我國家族上市公司的效率評價與改進

（東北財經大學會計學院，遼寧大連116025）

摘 要：

長期以來，學界在家族企業是否有效的問題上存在較大的分歧。為了探究我國家族上市公司的效率狀況，本文以相關理論分析為基礎，以我國2002年底前上市的1192家上市公司為樣本，通過對我國家族上市公司與非家族上市公司的比較來研究我國家族上市公司的效率問題。研究發現：我國家族上市公司的整體績效優于非家族上市公司；我國家族上市公司在所有權結構以及管理控制兩方面均優于非家族上市公司。在實證研究結論的基礎上，本文最后提出一些優化我國家族上市公司效率的研究建議。

關鍵詞：家族上市公司；效率評價；效率改進

中圖分類號：F83091文獻標識碼：A

文章編號：1000176X（2007）05004206

一、引言

從組織效率來看，西方主流經濟學曾認為家族企業是一種落后的企業組織形態，用家族規則來管理企業也是一種落伍的管理方法。但是，縱觀企業的發展歷程，家族企業在各個發展階段均是最為普遍的企業組織形式，顯示出巨大的生存競爭力。Anderson，Mansi與Reeb（2003）發現，美國標準普爾500強中約1/3的公司長期被家族擁有，這些家族平均持有近19%的公司股份^［3-4］。Claessens、Djankov與Lang（2000）研究了東亞九個國家或地區共2 980家公開上市公司的股權結構，結果發現家族上市公司廣泛存在于東亞上市公司中，并且多數公司的管理層被家族股東控制或參與。長期以來，家族企業的效率問題一直是學術研究的重要課題，國外學者進行了大量的理論與實證研究，但大多的研究成果各執一詞，并沒有形成統一的觀點。

近20多年間，我國家族企業得到了蓬勃發展，其中的一批優秀家族企業通過多種方式上市融資，成為了我國家族企業的領頭羊。從深圳華源磁電有限公司成為我國第一家家族上市公司以來，我國家族上市公司也走過了10多年的發展歷程。那么，我國家族上市公司的效率如何呢？我們該如何優化我國家族上市公司的效率？顯然，這些問題都是十分具有理論與現實價值的研究課題。我們認為，家族上市公司的家族投資者是一類特殊的投資群體，他們具有長期持有大比例股權以及通常掌握公司重要管理控制權等特征，而非家族上市公司的一般投資者則不具有這樣的特征。因此，兩類投資者的投資行為差異導致了公司治理與管理控制的差異，進而將導致家族上市公司與非家族上市公司在公司績效方面的差異?；谶@種判斷，本文首先對家族上市公司效率進行理論分析，然后再以我國上市公司為研究樣本，通過對家族上市公司與非家族上市公司的比較來研究我國家族上市公司的效率問題。最后，在實證研究結果的基礎上，我們得出結論并提出一些改進我國家族上市公司效率的建議。

二、理論分析

由于家族上市公司在所有權與管理控制權方面與非家族上市公司存在較大差異，這些差異又在很大程度上決定了家族上市公司與非家族上市公司效率的不同表現。因此，本文將從公司所有權與公司管理控制權兩個維度對家族上市公司的效率進行理論分析。

1．家族上市公司所有權的效率分析

家族上市公司所有權的特點之一是家族上市公司相對較大比例的股權由身份明確的家族股東擁有。因此，從理論上來說，這樣集中的所有權將促使所有者具有更大的動機去監督管理者，從而減少了所有者與職業經理人之間的代理成本^［13］。由于家族財富與公司價值緊密相關，所以家族將會有很大的動機和動力去監督管理層。另外，家族與公司的長期共存使家族成員的自我知識體系隨著公司狀況的發展變化而不斷更新與完善，因此，當監督經理人需要一些特殊技術細節或信息時，家族股東可能會起到更好的作用，從而可以相對降低監督經理人的難度。除此之外，Anderson等（2003）認為，由于家族股東比其他類型的股東更看重公司的存亡，因此家族所有權可能會減少股東與債權人之間的“風險轉移”等問題。因此，家族上市公司可能會獲得比非家族上市公司更低的債務融資成本^［3-4］。

家族上市公司所有權的另一個特點是家族長期持有上市公司股權。這樣，家族可能會比其他股東更看重公司的長遠利益。Casson（1999）認為，家族將家族上市公司視為一項可以傳承給下代子孫的資產，而不是他們在有生之年就要享受完的財富^［6］。因此，家族上市公司的存續對家族來說十分重要，他們將更關注公司長期價值的最大化。另外，由于家族長期持有上市公司所有權，因此家族也會面臨聲譽上的約束，從而減少家族的機會主義動機與行為。

然而，也有很多的理由認為家族上市公司所有權比非家族上市公司低效。集中的所有權意味著財務風險無法得到分散，以及較高的風險溢價而產生的較高資本成本^［8］。在這種情況下，家族股東在做出新投資決策時將更為小心謹慎，不愿意借款或者吸引其他投資者^［9］。這種小心謹慎可能會限制技術的引入與創新，從而限制了公司的長期發展。Chandler（1990）認為，家族中的部分成員可能為了獲取持續且穩定的現金流，他們不希望進行高風險的投資活動，從而造成在研發上的投資不足。另外，由于家族上市公司普遍存在現金流權與控制權的分離，家族大股東更有動力以犧牲中小股東利益為代價獲取控制權私人收益^［2］。家族也可能通過高層管理人員的高額薪酬、關聯交易或者特殊股利政策從公司中攫取私人利益。

2．家族上市公司管理控制的效率分析

為了保證公司控制權掌握在家族手中，許多家族上市公司的家族成員控制或參與了公司的重大經營管理決策。由于家族成員參與上市公司管理，在一定程度上保證了剩余索取權與剩余控制權的一致，因此在一定程度上解決了股東與職業經理人之間的代理問題。此外， Pollack（1985）認為家族成員所具有的利他主義、忠誠等特征會使公司的管理更富有彈性，從而減少了管理決策中的難度和相互推諉，進而提高了公司的整體績效^［12］。另外，家族成員作為公司CEO可能也會帶來外部職業經理人所不具備的技能和經驗。Morck等（1988）認為，上市公司創始人兼CEO所具備的經驗會為公司帶來技術創新以及顯著的價值增加^［11］。

然而，家族管理控制也有不利的一面。相對于從外部經理人市場選取的高層管理人員，家族高層管理人員在管理能力上可能會受到一定的限制。家族成員成為高層管理人員的同時，可能將更具才能和天賦的外部職業經理人排斥在外，從而使家族上市公司具有較為嚴重的管理壁壘效應（managerial entrenchment effect），進而導致家族上市公司的低效^［5］。家族管理者還具有強烈的控制欲望，通常這種欲望可能使家族管理者享有一種無效率的決策權威^［10］，這種控制傾向也可能使他們不接受有利于提升上市公司價值的新技術與人事政策。Pollack（1985）認為，家族成員間的相互信任可能使他們過分地容忍家族成員的懶惰行為和低效管理。Schulze等（1999）認為，家族成員成為CEO或者高層管理人員可能導致部分非家族管理人員的不滿，因為非家族管理人員明白他們可能很難得到公司高層管理職位。這種受限的職業前景也將促使非家族管理人員降低他們的工作積極性與工作效率，進而導致家族上市公司的低效^［14］。

三、研究設計

1．研究方法

通過以上的理論分析，我們可以發現，現有文獻并未對家族上市公司所有權以及管理控制的效率給出統一的結論，更難以回答我國家族上市公司的效率問題。因此，為了探究我國家族上市公司的效率問題，本文以公司財務績效來衡量公司經營效率，通過比較我國家族上市公司與非家族上市公司的財務績效來研究家族上市公司的效率問題。

我們從三個維度來衡量公司財務績效：（1）盈利能力；（2）經營能力；（3）償債能力。我們分別用每股收益、凈資產收益率和資產收益率來衡量公司盈利能力；用存貨周轉率、應收賬款周轉率和資產周轉率來衡量公司經營能力；用流動比率、速動比率和資產負債率來衡量公司償債能力。此外，我們認為公司治理結構在很大程度上能夠反映公司所有權以及公司管理控制情況。我們用“第一大股東持股比例”，“Z指數”、“Herfidahl5指數”、“國有股比例”、“法人股比例”以及“流通股比例”作為反映公司所有權情況；用“年度董事會次數”、“董事長與總經理是否分立”、“董事會規?！薄ⅰ蔼毩⒍抡级聲壤薄ⅰ岸麻L持股比例”、“監事會主席持股比例”以及“其他高管持股比例”來反映公司管理控制情況。

（二）研究樣本

在進行樣本說明之前，本文給出一個作為本文研究基礎的家族上市公司定義：家族上市公司就是終極控制權能歸結到個人或家族成員的那些公開發行股票的上市公司。學術界對家族持有一家股份公司的股權達到多大份額才算控制了該公司，至今還沒有一個明確的數量界定標準。目前家族上市公司研究中應用最廣的界定標準是單一家族持有一家上市公司20%（或10%）以上的股權份額。但我們認為，家族控制權還取決于其他股東的持股狀況。在某些情況下，由于存在其他大股東，單一家族持有特定公司20%或更多的股份，仍可能無法控制該公司；而在另一些情況下，由于其他股東持股分散，單一家族持有特定公司10%以下的股份，也有可能控制該公司。為此，本文定義所謂控制者，就是能夠實質性地影響一家公司經營決策的家族股東，而不考慮家族持有公司股權的具體份額。而其中“實質性”標準的體現就是控制人為上市公司的第一大股東。

根據上述對家族上市公司的界定，并參考了蘇啟林、朱文（2003）的判定標準，我們提出了家族上市公司樣本選擇標準：（1）終極控制權能歸結到自然人或家族；（2）最終控制者直接或間接是此上市公司第一大股東。根據這樣的標準，我們從深圳和上海兩地證券交易所選取了135家家族上市公司。我們剔除了14家ST、PT以及一些具有特殊值的公司，最終樣本為121家家族上市公司。另外，我們又選取了1 079家非家族上市公司。由于金融類上市公司的財務與公司治理指標不具有可比性，因此我們從1 079家非家族上市公司中剔除了8家金融類上市公司，最終非家族上市公司樣本為1071家。所有數據來源于CCER數據庫、上述上市公司2002年年報、《新財富》2002年第8期以及巨潮咨詢等網站。

四、研究結果

1．我國家族上市公司的比例與行業分析

根據本文提出的家族上市公司定義，我們從上海、深圳兩地證券交易所共選出121家家族上市公司，約占全部上市公司的101%。根據Claessens、Djankov、Lang（2000）對東亞九國共2 980家公開上市公司的研究，我們發現我國家族上市公司占全部上市公司的比例遠低于東亞九國的平均水平（526%）^［7］。除了日本與我國比較接近外，其他東亞八國或地區的家族上市公司比例均為我國家族上市公司比例的數倍之多（見表1）。我國家族上市公司較低的比例與家族企業在我國國民經濟中的重要地位和作用形成了鮮明的反差。我們認為，我國家族上市公司比例低的原因在于我國家族企業上市途徑過于有限。在中國證券市場發展之初，我國就將證券市場直接融資的資格重點照顧給大中型國有企業，家族企業要想爭取到上市資格相當困難。

資料來源：（1）非中國(大陸)的數據來自：Claessens，S，Djankov，S，Fan，J，and Lang，L2000Expropriation of minority shareholders：Evidence from East AsiaThe World Bank Policy Research Working Paper 2088，Washington DC：The World Bank；（2）中國大陸數據來自本文計算。

另外，本文參照中國證監會制定的《中國上市公司分類指引》，對我國家族上市公司進行了行業分析?！吨袊鲜泄痉诸愔敢穼⑸鲜泄痉譃?3個大類。由于本文剔除了金融類上市公司，因此我們僅分析家族上市公司在剩余的12個行業中的分布情況（表略）。從家族上市公司數量來看，我國家族上市公司主要集中在制造業（72家），約占全部家族上市公司的595%，較少分布在采掘業（0家）、農林牧漁業（1家）、電力煤氣及水的生產和供應業（1家）、建筑業（1家）以及傳播與文化產業（1家），這與我國上市公司總體分布較為相似。另外，在制造業的子行業中，家族上市公司更多集中在機械設備儀表（18家）、醫藥生物（12家）、紡織服裝皮毛（9家）以及食品飲料（7家）行業。

（二）我國家族上市公司的財務績效與公司治理分析

我們從盈利能力、經營能力以及償債能力三個維度對我國家族上市公司的財務績效進行分析（見表2）。我們發現，在盈利能力方面，家族上市公司三個盈利能力指標均顯著優于非家族上市公司，顯示出家族上市公司出眾的盈利能力，這與國泰君安（2002）、Andersen and Reed（2003）的研究結論相同。從經營能力方面，家族上市公司均強于非家族上市公司，并且家族上市公司的應收賬款周轉率以及資產周轉率兩個指標均顯著大于非家族上市公司。從償債能力來看，家族上市公司與非家族上市公司之間不存在顯著差異。綜上所述，我國家族上市公司的整體績效明顯強于非家族上市公司。此結果表明，我國的家族上市公司是一種相對有效的企業組織形式。

我們又從公司所有權結構以及公司管理控制兩個方面對我國家族上市公司進行了分析（見表3），希望從中能找到我國家族上市公司績效較好的原因。在所有權結構方面，我們發現我國家族上市公司的“第一大股東持股比例”達到了3084%，這在一定程度上具有“一股獨大”的特征。但值得注意的是，我國家族上市公司的“一股獨大”并不等同于傳統認識的國有企業“一股獨大”。第一，從股權集中程度來看，我國家族上市公司的“第一大股東持股比例”顯著小于非家族上市公司，這說明我國家族上市公司的股權集中度相對較??；第二，從所有者類型來看，我國家族上市公司的股東多為身份明確的法人股東或者自然人股東，而不是所有權虛置的國有股東。家族上市公司的“國有股比例”顯著較小、“法人股比例”與“流通股比例”顯著較大也說明了這點。第三，從股權制衡的情況來看，“Z指數”和“Herfidahl5指數”均顯著小于非家族上市公司。這表明，相對于非家族上市公司而言，我國家族上市公司的股權較為分散。因此，我國家族上市公司的大股東雖具有“一股獨大”的特征，但更多地表現為“智豬博弈”中“大豬”的角色。從博弈論的角度來說，公司治理需要如同“大豬”般的控股股東所發揮的公司治理作用。但毋庸置疑的是，在肯定我國家族上市公司所有權結構的同時，我們還需警惕可能存在的控制股東侵害中小股東的問題。

在公司管理控制方面，我國家族上市公司與非家族上市公司存在明顯的差異。從公司董事會行為來看，我國家族上市公司的“年度董事會次數”顯著多于非家族上市公司。一般認為，經常會面的董事可能更好地履行他們的職責，使經理層更好地依據股東利益行事。因此，年度董事會次數越多，則說明董事們越盡責，從而導致公司績效的提升。在“董事長與總經理是否分立”上，我國家族上市公司與非家族上市公司不存在顯著差異。從董事會結構來看，我國家族上市公司的“董事會規?！憋@著小于非家族上市公司。從代理理論來看，當董事會規模過大時，董事會內部的代理問題將會加劇，從而不能起到真正的治理作用。另外，從組織行為學的角度來看，規模較小的董事會更容易應對飛速變化的競爭環境，及時作為重要決斷。另外，我國家族上市公司的“獨立董事比例”顯著大于非家族上市公司。一般認為，獨立董事可以保護外部中小投資者，并對公司相關決策提出寶貴的專業意見，從而改善公司績效。從高管持股方面來看，我國家族上市公司的“董事長持股比例”顯著大于非家族上市公司。這可能是由于許多家族上市公司的董事長均由家族成員擔當，從而造成了董事長持股比例相對較高的狀況。另外，我國家族上市公司的“監事會主席持股比例”和“其他高管持股比例”均顯著大于非家族上市公司。一般認為，高管持股可能較好解決管理層與股東之間的代理問題，協調兩者之間的利益，盡可能地激勵高管層為最大化股東價值而經營公司。綜上，相對于非家族上市公司，我國家族上市公司的所有權結構以及公司管理控制情況均優于非家族上市公司。因此，我們有理由認為，我國家族上市公司良好的公司治理狀況導致了我國家族上市公司較好的公司績效。

五、研究結論與建議

本文從盈利能力、經營能力以及償債能力三個維度對我國家族上市公司的財務績效進行了分析。研究表明，我國家族上市公司的整體績效優于非家族上市公司，說明我國家族上市公司是相對有效的企業組織形式。另外，本文從公司所有權結構以及公司管理控制兩個方面對我國家族上市公司的公司治理進行了分析。研究表明，我國家族上市公司在所有權結構以及管理控制兩方面均優于非家族上市公司。

通過以上的分析，我們可以發現，家族上市公司的公司治理對公司效率有著至關重要的作用。所以，為了提高家族上市公司的組織效率，首先應當從優化公司治理機制入手。因此，本文提出以下幾點研究建議：第一，在充分發揮家族控制股東治理作用的同時，要注意家族控制股東可能有的侵害中小股東動機和行為，避免在制度上形成新的“一股獨大”問題；第二，在積極培養和提升家族成員管理能力的同時，要注意高水平職業經理人的引進，避免家族上市公司發展后勁不足的問題；第三，在探索發揚我國“泛家族規則”中的優秀傳統文化積淀的同時，要注意家族文化與公司文化的融合，避免以家族價值觀凌駕于公司價值觀?？偠灾?，我國家族上市公司能否保持高效，關鍵要看公司治理結構能否與內外部環境相適應，能否不斷激發家族上市公司的勃勃生機。

參考文獻：

［1］國泰君安證券有限公司家族上市公司與家族上市公司［R］國泰君安證券研究部研究報告，2002

［2］谷祺，鄧德強，路倩現金流權與控制權分離下的公司價值——基于我國家族上市公司的實證研究［J］會計研究，2006，(4)

［3］Anderson，RC，Mansi，SA，Reeb，DMFounding family ownership and the agency costs of debt ［J］Journal of Financial Economics ，2003，（68）：263- 285

［4］Anderson，RC，Reeb，DM，Founding family ownership and performanceEvidence from the SP 500［J］Journal of Finance2003，（58）：1301- 1327

［5］Burkart， M， Panunzi， F， Shleifer， A Family firms［R］Working paper 8776National Bureau of EconomicResearchCambridge，MA，USA， 2002

［6］Casson，MarkThe Economics of the family firm［J］，Scandinavian Economic History Review 1999，（47）：10-23

［7］Claessens，S，Djankov，S，Lang，LThe separation of ownership and control in East Asian corporations ［J］Journal of Financial Economics2000，（58）：81-112

［8］Demsetz，H，Lehn，KThe structure of corporate ownership：causes and consequences ［J］Journal of PoliticalEconomy  1985，（93）：1155-1177

［9］Gallo，MA，Vilaseca，AFinance in family business ［J］Family Business Review1996，( 9)：387-401

［10］Goffee，R，Scase，RProprietorial control in family firms：some functions of quasiorganic management systems［J］ Journal of Management 1985，(22)：53-68

［11］Morck，R，Stangeland，D，Young，BInherited wealth，corporate control，and economic growth，The Canadian disease? ［R］NBER Working paper 6814National Bureau of Economic ResearchCambridge，MA，USA1998

［12］Pollack，RAA transaction cost approach to families and households［J］Journal of Economic Literature 1985；(23)：581-608

［13］Schleifer，A，Vishny，RWA survey of corporate governance ［J］Journal of Finance ，1997，（52）：737- 783

［14］Schulze，William，Richard Dino，Michael Lubatkin，and Ann Bunchholtz，Agency relationships in family firms：Theory and Evidence［R］，Working paper，University of Connecticut，1999

［15］劉敬芝，劉麗敏，吳潔家族企業在創業期的融資障礙與機制保護分析［J］經濟與管理，2005，（11）．

[責任編輯：孟耀]

注：“本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF閱讀原文”。