中國上市公司融資結構及融資偏好研究文獻綜述

摘要:對融資結構和融資偏好的研究歷來是理論界的熱點問題。本文對中國國內學者對融資結構、融資行為、融資偏好的研究成果進行了文獻綜述。主要分為三個方面，對融資行為的分析、存在股權融資偏好的因素分析、股權分置的影響等。

關鍵字:上市公司 融資偏好 融資結構 文獻綜述

上市公司的融資結構和融資行為是財務學界關注的焦點問題。企業的融資結構主要指的是企業各項長期資金來源的組合。長期資金主要包括企業的長期負債和權益資金。西方的資本結構理論是從MM理論開始的，經過了一系列的研究形成了豐富的資本結構理論的學派，如自由現金流量理論、融資優序理論、均衡理論等等。

自1990年我國的第一個證券交易所創建以來，我國的資本市場僅僅經歷了十多年的迅速發展，到2001年底，深滬兩市的上市公司書就達到了1160家。但對于上市公司的融資結構問題的研究起步較晚。在改革之初，我國企業的融資方式比較單一，無非是企業內源融資--自由資金的積累或債權融資，直到90年代中期人們才開始關注股權融資問題，并逐步引入實證研究方法來分析上市公司融資和資本結構的相關問題。國內對我國上市公司的融資結構和融資行為的研究涉及到很多領域，如：我國的上市公司是否存在股權融資偏好、偏好股權融資的因素分析、再融資行為分析。同時由于股權分置這種我國的特有的制度的存在，從而我國國內有對于股權分置制度下的融資偏好的理論研究。

一、對上市公司在融資行為分析

我國學者對我國的融資偏好的存在進行了一系列的實證研究，證明其確實存在。同時由于我國證券監管部門對上市公司再融資條件有嚴格的規定，學者們對融資行為也進行了集中分析了企業以達到再融資條件為目的的一系列舉動。

蔣義宏和魏剛（1998）就上市公司的凈資產收益率與配股條件的關系進行了實證研究，研究表明在1996年和1997年ROE為10%左右的公司存在操縱ROE的現象，這種操縱ROE的行為顯然是為了達到證券監管部門的要求的配股資格線。

呂長江和王克敏（1999）通過主成分因子分析的方法研究了我國上市公司1996-1998年三年的股利政策，發現企業的股利分配行為也受配股行為的影響。認為我國上市公司的股利分配政策主要受公司規模、股東權益、盈利能力、流動能力、代理成本、國有及法人控股程度和負債率等因素的影響。

黃少安，張崗（2001）的“中國上市公司股權融資偏好分析”一文，通過對上市公司融資結構的描述，認定中國上市公司存在著強烈的股權融資偏好。

劉星，魏鋒等（2004）在對Myers融資優序模型進行修正的基礎上，采用大樣本實證檢驗了我國滬深兩市上市公司的融資情況研究結果表明：上市公司融資順序首選股權融資，其次選擇債務融資，最后選擇內部融資。在債務融資順序中，上市公司更加偏好短期負債融資而非長期負債融資。這些研究結果將為我國上市公司進行融資決策和政府有關部門制定融資監管政策提供有益的實證證據。

劉力軍（2005）本文通過對1992年度至2003年度我國上市公司融資偏好的實證研究來驗證：在目前的二元股權結構下，我國上市公司確實具有股權融資的偏好。其融資順序表現為“股權融資——債務融資——內源融資”。

通過從多個方面的實證分析，我國的學者認為我國的上市股份有限公司的確存在著融資偏好的問題，進而為進一步的分析提供了前提。

二、對上市公司股權融資偏好的因素分析

隨著資本市場的發展，國內學者對我國融資結構的形成因素的研究也日益重視。中國上市公司存在著顯著的股權融資偏好，這與西方的融資優序理論是相悖的。對于這一現象的出現我國學者多將其歸因于中國上市公司的股權融資成本低。但是也有學者提出了其他觀點，認為股權融資成本并不是最低的。對股權融資偏好影響因素的研究比較多。

陸正飛和辛宇（1998）通過以1996年在上海證券交易所的35家上市的機械及運輸設備行業的公司為樣本，在控制行業因素的情況下，就上市公司資本結構與獲利能力、資產擔保價值以及成長性等因素進行多元現行回歸分析，得出三點主要結論：不同行業的資本結構有顯著差異；企業的資本結構與獲利能力顯著負相關；規模、資產擔保價值和成長性等因素對企業資本結構沒有明顯的影響。

黃少安，張崗（2001）認定中國上市公司之所以存在著股權融資偏好，是因為公司股權融資的成本大大低于債務融資的成本股權融資偏好的，深層的原因在于現行的制度和政策，強烈的股權融資偏好對公司融資后的資本使用效率、公司成長和公司治理、投資者利益保護以及宏觀經濟運行等方面都有不利影響。

洪錫熙和沈藝鋒（2000）以1995-1997年間在上海證券交易所上市的221家工業類企業為樣本數據，對影響我國上市公司資本結構的主要因素進行列聯表統計分析，結果與陸正飛和辛宇的結論相反，作者發現企業規模和盈利能力與企業負債比例存在正相關關系。

呂長江、韓慧博（2001）發現行業特點是影響企業資本結構的因素之一，但同行業的企業不一定具有相似的資本結構；ST公司的負債率較高；在企業的債務資金來源中，短期債務占主要比重。對資本結構影響因素的回歸分析表明：企業的獲利能力、流動比率、固定資產比率與負債率負相關；公司規模、公司的成長性與負債率正相關。

陳潔（2005）對我國的A股上市公司融資行為與融資結構進行實證性研究發現：A股上市公司具有強烈的股權融資偏好；企業負債融資中短期負債遠遠高于長期負債。對于制造業的混合樣本研究表明，企業規模、盈利能力、企業成長性和擔保價值對企業的資產負債率由重要影響。

王增業，薛孝敬（2002）認為管理者（又稱內幕人）為了使企業的價值最大化，在新項目融資上將偏好內源融資，如果企業被迫進行外源融資，則債務融資強于股權融資，這符合融資優序理論。然而，在本文的假設條件和博弈分析框架下，對管理者來說，無論是完全信息（對未來完全可知），還是不完全信息（對未來仍面臨風險），偏好債務融資的這一命題都無法成立。相反，企業可能更偏好于股權融資。特別是二十世紀80-90年代，美國的企業財務報表顯示，股權融資相對于債務融資更滿足了企業的財務缺口，新興的中國股市更提供了企業偏好股權融資的證據。

陸正飛、葉康濤（2005）的研究表明，上市公司股權融資偏好并不能完全用股權融資成本低來解釋，當他們從破產成本、負債能力約束、代理成本和公司控制權等因素考察我國上市公司融資行為的影響因素時發現，企業資本規模和自由現金流降低，凈資產收益率和控股股東持股比例較高，企業越有可能選擇股權融資方式。

毛磊，葛靜（2005）通過建立實證分析的理論模型，綜合比較了各種因素對我國上市公司融資結構的影響，揭示了企業在股權融資和債權融資選擇偏好上的不協調現象同時也得出融資結構正在日趨合理的結論。

盡管對資本結構問題的研究方法越來越多樣化，但是對于影響融資結構的因素區并沒有形成定論，對于影響企業未來融資方式選擇的因素這一角度進行的研究比較少見。

三、股權分置下融資結構的研究

股權分置問題是在我國市場化改革之初由于政治和經濟體制原因所造成并延續至今，為我國證券市場所特有的制度性缺陷。由于我國股權分置、一股獨大的股權結構和公司治理環境不完善，從而也是形成股權融資偏好的一個重要因素。我國學者對企業進行了相關的研究。

馮根福、吳林江和劉世彥（2000）運用主成分分析和多元回歸分析相結合的方法對資本結構形成的可能影響因素加以實證檢驗和分析，他們的研究結論認為，我國上市公司獨特的股權結構是企業資本結構的重要影響因素之一，而法人股控股的公司則更偏好股權融資。

吳江、阮彤（2004）通過實證研究對中國上市公司股權融資偏好決定因素的驗證結果表明，行業分布、產業競爭結構對上市公司融資行為的影響并不顯著，而股權集中程度、股權流動性結構與上市公司融資行為表現出一定的相關性。從融資的成本與收益的角度分析中國上市公司的融資行為特征，結果顯示，在中國特殊的市場環境和股權結構下，不僅上市公司的股權融資成本大大低于債權融資成本，而且，股權融資行為可以為非流通股股東帶來超額的融資回報。這種股權分置結構所形成的利益機制成為決定中國上市公司股權融資行為的主要因素。

柳松（2005）認為，在股權分置的制度交排下，我國上市公司偏好股權融資。這種偏好將對資本市場產生一系列負面影響少，指出在不斷擴張證券市場規模、發揮股票市場融資功能的同時，政府必須加強市場的市場化機制建設，通過制度創新和綜合治理，使上市公司的融資行為逐步回歸到相對理性狀態。

譚健，嚴太華（2005）拓展了優序融資理論的假設前提，提出企業的經營目標為原有股東與經理人兩者的加權收益最大化。嚴重的內部人控制現象不僅導致了企業實際的經營目標偏向于經理人收益最大化，而且給經理人帶來了較大的控制權收益，而上市公司經理人持股比例偏低又弱化了因信息非對稱而造成的權益價值低估所帶來的損失。這些正是導致我國上市公司普遍存在強烈的股權融資偏好行為的原因。

四、結束語

2005年4月29日中國證監會宣布啟動股權分置改革試點工作， 5月9日“五一”節后首個股市開盤日， 證監會就推出了三一重工、清華同方、紫江企業、金牛能源四家上市公司進行股權分置試點。股權分置改革試點的啟動，標志著政府開始著手解決股權分置問題。截止到2006年5月28日，已經有34批股改上市公司出爐。目前完成股改的試點的上市公司為85家，正在進行股改的公司為881家。對于進行股權分置改革的企業來說，股改前和股改后的公司治理結構、股權結構及融資方式必然會發生相應的改變。對于股權分置改革對于融資方式的影響、以及股改后的融資方式需要進一步的實證研究。

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