我國家族上市公司的效率評(píng)價(jià)與改進(jìn)

（東北財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，遼寧大連116025）

摘 要：

長期以來，學(xué)界在家族企業(yè)是否有效的問題上存在較大的分歧。為了探究我國家族上市公司的效率狀況，本文以相關(guān)理論分析為基礎(chǔ)，以我國2002年底前上市的1192家上市公司為樣本，通過對(duì)我國家族上市公司與非家族上市公司的比較來研究我國家族上市公司的效率問題。研究發(fā)現(xiàn)：我國家族上市公司的整體績效優(yōu)于非家族上市公司；我國家族上市公司在所有權(quán)結(jié)構(gòu)以及管理控制兩方面均優(yōu)于非家族上市公司。在實(shí)證研究結(jié)論的基礎(chǔ)上，本文最后提出一些優(yōu)化我國家族上市公司效率的研究建議。

關(guān)鍵詞：家族上市公司；效率評(píng)價(jià)；效率改進(jìn)

中圖分類號(hào)：F83091文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1000176X（2007）05004206

一、引言

從組織效率來看，西方主流經(jīng)濟(jì)學(xué)曾認(rèn)為家族企業(yè)是一種落后的企業(yè)組織形態(tài)，用家族規(guī)則來管理企業(yè)也是一種落伍的管理方法。但是，縱觀企業(yè)的發(fā)展歷程，家族企業(yè)在各個(gè)發(fā)展階段均是最為普遍的企業(yè)組織形式，顯示出巨大的生存競爭力。Anderson，Mansi與Reeb（2003）發(fā)現(xiàn)，美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500強(qiáng)中約1/3的公司長期被家族擁有，這些家族平均持有近19%的公司股份^［3-4］。Claessens、Djankov與Lang（2000）研究了東亞九個(gè)國家或地區(qū)共2 980家公開上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)家族上市公司廣泛存在于東亞上市公司中，并且多數(shù)公司的管理層被家族股東控制或參與。長期以來，家族企業(yè)的效率問題一直是學(xué)術(shù)研究的重要課題，國外學(xué)者進(jìn)行了大量的理論與實(shí)證研究，但大多的研究成果各執(zhí)一詞，并沒有形成統(tǒng)一的觀點(diǎn)。

近20多年間，我國家族企業(yè)得到了蓬勃發(fā)展，其中的一批優(yōu)秀家族企業(yè)通過多種方式上市融資，成為了我國家族企業(yè)的領(lǐng)頭羊。從深圳華源磁電有限公司成為我國第一家家族上市公司以來，我國家族上市公司也走過了10多年的發(fā)展歷程。那么，我國家族上市公司的效率如何呢？我們?cè)撊绾蝺?yōu)化我國家族上市公司的效率？顯然，這些問題都是十分具有理論與現(xiàn)實(shí)價(jià)值的研究課題。我們認(rèn)為，家族上市公司的家族投資者是一類特殊的投資群體，他們具有長期持有大比例股權(quán)以及通常掌握公司重要管理控制權(quán)等特征，而非家族上市公司的一般投資者則不具有這樣的特征。因此，兩類投資者的投資行為差異導(dǎo)致了公司治理與管理控制的差異，進(jìn)而將導(dǎo)致家族上市公司與非家族上市公司在公司績效方面的差異。基于這種判斷，本文首先對(duì)家族上市公司效率進(jìn)行理論分析，然后再以我國上市公司為研究樣本，通過對(duì)家族上市公司與非家族上市公司的比較來研究我國家族上市公司的效率問題。最后，在實(shí)證研究結(jié)果的基礎(chǔ)上，我們得出結(jié)論并提出一些改進(jìn)我國家族上市公司效率的建議。

二、理論分析

由于家族上市公司在所有權(quán)與管理控制權(quán)方面與非家族上市公司存在較大差異，這些差異又在很大程度上決定了家族上市公司與非家族上市公司效率的不同表現(xiàn)。因此，本文將從公司所有權(quán)與公司管理控制權(quán)兩個(gè)維度對(duì)家族上市公司的效率進(jìn)行理論分析。

1．家族上市公司所有權(quán)的效率分析

家族上市公司所有權(quán)的特點(diǎn)之一是家族上市公司相對(duì)較大比例的股權(quán)由身份明確的家族股東擁有。因此，從理論上來說，這樣集中的所有權(quán)將促使所有者具有更大的動(dòng)機(jī)去監(jiān)督管理者，從而減少了所有者與職業(yè)經(jīng)理人之間的代理成本^［13］。由于家族財(cái)富與公司價(jià)值緊密相關(guān)，所以家族將會(huì)有很大的動(dòng)機(jī)和動(dòng)力去監(jiān)督管理層。另外，家族與公司的長期共存使家族成員的自我知識(shí)體系隨著公司狀況的發(fā)展變化而不斷更新與完善，因此，當(dāng)監(jiān)督經(jīng)理人需要一些特殊技術(shù)細(xì)節(jié)或信息時(shí)，家族股東可能會(huì)起到更好的作用，從而可以相對(duì)降低監(jiān)督經(jīng)理人的難度。除此之外，Anderson等（2003）認(rèn)為，由于家族股東比其他類型的股東更看重公司的存亡，因此家族所有權(quán)可能會(huì)減少股東與債權(quán)人之間的“風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移”等問題。因此，家族上市公司可能會(huì)獲得比非家族上市公司更低的債務(wù)融資成本^［3-4］。

家族上市公司所有權(quán)的另一個(gè)特點(diǎn)是家族長期持有上市公司股權(quán)。這樣，家族可能會(huì)比其他股東更看重公司的長遠(yuǎn)利益。Casson（1999）認(rèn)為，家族將家族上市公司視為一項(xiàng)可以傳承給下代子孫的資產(chǎn)，而不是他們?cè)谟猩昃鸵硎芡甑呢?cái)富^［6］。因此，家族上市公司的存續(xù)對(duì)家族來說十分重要，他們將更關(guān)注公司長期價(jià)值的最大化。另外，由于家族長期持有上市公司所有權(quán)，因此家族也會(huì)面臨聲譽(yù)上的約束，從而減少家族的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)與行為。

然而，也有很多的理由認(rèn)為家族上市公司所有權(quán)比非家族上市公司低效。集中的所有權(quán)意味著財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)無法得到分散，以及較高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)而產(chǎn)生的較高資本成本^［8］。在這種情況下，家族股東在做出新投資決策時(shí)將更為小心謹(jǐn)慎，不愿意借款或者吸引其他投資者^［9］。這種小心謹(jǐn)慎可能會(huì)限制技術(shù)的引入與創(chuàng)新，從而限制了公司的長期發(fā)展。Chandler（1990）認(rèn)為，家族中的部分成員可能為了獲取持續(xù)且穩(wěn)定的現(xiàn)金流，他們不希望進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)的投資活動(dòng)，從而造成在研發(fā)上的投資不足。另外，由于家族上市公司普遍存在現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離，家族大股東更有動(dòng)力以犧牲中小股東利益為代價(jià)獲取控制權(quán)私人收益^［2］。家族也可能通過高層管理人員的高額薪酬、關(guān)聯(lián)交易或者特殊股利政策從公司中攫取私人利益。

2．家族上市公司管理控制的效率分析

為了保證公司控制權(quán)掌握在家族手中，許多家族上市公司的家族成員控制或參與了公司的重大經(jīng)營管理決策。由于家族成員參與上市公司管理，在一定程度上保證了剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán)的一致，因此在一定程度上解決了股東與職業(yè)經(jīng)理人之間的代理問題。此外， Pollack（1985）認(rèn)為家族成員所具有的利他主義、忠誠等特征會(huì)使公司的管理更富有彈性，從而減少了管理決策中的難度和相互推諉，進(jìn)而提高了公司的整體績效^［12］。另外，家族成員作為公司CEO可能也會(huì)帶來外部職業(yè)經(jīng)理人所不具備的技能和經(jīng)驗(yàn)。Morck等（1988）認(rèn)為，上市公司創(chuàng)始人兼CEO所具備的經(jīng)驗(yàn)會(huì)為公司帶來技術(shù)創(chuàng)新以及顯著的價(jià)值增加^［11］。

然而，家族管理控制也有不利的一面。相對(duì)于從外部經(jīng)理人市場選取的高層管理人員，家族高層管理人員在管理能力上可能會(huì)受到一定的限制。家族成員成為高層管理人員的同時(shí)，可能將更具才能和天賦的外部職業(yè)經(jīng)理人排斥在外，從而使家族上市公司具有較為嚴(yán)重的管理壁壘效應(yīng)（managerial entrenchment effect），進(jìn)而導(dǎo)致家族上市公司的低效^［5］。家族管理者還具有強(qiáng)烈的控制欲望，通常這種欲望可能使家族管理者享有一種無效率的決策權(quán)威^［10］，這種控制傾向也可能使他們不接受有利于提升上市公司價(jià)值的新技術(shù)與人事政策。Pollack（1985）認(rèn)為，家族成員間的相互信任可能使他們過分地容忍家族成員的懶惰行為和低效管理。Schulze等（1999）認(rèn)為，家族成員成為CEO或者高層管理人員可能導(dǎo)致部分非家族管理人員的不滿，因?yàn)榉羌易骞芾砣藛T明白他們可能很難得到公司高層管理職位。這種受限的職業(yè)前景也將促使非家族管理人員降低他們的工作積極性與工作效率，進(jìn)而導(dǎo)致家族上市公司的低效^［14］。

三、研究設(shè)計(jì)

1．研究方法

通過以上的理論分析，我們可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有文獻(xiàn)并未對(duì)家族上市公司所有權(quán)以及管理控制的效率給出統(tǒng)一的結(jié)論，更難以回答我國家族上市公司的效率問題。因此，為了探究我國家族上市公司的效率問題，本文以公司財(cái)務(wù)績效來衡量公司經(jīng)營效率，通過比較我國家族上市公司與非家族上市公司的財(cái)務(wù)績效來研究家族上市公司的效率問題。

我們從三個(gè)維度來衡量公司財(cái)務(wù)績效：（1）盈利能力；（2）經(jīng)營能力；（3）償債能力。我們分別用每股收益、凈資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)收益率來衡量公司盈利能力；用存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來衡量公司經(jīng)營能力；用流動(dòng)比率、速動(dòng)比率和資產(chǎn)負(fù)債率來衡量公司償債能力。此外，我們認(rèn)為公司治理結(jié)構(gòu)在很大程度上能夠反映公司所有權(quán)以及公司管理控制情況。我們用“第一大股東持股比例”，“Z指數(shù)”、“Herfidahl5指數(shù)”、“國有股比例”、“法人股比例”以及“流通股比例”作為反映公司所有權(quán)情況；用“年度董事會(huì)次數(shù)”、“董事長與總經(jīng)理是否分立”、“董事會(huì)規(guī)模”、“獨(dú)立董事占董事會(huì)比例”、“董事長持股比例”、“監(jiān)事會(huì)主席持股比例”以及“其他高管持股比例”來反映公司管理控制情況。

（二）研究樣本

在進(jìn)行樣本說明之前，本文給出一個(gè)作為本文研究基礎(chǔ)的家族上市公司定義：家族上市公司就是終極控制權(quán)能歸結(jié)到個(gè)人或家族成員的那些公開發(fā)行股票的上市公司。學(xué)術(shù)界對(duì)家族持有一家股份公司的股權(quán)達(dá)到多大份額才算控制了該公司，至今還沒有一個(gè)明確的數(shù)量界定標(biāo)準(zhǔn)。目前家族上市公司研究中應(yīng)用最廣的界定標(biāo)準(zhǔn)是單一家族持有一家上市公司20%（或10%）以上的股權(quán)份額。但我們認(rèn)為，家族控制權(quán)還取決于其他股東的持股狀況。在某些情況下，由于存在其他大股東，單一家族持有特定公司20%或更多的股份，仍可能無法控制該公司；而在另一些情況下，由于其他股東持股分散，單一家族持有特定公司10%以下的股份，也有可能控制該公司。為此，本文定義所謂控制者，就是能夠?qū)嵸|(zhì)性地影響一家公司經(jīng)營決策的家族股東，而不考慮家族持有公司股權(quán)的具體份額。而其中“實(shí)質(zhì)性”標(biāo)準(zhǔn)的體現(xiàn)就是控制人為上市公司的第一大股東。

根據(jù)上述對(duì)家族上市公司的界定，并參考了蘇啟林、朱文（2003）的判定標(biāo)準(zhǔn)，我們提出了家族上市公司樣本選擇標(biāo)準(zhǔn)：（1）終極控制權(quán)能歸結(jié)到自然人或家族；（2）最終控制者直接或間接是此上市公司第一大股東。根據(jù)這樣的標(biāo)準(zhǔn)，我們從深圳和上海兩地證券交易所選取了135家家族上市公司。我們剔除了14家ST、PT以及一些具有特殊值的公司，最終樣本為121家家族上市公司。另外，我們又選取了1 079家非家族上市公司。由于金融類上市公司的財(cái)務(wù)與公司治理指標(biāo)不具有可比性，因此我們從1 079家非家族上市公司中剔除了8家金融類上市公司，最終非家族上市公司樣本為1071家。所有數(shù)據(jù)來源于CCER數(shù)據(jù)庫、上述上市公司2002年年報(bào)、《新財(cái)富》2002年第8期以及巨潮咨詢等網(wǎng)站。

四、研究結(jié)果

1．我國家族上市公司的比例與行業(yè)分析

根據(jù)本文提出的家族上市公司定義，我們從上海、深圳兩地證券交易所共選出121家家族上市公司，約占全部上市公司的101%。根據(jù)Claessens、Djankov、Lang（2000）對(duì)東亞九國共2 980家公開上市公司的研究，我們發(fā)現(xiàn)我國家族上市公司占全部上市公司的比例遠(yuǎn)低于東亞九國的平均水平（526%）^［7］。除了日本與我國比較接近外，其他東亞八國或地區(qū)的家族上市公司比例均為我國家族上市公司比例的數(shù)倍之多（見表1）。我國家族上市公司較低的比例與家族企業(yè)在我國國民經(jīng)濟(jì)中的重要地位和作用形成了鮮明的反差。我們認(rèn)為，我國家族上市公司比例低的原因在于我國家族企業(yè)上市途徑過于有限。在中國證券市場發(fā)展之初，我國就將證券市場直接融資的資格重點(diǎn)照顧給大中型國有企業(yè)，家族企業(yè)要想爭取到上市資格相當(dāng)困難。

資料來源：（1）非中國(大陸)的數(shù)據(jù)來自：Claessens，S，Djankov，S，F(xiàn)an，J，and Lang，L2000Expropriation of minority shareholders：Evidence from East AsiaThe World Bank Policy Research Working Paper 2088，Washington DC：The World Bank；（2）中國大陸數(shù)據(jù)來自本文計(jì)算。

另外，本文參照中國證監(jiān)會(huì)制定的《中國上市公司分類指引》，對(duì)我國家族上市公司進(jìn)行了行業(yè)分析。《中國上市公司分類指引》將上市公司分為13個(gè)大類。由于本文剔除了金融類上市公司，因此我們僅分析家族上市公司在剩余的12個(gè)行業(yè)中的分布情況（表略）。從家族上市公司數(shù)量來看，我國家族上市公司主要集中在制造業(yè)（72家），約占全部家族上市公司的595%，較少分布在采掘業(yè)（0家）、農(nóng)林牧漁業(yè)（1家）、電力煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)（1家）、建筑業(yè)（1家）以及傳播與文化產(chǎn)業(yè)（1家），這與我國上市公司總體分布較為相似。另外，在制造業(yè)的子行業(yè)中，家族上市公司更多集中在機(jī)械設(shè)備儀表（18家）、醫(yī)藥生物（12家）、紡織服裝皮毛（9家）以及食品飲料（7家）行業(yè)。

（二）我國家族上市公司的財(cái)務(wù)績效與公司治理分析

我們從盈利能力、經(jīng)營能力以及償債能力三個(gè)維度對(duì)我國家族上市公司的財(cái)務(wù)績效進(jìn)行分析（見表2）。我們發(fā)現(xiàn)，在盈利能力方面，家族上市公司三個(gè)盈利能力指標(biāo)均顯著優(yōu)于非家族上市公司，顯示出家族上市公司出眾的盈利能力，這與國泰君安（2002）、Andersen and Reed（2003）的研究結(jié)論相同。從經(jīng)營能力方面，家族上市公司均強(qiáng)于非家族上市公司，并且家族上市公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率以及資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率兩個(gè)指標(biāo)均顯著大于非家族上市公司。從償債能力來看，家族上市公司與非家族上市公司之間不存在顯著差異。綜上所述，我國家族上市公司的整體績效明顯強(qiáng)于非家族上市公司。此結(jié)果表明，我國的家族上市公司是一種相對(duì)有效的企業(yè)組織形式。

我們又從公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)以及公司管理控制兩個(gè)方面對(duì)我國家族上市公司進(jìn)行了分析（見表3），希望從中能找到我國家族上市公司績效較好的原因。在所有權(quán)結(jié)構(gòu)方面，我們發(fā)現(xiàn)我國家族上市公司的“第一大股東持股比例”達(dá)到了3084%，這在一定程度上具有“一股獨(dú)大”的特征。但值得注意的是，我國家族上市公司的“一股獨(dú)大”并不等同于傳統(tǒng)認(rèn)識(shí)的國有企業(yè)“一股獨(dú)大”。第一，從股權(quán)集中程度來看，我國家族上市公司的“第一大股東持股比例”顯著小于非家族上市公司，這說明我國家族上市公司的股權(quán)集中度相對(duì)較小；第二，從所有者類型來看，我國家族上市公司的股東多為身份明確的法人股東或者自然人股東，而不是所有權(quán)虛置的國有股東。家族上市公司的“國有股比例”顯著較小、“法人股比例”與“流通股比例”顯著較大也說明了這點(diǎn)。第三，從股權(quán)制衡的情況來看，“Z指數(shù)”和“Herfidahl5指數(shù)”均顯著小于非家族上市公司。這表明，相對(duì)于非家族上市公司而言，我國家族上市公司的股權(quán)較為分散。因此，我國家族上市公司的大股東雖具有“一股獨(dú)大”的特征，但更多地表現(xiàn)為“智豬博弈”中“大豬”的角色。從博弈論的角度來說，公司治理需要如同“大豬”般的控股股東所發(fā)揮的公司治理作用。但毋庸置疑的是，在肯定我國家族上市公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)的同時(shí)，我們還需警惕可能存在的控制股東侵害中小股東的問題。

在公司管理控制方面，我國家族上市公司與非家族上市公司存在明顯的差異。從公司董事會(huì)行為來看，我國家族上市公司的“年度董事會(huì)次數(shù)”顯著多于非家族上市公司。一般認(rèn)為，經(jīng)常會(huì)面的董事可能更好地履行他們的職責(zé)，使經(jīng)理層更好地依據(jù)股東利益行事。因此，年度董事會(huì)次數(shù)越多，則說明董事們?cè)奖M責(zé)，從而導(dǎo)致公司績效的提升。在“董事長與總經(jīng)理是否分立”上，我國家族上市公司與非家族上市公司不存在顯著差異。從董事會(huì)結(jié)構(gòu)來看，我國家族上市公司的“董事會(huì)規(guī)模”顯著小于非家族上市公司。從代理理論來看，當(dāng)董事會(huì)規(guī)模過大時(shí)，董事會(huì)內(nèi)部的代理問題將會(huì)加劇，從而不能起到真正的治理作用。另外，從組織行為學(xué)的角度來看，規(guī)模較小的董事會(huì)更容易應(yīng)對(duì)飛速變化的競爭環(huán)境，及時(shí)作為重要決斷。另外，我國家族上市公司的“獨(dú)立董事比例”顯著大于非家族上市公司。一般認(rèn)為，獨(dú)立董事可以保護(hù)外部中小投資者，并對(duì)公司相關(guān)決策提出寶貴的專業(yè)意見，從而改善公司績效。從高管持股方面來看，我國家族上市公司的“董事長持股比例”顯著大于非家族上市公司。這可能是由于許多家族上市公司的董事長均由家族成員擔(dān)當(dāng)，從而造成了董事長持股比例相對(duì)較高的狀況。另外，我國家族上市公司的“監(jiān)事會(huì)主席持股比例”和“其他高管持股比例”均顯著大于非家族上市公司。一般認(rèn)為，高管持股可能較好解決管理層與股東之間的代理問題，協(xié)調(diào)兩者之間的利益，盡可能地激勵(lì)高管層為最大化股東價(jià)值而經(jīng)營公司。綜上，相對(duì)于非家族上市公司，我國家族上市公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)以及公司管理控制情況均優(yōu)于非家族上市公司。因此，我們有理由認(rèn)為，我國家族上市公司良好的公司治理狀況導(dǎo)致了我國家族上市公司較好的公司績效。

五、研究結(jié)論與建議

本文從盈利能力、經(jīng)營能力以及償債能力三個(gè)維度對(duì)我國家族上市公司的財(cái)務(wù)績效進(jìn)行了分析。研究表明，我國家族上市公司的整體績效優(yōu)于非家族上市公司，說明我國家族上市公司是相對(duì)有效的企業(yè)組織形式。另外，本文從公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)以及公司管理控制兩個(gè)方面對(duì)我國家族上市公司的公司治理進(jìn)行了分析。研究表明，我國家族上市公司在所有權(quán)結(jié)構(gòu)以及管理控制兩方面均優(yōu)于非家族上市公司。

通過以上的分析，我們可以發(fā)現(xiàn)，家族上市公司的公司治理對(duì)公司效率有著至關(guān)重要的作用。所以，為了提高家族上市公司的組織效率，首先應(yīng)當(dāng)從優(yōu)化公司治理機(jī)制入手。因此，本文提出以下幾點(diǎn)研究建議：第一，在充分發(fā)揮家族控制股東治理作用的同時(shí)，要注意家族控制股東可能有的侵害中小股東動(dòng)機(jī)和行為，避免在制度上形成新的“一股獨(dú)大”問題；第二，在積極培養(yǎng)和提升家族成員管理能力的同時(shí)，要注意高水平職業(yè)經(jīng)理人的引進(jìn)，避免家族上市公司發(fā)展后勁不足的問題；第三，在探索發(fā)揚(yáng)我國“泛家族規(guī)則”中的優(yōu)秀傳統(tǒng)文化積淀的同時(shí)，要注意家族文化與公司文化的融合，避免以家族價(jià)值觀凌駕于公司價(jià)值觀。總而言之，我國家族上市公司能否保持高效，關(guān)鍵要看公司治理結(jié)構(gòu)能否與內(nèi)外部環(huán)境相適應(yīng)，能否不斷激發(fā)家族上市公司的勃勃生機(jī)。

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[責(zé)任編輯：孟耀]

注：“本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請(qǐng)以PDF閱讀原文”。