十年租期還要繼續將武漢廣場大樓以極低廉的價格租給合資公司呢?而且還得以合資方同意和保證合資公司有利潤作為第二個租期租金制定的前提和依據，否則合資方不同意而難以達成協議，的確匪夷所思令人費解。如果董事長僅僅以母公司鄂武商利益最大化為原則，那么此次租金爭議應該不難以解決：以招標的方式確定下一個租期的租金。同等租金條件下，優先租給合資公司，否則租給其他的公司。合資公司可另找地方經營，也可清盤。作為國際知名國內一流的商業企業，以鄂武商自身的品牌效應和管理能力，自己經營武漢廣場大樓，取得合資公司相同的效益應該說并不困難。與其說武商借武廣取得效益，不如說武廣借武商吸引客戶謀取利益。退一步說武漢廣場的成功即使是借助了合資外方的力量，也屬正常，畢竟合資的目的之一是為了學習掌握對方的經營管理方法和經驗。合作到期后從商業角度講，另立門戶也無可厚非。盡管從道德范疇講不一定在理，但完全合法。

三、鄂武商控股權之爭的其他相關分析和結論-

此次鄂武商股權之爭，盡管銀泰系進入董事會未果，但卻以武漢廣場提租來給武漢國資和鄂武商的董事會出了一個不大不小的難題。這既體現了作為民營資本在中國資本市場上運作比較成功的銀泰系手道老成、功夫深厚，也委實是在目前我國資本市場法律體系不夠健全、公司治理不夠規范的情況下的權宜之舉。其結果可能是暫時傷害了鄂武商，卻有益于我國資本市場整體運作水平和效率，特別地有益于規范大股東行為、優化公司治理結構，長遠講是有利于鄂武商的。

當初武漢國資公司肩負政府之命，為鄂武商引進戰略投資者銀泰系，本以為有了對方不當第一大股東的承諾而萬事大吉。殊不知，資本逐利的本性在民營企業身上表現得比國有企業要強烈得多，民營資本進入上市公司，絕不是助人為樂、扶貧濟世，而是為了攝取最大的利益。他們投入大筆資金于他們認為可以有很好贏得前景的上市公司后，由于經營層原因而遲遲不能給他們實實在在的回報，那么他們的耐心是有限度的。此時，要么虛置一槍，炒一把小賺一筆，用腳投票逃之夭夭；要么放棄承諾，增持股份，從第一大股東手中爭奪控制權，攝取更大的利益。在這種情況下，有政府背景的國資公司，如果不能迅速轉變觀念未雨綢繆，時刻保持對市場各構成因素的敏感性，依法合規地謀劃各種反并購策略，積極采取一些預防性措施，那么就會象武漢國資公司一樣，面對二股東的兇猛攻勢措手不及、慌不擇路，演繹出董事長的一聲嘆息、國資發言人的蒼白無力話語，令鄂武商董事會和經營層進退維谷、倍嘗艱辛。而且，依據民營企業決策高效運作果斷的優勢，銀泰系絕不會善罷干休、就此止步。種種跡象表明，鄂武商控股權之爭還遠未結束，隨著第一次正面交戰的結束，雙方的近期戰局可能圍繞武漢廣場提租案的“執行效果”來展開，也有可能展開司法訴訟。

股東大會是公司的最高權力機構，它有權就公司的任何事情做決議(絕不是武漢國資所認為的，不應對租金調整這類經營性事務越權處理)。只有經營層和董事會越權，沒有股東大會越權。因為董事會、經營層的一切權力都是股東大會所授予的。所以，對臨時股權大會通過的提租決議，鄂武商的董事會和經營層只能盡最大努力去執行，哪怕得罪合資方而讓合資公司清算關門。從法律的角度來講，執行效果不理想，所有的股東都有權向董事會發難。而且，提租決議一旦執行不了，銀泰系完全可以依法召開股東大會，罷免現任董事，重組董事會和經營班子。作為大股東的武漢國資公司，也在經受著嚴峻的考驗，目前其頭等大事無疑是鞏固持股優勢、保住第一大股東地位。靠行政行為和地方保護主義聯絡武漢當地的企業股東，肯定難以持久，而且還要付出成本；靠主觀片面解釋《公司法》不得無故罷免董事的“故”也不一定經得起法律專家的推敲，這樣不僅不能最終阻止銀泰系進入董事會，反而自己背上“侵害廣大股東利益”的名聲，損害武漢市的投資環境，在下一步與銀泰系的博弈中將“失道寡助”。當然，銀泰系也并不輕松。雖然舉牌鄂武商近一年、持股比例達到20％以上，盡管有著多年從事商業經營的經歷，且在其他地方有成功控股商業企業的先例，但在武漢向鄂武商選派董事參加公司治理的愿望卻始終未能實現。這固然與大股東武漢國資公司的頑強阻撓密切相關，然而其對時限的把握及本身的策略和籌劃運作也不無可推敲之處。提租案顯然是銀泰系介入鄂武商經營的一次嘗試，能否如愿，還未可知。如果提租議案得不到有效落實，對銀泰系也絕非幸事，那就意味著銀泰系控股鄂武商將面臨更艱難的爭奪和更大的成本，是否劃算，還不一定。

一般認為，股權制衡能夠對大股東行為產生制約力量，這在西方國家的上市公司，應該是比較成功。所謂股權制衡是指股權安排中，由兩個以上的大股東分享控制權，通過各大股東之間相互牽制、互相監督，使得任何一個大股東都無法單獨控制企業的決策，從而在一定程度上抑制大股權對小股東的侵占。這些年，在證券監管當局的推動下，我國資本市場在積極推崇股權制衡方面，做了大量的工作，也取得了比較好的成效。但由此也暴露出一些新的問題，比如上市公司控制權轉移頻繁、前任董事會拒不移交公司經營執照、公章、財務資料而出現象宏智科技那樣的“雙頭董事會”的鬧劇，使公司蒙受重大損失。所以法律制度是規范大股東、保護中小股東利益的最關鍵也是最后的一道屏障，加強資本市場的法律服務勢在必行。

法律制度通常被視為一種廣義的公司外部治理機制，與公司的內部治理機制一起構成一套完整的公司治理體系。它對防止由于大股東的敗德行為而使內部治理機制不同程度的失效具有重要的作用。有學者認為，一個國家法律對投資者權利的保護程度是這個國家資本市場和公司治理水平的決定性因素。法律制度對投資者的保護主要有三個方面：一是通過強制性信息披露制度保證上市公司披露信息及時、真實、準確；二是通過法律法規、制度準則來規范公司行為；三是通過行政執法和賦予投資者訴訟權，以事后的懲罰給當事者施加威懾。我國資本市場建立時間不長，相關法律法規制度處于逐步完善之中。

在鄂武商控制權之爭的過程中，上述法律制度發生作用的三個方面都有具體的體現，嚴格分析，也都存在一定的問題。董事長以個人名義召開記者會的形式宣布辭職，在信息披露方面就不合規；大股東武漢國資不遺余力地阻止銀泰系進入董事會，有濫用權力之嫌；獨立董事的公開表態，雖然具體內容不無道理，但在當時的環境下，本應代表廣大中小股東利益的獨董，明顯地站到了大股東一方，成為大股東的御用代言人，有違獨立董事制度設立的初衷，也讓人對獨立董事的作用產生懷疑。臨時提案提交的時間似乎有點倉促，有“超限”之嫌。我國資本市場由于存在大量的國有股而存在很多的特殊性，大股東和小股東、董事與股東、經營層與董事會之間的代理問題尤為嚴重。國有股的代表國資方身份雙重，使得要么挾天子以令諸侯，以勢壓人；要么被民營資本收買而助紂為虐。這在現實中有很多事例。

法律服務應該在規范大股東行為、保護中小股東權益過程中發揮重要而不可替代的作用。大股東之所以不規范運作、肆意侵占中小股東利益，除了中小股東在利用投票權維護自己的權益方面努力不夠、參與意識不強之外，違法成本太低也是—個十分重要的原因。這些年，大量的上市公司被大股東掏空，而最終受到處罰則很輕：一方面行政處罰，時間長數量低，且大多無法執行；另一方面司法追究未成制度，隨意性強，《破產法》尚未發生作用，民事賠償制度不健全還沒有產生足夠的威懾，許多責任人并未受到嚴厲的法律懲罰。所以千萬不要以為中國資本市場的法制建設已經大功告成。相對于歐美發達國家，我們的法律法規水平、作用力度和反應速度有較大差距。建立“高效、合理”的資本市場，必須具備一系列與之相匹配的法律法規制度和主動積極完善的法律服務。沒有適當的法律法規制度，規范大股東行為保護中小股東利益將很難落實到位，許多造成系統性風險的原因將難以化解，資本市場的效率將大打折扣。沒有良好的法律服務，中小投資者的權益保護也無法落實到實處。鄂武商控股權之爭雖然激烈，但至今基本上還在法律的軌道上運行，值得慶賀。下一步如何演變，關鍵看武漢國資公司和鄂武商董事會的行動和姿態，同時也要依賴于證券監管當局的公正嚴格執法和有關專業人員及時提供優質的法律服務。只有在法律法規的框架內有序運作，摒棄行政手段和地方保護主義的干擾，各個股東依法作為、以上市公司的利益為重，積極主動地參與公司治理和捍衛自己權益，才能真正有利于中國資本市場健康可持續發展。

責任編輯 宋敬華

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