我國利率—匯率聯動協調機制研究

（復旦大學 金融研究院，上海200433）

摘 要：

本文從匯率超調理論模型出發分析利率和匯率的相互作用，然后對匯率超調理論進行實證檢驗并分析我國利率匯率協調機制的實際運行狀況，最后提出增強我國利率—匯率聯動協調機制、實現內外經濟均衡的政策建議。

關鍵詞：資本流動；利率—匯率聯動協調；匯率超調模型；利率—匯率市場化；內外經濟均衡

中圖分類號：F830．2文獻標識碼：A

文章編號：1000176X（2007）05005806

在資本賬戶開放、資本自由流動和貨幣自由兌換條件下，作為貨幣市場和外匯市場的調節工具和貨幣政策的主要手段，利率和匯率之間存在靈活有效的、相互作用和相互傳導的聯動協調機制。中央銀行調控政策的效果不僅僅取決于利率或匯率變動，而且取決于利率—匯率聯動協調所引起的變化。加強利率—匯率聯動協調機制是實現一國內外經濟均衡的重要途徑。

一、匯率超調模型

匯率超調模型（Exchange Rate OvershootingModel），又稱粘性價格模型（Sticky Price Model），或者M-F-D 模型，是多恩布什（Dornbusch，1976）對蒙代爾—弗萊明模型（MundellFleming模型）的完全預期的擴展模型。^［1］

模型假設：國內商品市場價格粘性、金融市場瞬間結清；完全預期；資本充分國際流動性，非抵補匯率超調成立；國外價格水平和利率水平固定；購買力平價在長期是成立的。

M-F-D模型假定在開放的資本市場和完全預期的條件下， 非抵補匯率超調成立：

e是采用直接標價法（外幣用本幣表示的價格）匯率，各變量均取對數形式（下同）。

M-F-D模型假設只有國內居民持有本國貨幣，國內貨幣需求等式:

其中，m 是名義貨幣供給， p 是國內物價水平， y 是國內產出。η為實際貨幣余額對預期通貨膨脹的彈性系數，φ為實際貨幣余額對國內產量的彈性系數。

假如未預期的貨幣沖擊使m增大，由于商品市場價格粘性，等式（2）中p不變，則m-p 增大。y 是外生的，等式若成立，利率i 必須減小。而等式（1） 中，是外生的，i減小，等式若成立，必須減小，因此，未來本幣升值預期產生。從長期看，本國貨幣供應量增加必然導致本幣貶值，多恩布什認為，最初本幣貶值要超過未來預期的貶值（本幣匯率的瞬間貶值程度大于其長期貶值程度，即超調現象），那么，未來本幣升值預期產生，最終保證了等式的成立。

M-F-D模型假定國內產量的總需求yd是國內實際匯率的增函數:

δ為產出對實際匯率變動的敏感度。，表示自然產出水平和充分就業條件下的實際匯率。（3）式表明：外國價格水平相對本國價格水平上升，即相對于p上升，根據實際匯率（對數值），本幣貶值相對于p上升將使得世界需求轉向本國產的商品，實際貶值使得國內支出從外國貿易品向國內非貿易品轉移，從而可能增加國內商品的需求。

在M-F-D模型中，考慮了粘性價格，假定p是事先確定的，價格水平只是對沖擊緩慢的反應。如果價格水平不能立即變動以使市場保持出清狀態，則非預期的沖擊很顯然可能導致過度需求或供給。在市場沒有出清的情況下，必須對實際產量是怎樣決定的做出某種假設，根據凱恩斯理論，假定產量是由需求決定的，即 。盡管 是事先確定的，對時間t的沖擊不可能進行瞬時調整，但實際上對過度還是緩慢地隨時間而調整。具體地說，價格水平根據通貨膨脹預期擴展的菲利浦斯曲線進行調整：

φ為價格對總需求變動的敏感度。方程（4）的第一項是時間t的過度需求所導致的通貨膨脹，而第二項表示價格水平的調整需要和預期的匯率變動一致。

M-F-D模型假定長期均衡實際匯率為不變常數，且實際匯率的調整采取單向途徑；外國貨幣的利率和價格水平均可以變動，定義本國實際利率為 ，外國實際利率為，國內實際匯率為 ，根據公式（1）、（2）、（3）、（4），M-F-D模型的實際匯率與實際利率模型為:

時刻本國的物價水平的對數，帶*號的表示外國變量， 是t和t+1期之間國內名義利率的對數值， 是t時刻名義匯率的對數值（直接標價法），是充分就業條件下均衡的實際匯率。由于假定 ，本國和外國實際利率的差異與本國貨幣的實際貶值幅度是反向關系。

Dornbusch（1985）提出有關匯率、利率和物價的長期均衡方程為：

其中， 表示可持續國際收支下的長期均衡匯率的自然對數， 為通貨膨脹率， 代表國內利率水平，y是實際國民收入的自然對數，ξ為常數，u為偏離系數。根據模型，如果一國經濟結構沒有實質性變化，中央銀行采取利率手段調控通貨膨脹，國內名義利率上升，致使國內貨幣需求減少。由于通貨膨脹差異，商品價格上升，在購買力平價作用下導致本幣貶值，即本國利率和本幣匯率呈逆向運動。

弗蘭克爾在繼承多恩布什粘性匯率模型的基礎上，提出了可以進行檢驗的即期匯率決定模型:

其中，S為實際匯率變動率，θ為外匯市場預期敏感函數，和分別為兩國貨幣數量、國民收入變動率之差，代表兩國的利差，λ為實際貨幣需求的利率彈性，α和κ是參數。該模型指出，在貨幣市場非均衡的情況下，未來的即期匯率變動率是兩國相對貨幣供給變動率、相對國民收入水平變動率、名義利差與預期通貨膨脹率之差的函數。在購買力平價長期內成立的情況下，本國利率與本國匯率呈逆向運動。

綜上所述，匯率超調模型（粘性價格模型）（M-F-D模型）表明，本國利率與本國匯率呈逆向運動。

二、匯率超調模型的實證檢驗

1．實證檢驗

以1980—2006年中美兩國一年期存款利率（美元為1年期境內美元存款利率）和匯率的變化情況進行具體分析，見圖1。

1986年以前，人民幣應該升值，但實際上人民幣貶值，與模型預測不符。1987—1993年， 人民應該貶值，人民幣在此期間也在貶值，與模型預測相符。

1994—1997年， ，中美利差較前期在加大，最高達5%，人民幣應該有更大貶值，但人民幣卻在升值， 與模型預測相反。1994年人民幣匯率并軌時，由官方匯率1∶5．8與外匯調劑市場匯率1∶8．7并存統一到1∶8．7的市場匯率，人為貶值達13．33%。這種人為的過度貶值必然形成人民幣匯率升值反彈預期。匯率升值預期和高的正利差導致國際資本可獲得高額風險報酬， 國際資本流入，人民幣名義匯率1994年升值1.3%，1995年升值3%，1996、1997年也持續升值。

1998—2000年， 兩者之差先增后降，人民幣應先升后降，且幅度應該先大后小，但是，其間人民幣匯率保持不變，略有貶值，與模型預測不符。在此期間，中國經濟處于通貨緊縮時期， 人民幣利率從1998年的3.78%下降到2000年的 2．25%，再加上20%利息稅，實際利率收益下降1.8%，人民幣實際利率遠遠低于美國利率。而且，2000年美聯儲連續5次加息，國際市場美元利率持續上升，中美實際利差高達-5%。其間，中國為擴大內需，利率需進一步下調（事實上，2002、2003年下調到1．98%）。而且，其間中國宏觀經濟走弱，經濟增長放緩，內需不足，外需不旺，失業率上升等等，再加上亞洲金融危機時人民幣相對周邊貨幣升值，這些因素都促使預期人民幣匯率貶值。貶值預期和中美之間負利差導致資本外逃，人民幣面臨巨大貶值壓力。實際上，2000年2月至5月，人民幣處于小幅貶值狀態。

2001—2004年， 人民幣應該貶值，但是，其間人民幣匯率保持穩定，而且略有升值，與模型預測相悖。2001年年末匯率1美元兌8．2766元人民幣，人民幣比上年末升值15個基本點，2004年年末匯率8．2765元人民幣兌1美元，比上年末上升2個基本點。主要原因是2001年以后，美聯儲連續降息，中美利差由1999年和2000年的負數變為正，加上中國巨大的經常賬戶和資本賬戶的“雙順差”，短期資本大量流入，人民幣面臨巨大的升值壓力。

從2004年6月—2006年6月29日，美聯儲連續加息17次，聯邦基金利率已提高到過去5年以來的最高水平5．25%，2005年，人民幣利率第一次小于境內美元存款利率，利率差為負數， 人民幣應該升值。實際上，2005年上半年人民幣基本穩定，7月21日，對人民幣匯率形成機制進行了改革，由1美元兌8．2765元人民幣改為1美元兌8．11元人民幣，升值2％。2005年末人民幣對美元匯率為8．0702，比2004年末升值2．56%。2007年1月25日，銀行間外匯市場人民幣匯率中間價為：1美元對人民幣7．7735元，再次創出匯改以來的新高，比匯改前累積升值6%。鑒于中國所具有的長期出口能力以及外國對中國產品的強勁需求，因對外貿易而產生的順差今年依然會持續，因此，2007年人民幣將會保持穩中有升態勢。這基本符合模型預測。

將1985—2006年中美實際利差、人民幣實際利率和人民幣年均匯率進行相關性分析（見圖2），可以看出，人民幣實際利率與年均匯率之間并沒有表現出逆向關系，與M-F-D模型關于本國和外國實際利率的差異與本國貨幣的實際貶值幅度是反向關系的預測不相符合。

2．我國利率—匯率聯動協調機制的實際運行狀況

（1）貨幣政策與匯率政策的強烈沖突。1994—2006年以來，我國相對剛性的匯率制度導致貨幣政策與匯率政策的強烈沖突，主要表現在四個時期：

第一次發生在1994—1996年，抑制通貨膨脹的貨幣政策和抑制人民幣升值的沖突。1994—1996年間，我國經濟對內表現為高通脹，居民消費價格上漲率分別為24．1%、17．1%和8．3%；對外表現為人民幣貶值帶來的巨額順差，1994年經常項目順差76．58億美元，資本項目順差326．44億美元。人民幣面臨升值壓力，在國際收支剛剛好轉的情況下，人民幣大幅升值不可取，因此，央行選擇干預，外匯儲備1994年增加了304．21億美元，在這期間外匯存款占基礎貨幣的比重由1993年的10．47%上升到1994年的24．24%、1995年的31．57%和1996年的35．25%。

第二次發生在1998—1999年，穩健的貨幣政策與抑制人民幣貶值的匯率政策的沖突。1998年中國經濟陷入通貨緊縮，1998年2月開始， 我國居民消費價格上漲率由1997年的2．8%下降至-0．8%。1998年5月，出口同比下降1．5%，這是在連續22個月的增長之后，出現首次下降，資本項目出現逆差63．21億美元，這是1993年以來中國資本項目首次出現逆差。1998年我國國際收支順差 500 億美元而僅有 50．69 億美元結匯，這就使中央銀行發行的基礎貨幣中的“外匯占款”部分減少了近 450 億美元，折合成人民幣約3 700億元，若再按三倍的貨幣乘數計，就少了1萬多億元的貨幣流通，從而加劇了通貨緊縮，使物價下跌、失業增多的經濟衰退更加嚴峻。因此，1998—1999年外匯儲備增幅快速下降和物價持續下降發生了沖突，從實質上看，是貨幣政策和匯率政策的沖突，因為儲備的大幅波動源自匯率穩定的目標。

第三次發生在1999—2000年，人民幣匯率穩定和中美利差倒掛之間的沖突。亞洲金融危機以后，周邊國家經濟在經歷了貨幣大幅貶值后，正緩慢進行調整，為避免競爭性貶值帶來的多米諾骨牌效應、維護大國的信譽和穩定公眾對經濟的信心，消除悲觀心理預期，匯率穩定成為這一時期中國經濟的最重要目標之一。但是，由于中美經濟周期不一致，人民幣利率和美元利率出現倒掛，1996年以來，連續8次下調人民幣利率，1年期利率由1995年的10．98% 下調至2001年的2．25%。而同期美國經濟過熱，1999年6月份以來，美聯儲連續6次加息，聯邦市場基金利率由1998年的4．75%上升到2000年的6．5%。自1997年10月23日起，6個月的人民幣存款利率便一直低于美元，這導致了境內外幣存款增加迅速，而外幣貸款下降；逃匯、騙匯等非法行為急劇上升；外匯儲備增幅下降，人民幣貶值壓力增大等負面效應。

第四次發生在2001年至現在，人民幣利率低位運行與穩定人民幣匯率之間的沖突。2001年以來，美國經濟疲軟，美聯儲連續降息，2001年中美利差由1999年和2000年的負數變為正數。同時國際收支的“雙順差”，人民幣匯率升值預期強烈，大量國際資本流入。為維持匯率穩定，中央銀行“沖銷”干預，外匯儲備大幅增長，2006年10月底，官方外匯儲備已突破1萬億美元。2003—2005 年，中國經濟面臨人民幣升值和物價上漲雙重壓力，然而中央銀行依然實行以貨幣供應量為目標的貨幣政策選擇。為消除維持匯率穩定而被動買入美元對貨幣供應量的影響，央行就在人民幣公開市場上回籠貨幣，以抵消公開市場操作的影響，因而使得外匯儲備的增加恰好等于國內信貸的減少。這樣，這種利率貨幣政策選擇雖能夠維持人民幣幣值穩定和阻止貨幣供應量增加，但收縮國內信貸的結果是增加人民幣利率的上行壓力，從而進一步加劇了利率政策實施和匯率穩定之間的沖突。2004年以來美國聯邦基金利率不斷調高，但是人民幣利率一直低位運行，但是央行不能輕易提高利率，因為利率提高，資本流入將會增加人民幣匯率升值壓力。2005年 7月21日人民幣匯率改革以來，人民幣已累積升值6%， 但升值壓力并沒有釋放。在全球利率升息的背景下，人民幣利率卻始終處于低位，利率改革在很大程度上讓位于匯率改革，由此導致的結果是超低的資本成本加劇了國內經濟過熱，利率政策對經濟調控的杠桿效應失靈。

（2）相對剛性的匯率制度下外匯儲備成為貨幣供應的主渠道，貨幣政策獨立性降低。首先，相對的固定匯率制度使貨幣供給的內生性加強，中央銀行控制貨幣供應量的主動性降低。隨著對外開放程度的不斷提高，貨幣供應越來越內生于國民經濟運行。對外開放的程度越高，與對外經濟活動相關的貨幣供應所占的比重越大、內生性越強，于是中央銀行控制貨幣供應量的主動性就越低。20世紀90年代以來，我國外匯儲備規模迅速擴張。外匯占款隨著外匯儲備規模的擴張而越來越成為基礎貨幣的重要渠道，外匯儲備的變化也成為貨幣政策和匯率政策的一個重要結合點。

其次，相對剛性的固定匯率制使我國制定貨幣政策受到很大的限制。相對固定的釘住美元的匯率制度要求中美兩國經濟周期存在比較大的一致性，否則將造成內外政策目標背離。例如，如果在美國經濟進入衰退期時，美國會增加美元供應量，增大了我國外匯市場上美元的供給。為繼續維持穩定匯率，我國央行將不得不買入美元，這就增大了我國貨幣的供應量。如果我國此時正處于經濟高峰時期，增大貨幣供應量與我國降低通貨膨脹的政策努力方向背道而馳。因此，當兩國經濟周期處于不完全相同位置時，釘住美元的固定匯率制將使本國經濟面臨內外均衡難以兼顧的窘境。實際上，中美兩國經濟十分巨大的差異，尤其經濟周期更是很少處于一致狀態。因此，相對固定匯率制使中國付出了巨大代價。

（3）相對剛性的匯率制度削弱了我國貨幣政策有效性。首先，M-F模型表明，在固定匯率制度下，一國的貨幣政策在長期內無效。貨幣供給的變化只能引起外匯儲備的增減。雖然我國利率尚未市場化，資本項目尚不能自由兌換，但在固定匯率制度下，我國貨幣政策的有效性受到了很大的制約。其次，固定匯率制使違規進出我國的資金增多，貨幣政策利率傳導機制削弱。目前，我國利率市場化程度低，銀行存貸款利率基本上由央行直接制定。央行根據貨幣政策的需要，通過直接調整利率水平來影響金融機構可貸放資金量和企業借款量，進而影響企業投資規模和經濟總量。在釘住美元的固定匯率制度下，利率影響經濟的效力大為降低。如當央行企圖通過降低利率放松銀根，以擴大企業投資和居民消費時，套利資金就會千方百計將人民幣兌換成外匯資金并流往國外，引起外匯需求增大、匯率波動。為了維持匯率的穩定，央行往往會拋出美元買進人民幣，從而減緩了降低利率所帶來的信用擴張作用。雖然目前資本項目下人民幣尚不能自由兌換，但國內外短期資金往往通過種種違規甚至違法手段混入經常項目套匯流進流出。

三、加強利率—匯率聯動協調機制的政策建議

當前我國利率—匯率聯動協調機制的零效應甚至負效應，無法發揮利率和匯率對宏觀調控的杠桿作用，從而導致國際資本持續流入或流出，影響我國正常的金融秩序，積累利率失調和匯率失調的風險，因此，我國在資本賬戶開放進程中必須不斷改善制約我國利率—匯率聯動協調機制運行的金融環境，構建靈活、積極有效的利率—匯率聯動協調機制，避免國際套利資本持續流出或流入，最終實現內外經濟均衡。

第一，加強資本流動、利率和匯率之間的聯動協調效應，合理安排三者的市場化時序，減少金融自由化的過度沖擊。利率市場化是資本自由流動和匯率市場化的基本前提和基礎條件，資本賬戶開放是匯率市場化的基礎，因此，我國應首先實行利率市場化，再逐步推進資本項目開放，最后推進匯率市場化和選擇浮動匯率制。

第二，逐步放松利率管制，有序推進利率市場化，構建高效利率—匯率聯動協調機制。按照“先外幣后本幣、先農村后城市、先貸款后存款、先長期后短期、先大額后小額”的整體思路，形成以市場利率為基礎的利率間接調控體制。第一步將是放開外資、中資金融機構對內資企業的外幣貸款利率，再到放寬人民幣貸款利率的浮動幅度和存款利率浮動幅度，最后是貸款、存款利率的完全放開。

第三，逐步放松資本管制，實行資本賬戶開放和人民幣自由兌換，增強國際資本流動性。應遵循“先長期資本流出入， 再短期資本的流出入；先證券投資，再銀行信貸; 先債權類工具，后股權類工具和金融衍生產品；先發行市場管制，后交易市場；先境外籌資，再非居民境內籌資;先金融機構，再非金融機構和居民個人”的順序，采取自主的、漸進的、有次序的方式穩妥推進資本賬戶開放。

第四，完善匯率形成機制，實現匯率市場化。增強利率—匯率的內生聯動作用，匯率制度的選擇和基準匯率的確立十分關鍵。目前，我國利率市場化剛剛起步、資本管制較嚴，因此，人民幣匯率制度不能選擇固定匯率制度，也不宜立刻轉到浮動匯率制度，只能在固定匯率和浮動匯率制之間進行調和、折衷，建立一種既有穩定性又有靈活性的匯率制度。匯率目標區具有固定匯率制和浮動匯率制兩種制度的優點，是近期中國匯率制度的一個較好選擇。一是擴大人民幣匯率浮動范圍。圍繞中心匯率，確定更大的匯率帶狀浮動區（即匯率目標區），逐步擴大浮動幅度至5%—10%。二是改強制結售匯制為意愿結售匯制，使整個外匯市場能根據供求關系有效形成，同時使價格能靈活地引導和調節供求關系。三是完善外匯市場。增加外匯交易主體，增加外匯交易品種，增加外匯交易工具，建立有形外匯市場和無形外匯市場相結合的、近期與遠期相協調的外匯市場體系。四是加快短期貨幣市場建設，減緩短期投機性游資的沖擊。

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（責任編輯：楊全山）

注：“本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF閱讀原文”。