企業(yè)融資模式的國際比較

摘要：西方國家形成了以英美為代表的直接融資和以日德為代表的間接融資這兩種融資模式。本文對資本市場不同的融資模式的特性、形成原因、績效進行了分析。

關(guān)鍵詞： 融資模式 經(jīng)濟績效 比較

融資就是企業(yè)取得運營所需要的資金，融資模式是多種融資方式組合的結(jié)果，通常應以某一種融資方式為主，其它融資方式為輔的融資格局。我國長期以來實行以銀行融資為主的間接融資，融資渠道的單一化造成我國企業(yè)資產(chǎn)負債率居高不下。由于企業(yè)與銀行的同源性(同是國有企業(yè))使得這種債權(quán)債務關(guān)系缺少應有的監(jiān)督和約束力，致使企業(yè)經(jīng)營不善，銀行不良資產(chǎn)增加。為了改變這種企業(yè)、銀行兩難的格局，有必要探討國外企業(yè)的融資渠道，取其精華，在我國建立合理有效的融資模式。

一、企業(yè)融資模式的基本類型

當今世界，各種融資模式千差萬別，但在總體上仍可以劃分為以下三種基本類型:以英美為代表的市場主導型(Market-based)(或稱直接融資)。以德日為代表的銀行主導型(Bank-based)(或稱間接融資)和以新型工業(yè)化國家和地區(qū)為代表的過渡型(Transition-based)。

(一)英美融資模式

英美模式(English-American Model)并不是一個十分嚴密和確切的定義，它指的是一種企業(yè)與銀行保持一定的距離的融資關(guān)系。銀行作為金融中介人，只從事一般債權(quán)債務型的借貸活動而不提供任何形式的中長期貸款與股本投資。根據(jù)這一模式，商業(yè)銀行出于對資金“三性”的考慮，維持一個保持距離型(Keep at Arm’s Length)融資，其不介入企業(yè)的經(jīng)營控制與監(jiān)督，不影響企業(yè)內(nèi)部的治理結(jié)構(gòu)，商業(yè)銀行本身實施分業(yè)經(jīng)營體制，即銀行不涉及證券業(yè)務與投資業(yè)務。

英國與美國均主張“自由主義的市場經(jīng)濟”，都有十分發(fā)達和成熟的資本市場，企業(yè)可以很順利的在資本市場中融通到所需資金。因此，英美國家的證券融資比重遠遠高于銀行融資。在證券融資中又以債券融資為主，股票融資次之。這與自MM“資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論”以來的眾多融資結(jié)構(gòu)理論的觀念相吻合。一方面原因是由于債券利息具有節(jié)稅作用，可以降低資本成本；另一方面也是為了防止過多的股權(quán)稀釋，分散現(xiàn)有股東的控制權(quán)。由表1可見美國企業(yè)通過股票融資的比例不斷下降，而且1970—1989年凈股票發(fā)行占公司投資比例為-8.8%，上市公司回購的股票規(guī)模超過了發(fā)行的新股，而長期債務與資本的比率由34%上升至59%。從總體上來看，企業(yè)的主要融資渠道是通過發(fā)行債券取得資金。

通過表2，可以看到無論是在內(nèi)部融資結(jié)構(gòu)還是外部融資結(jié)構(gòu)，英、美兩國的證券融資比例都比銀行融資比例要高，而且，其內(nèi)部資金的比例也都分別達到60%以上。事實上，上述事實的形成有其深刻的政治、經(jīng)濟與歷史根源:美國沒有經(jīng)歷過封建社會它從殖民地經(jīng)濟掙脫出來之后直接進入資本主義社會，原來的經(jīng)濟基礎(chǔ)比較薄弱，因而資本原始積累主要依賴證券融資。而且，證券融資也是伴隨著資本主義商品經(jīng)濟的發(fā)展而自發(fā)、獨立地形成，并逐漸在經(jīng)濟生活中占據(jù)了主導地位。另外，它也與美國歷史上一直反壟斷的傾向有關(guān)，典型表現(xiàn)就是1863年限制商業(yè)銀行業(yè)務單一州原則的美國國民銀行法案和1933年規(guī)定商業(yè)銀行業(yè)務與投資銀行業(yè)務嚴格分離的格拉斯)斯蒂格爾法案(Glass-Steagall Act)的出臺。當然，美國近20年來，債權(quán)融資和商業(yè)信用融資等金融創(chuàng)新也功不可沒。英國的情況則是由于英國資本原始積累相當充分，并長期處于世界殖民帝國和工商業(yè)壟斷地位，居民及企業(yè)儲蓄甚豐，企業(yè)自有資金率相當高，不需向銀行籌集長期資金。

(二)德日融資模式

德日模式(Germany-Japan Model)是指一種銀行實行綜合制經(jīng)營，并通過銀行對企業(yè)參股與持股而全面介入企業(yè)經(jīng)營過程，企業(yè)的融資始終以銀行融資為主，而以證券融資為輔的模式。當然，德日模式不是一個嚴密的定義，它只是對這一特殊銀企關(guān)系的概括。針對這種銀企關(guān)系過密的特點，有學者把它稱之為“關(guān)系型融資”(Relationship Financing)。

表3說明了從1956-1975前后20年的時間，日本企業(yè)的外部融資中銀行體系一直占據(jù)著主導地位，以股票市場為核心的資本市場對企業(yè)的貢獻極小，總計都沒超過10%。在日本，最大的股本持有者是金融機構(gòu)，它們持有43%的公司股本。在德國，100家最大的股份公司中，銀行在75家派駐了代表，銀行代表占股東代表的22.5%。這樣銀行既是公司的主要持股者，又是主要貸款者。正如著名學者青木昌彥所說的：一方面，“銀行是公司的主要股東，但是他們并不對這些公司的經(jīng)營實施直接控制，在盈利情況良好的條件下，他們只作為平靜的商業(yè)伙伴而存在，他們的權(quán)力只有在公司績效惡化的情況下才是可見的。”另一方面，“如果公司利潤開始下降，主銀行由于所處的特殊地位，能夠在相當早的階段，通過營業(yè)往來賬戶、短期信貸等途徑取得信息，察覺出問題。”如果情況繼續(xù)惡化，銀行就可以行使大股東的權(quán)力參與公司管理。這樣，形成了全能的銀行和銀行在企業(yè)融資中的主導地位。資本市場的相對不發(fā)達和銀行服務網(wǎng)絡的發(fā)達是日德采取銀行主導融資模式的主要原因。由于銀行的發(fā)達和銀行服務的快捷周到，通過銀行貸款融資，資金成本較低，而資本市場的相對不發(fā)達使得通過資本市場融資的成本反而較高。在銀行融資模式下，銀行與企業(yè)關(guān)系密切，一般都會保持長期穩(wěn)定的合作關(guān)系，銀行在貸款給企業(yè)的同時也對企業(yè)實施一定的控制。

德國與日本一樣都屬于后起的資本主義國家，在資本主義發(fā)展初期都經(jīng)歷了資本原始積累不充分的階段。在19世紀后期開展產(chǎn)業(yè)革命時，由于當時投資不活躍，工商業(yè)不得不依靠銀行的資金，所以企業(yè)也更習慣于同銀行開展業(yè)務往來，并逐步與銀行形成了一種相互依賴和相互依存的密切關(guān)系。戰(zhàn)后，金融危機的爆發(fā)，商業(yè)銀行被迫購買企業(yè)的大量股票以抵償銀行的貸款，客觀上進一步加強了這種特殊的銀企關(guān)系，并最終形成了鮮明的、全能銀行制度(Universal Bank)(或稱綜合化銀行制度)。在這種全能銀行制度下，銀行以“全能”的形式對企業(yè)起支配作用，證券公司發(fā)揮的余地不大。

二、兩種融資模式的經(jīng)濟績效對比

（一）英美融資模式的經(jīng)濟績效

英美模式是面向市場型的以直接融資為主的融資模式。300多年來實行這種模式的英國和美國先后充當了科學技術(shù)的先鋒，成為世界經(jīng)濟的領(lǐng)頭羊。雖然經(jīng)濟成就的取得有多方面的因素，但是英美實行以資本市場為基礎(chǔ)的直接融資制度促進了市場經(jīng)濟的發(fā)展，推動了產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新，應該說也是重要的原因之一。其具有的比較優(yōu)勢有以下幾個方面：

1．現(xiàn)代經(jīng)濟的競爭是科學技術(shù)的競爭，資本市場則是風險資本形成和支持高新技術(shù)研究與產(chǎn)業(yè)化的最重要機制，從而有利于搶占世界經(jīng)濟的制高點。

2．英美模式通過資本市場和商業(yè)銀行對企業(yè)進行雙重的約束機制，為提高企業(yè)綜合素質(zhì)，增強在國際市場上的競爭打下了良好的基礎(chǔ)。

3．資本市場不僅具有信息的公開性和可得性、資產(chǎn)的流動性，為金融資本的需求者創(chuàng)造了一個獲得低成本資金的供給機制。

4．在多樣化的高度市場化的融資體系當中，企業(yè)的融資選擇具有自主性，有利于企業(yè)合理安排自己的資本結(jié)構(gòu)，保持較佳的負債率，較少受制于銀行。

（二）日德融資模式的經(jīng)濟績效

日德模式是強烈摻雜著政府干預色彩的以間接融資為主的融資模式，100多年來，日本、德國作為后起的資本主義國家，經(jīng)濟迅速發(fā)展，成為眾多后進國家的學習榜樣。其資本市場的融資模式具有以下比較優(yōu)勢：

1．它能按照政府的意圖，利用政府的力量，集中調(diào)度、運用金融資源，實現(xiàn)國家的經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略和產(chǎn)業(yè)政策。

2．銀行作為集團內(nèi)重多關(guān)聯(lián)公司的大股東和債權(quán)人，能通過事前治理、事中治理和事后治理能力對公司經(jīng)理的行為進行有力的制約和激勵。

3．銀行與企業(yè)間相互交叉持股，長期保持緊密型協(xié)作關(guān)系，有助于銀行為關(guān)聯(lián)企業(yè)提供一攬子債務和股權(quán)資本，推動企業(yè)在相對穩(wěn)定的資金環(huán)境中快速發(fā)展。

但是日德模式存在明顯的內(nèi)在缺陷：第一、很大程度上抑制了資本市場的發(fā)展，阻礙了企業(yè)形成良好的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)和財務結(jié)構(gòu)，使得企業(yè)在國際競爭中的金融制度性基礎(chǔ)脆弱。同時它使銀行與企業(yè)關(guān)系過密，為國家金融穩(wěn)定性埋下了隱患。第二、日德模式導致企業(yè)新極具內(nèi)部占有性。一方面，銀行和企業(yè)交叉持股往往會損害、排斥其他股東利益。另一方面，銀企攜手組成的財團能有效的抗拒外部資本市場的并購威脅，保護國內(nèi)市場的壟斷，減弱了企業(yè)提高競爭的動力。第三、銀企交易缺乏透明度并有強烈的政府參與因素，有可能滋生腐敗，弱化銀行在資源配置方面的作用。第四、日德模式導致企業(yè)形成高負債率，一旦超出企業(yè)承受能力，會對企業(yè)帶來極大的負面作用，并會危及銀行的穩(wěn)定。

三、融資模式的發(fā)展趨勢:融合化

任何一種融資模式的形成，都是特定歷史條件和制度背景下的產(chǎn)物。每一種融資模式的形成和發(fā)展都受制于特定歷史條件下的制度環(huán)境約束并反過來作用于制度的變遷，融資模式的效率會逐步隨著環(huán)境因素的變化而變化。從70年代后半期開始并在80年代加速進行的金融國際化和金融自由化，使各國的融資制度模式經(jīng)歷了不同程度的變遷，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大的變化，世界主要市場經(jīng)濟國家的融資模式出現(xiàn)了相互融合化趨勢，英美國家的企業(yè)融資開始注重銀行間接融資的作用，同時日德的資本市場得到了長足的發(fā)展。

在融資制度相互融合化的趨勢中，米什金(1999)通過對1970-1985年西方國家非金融企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)進行考察，發(fā)現(xiàn)銀行貸款是工商企業(yè)最重要的外源融資渠道，股票籌資的份額成日漸縮小的趨勢，這也就是米什金所稱“金融謎團”的要義。長期以來，發(fā)行股票是美國公司最主要的融資來源。然而從1984年開始，美國公司已經(jīng)普遍停止了通過發(fā)行股票來籌資，而是大量回購公司股份，這說明近年來股票市場已經(jīng)成公司融資中“負來源”。同時，20世紀80年代以來美國銀行在國內(nèi)和國際市場上的相對弱勢正在迅速扭轉(zhuǎn)，目前大規(guī)模的銀行間合并以及合并后的大型金融集團在市場上所占的相對份額不斷增加，正在使美國的金融機構(gòu)的地位發(fā)生飛速的變化。從日本的情況看，隨著政府對大企業(yè)發(fā)行股票和債券管制的放松，企業(yè)的融資手段呈現(xiàn)多元化，企業(yè)融資模式發(fā)生顯著變化，資本市場特別是債券市場得以長足發(fā)展，公司債券融資在企業(yè)融資總額中融資比重由60年代4.7%發(fā)展到80年代以后的11.9%，發(fā)行債券占GDP的比率達到94.3%，這一比率已經(jīng)超過資本市場融資的美國(美國發(fā)行債券占GDP的比率為87.4%)。同時，隨著日本工業(yè)化的成熟和企業(yè)獲利能力的增強，企業(yè)自我積累能力大大提高，企業(yè)從銀行借入資金的比例大幅度下降，資本增資、內(nèi)源融資在企業(yè)融資需求中所占的比重迅速提高。

四、結(jié)論

事實上，在市場經(jīng)濟條件下選擇何種融資制度應遵循市場經(jīng)濟規(guī)律的內(nèi)在要求，根據(jù)本國國情和經(jīng)濟發(fā)展所處的階段、國際競爭態(tài)勢等因素綜合決定。不管是直接融資、間接融資還是新興市場融資模式都各有利弊，各有其適用性。總的來說，英美模式在進行技術(shù)創(chuàng)新、發(fā)展開拓性產(chǎn)業(yè)方面可能略勝一籌；日德模式在幾種資源優(yōu)勢發(fā)展成熟產(chǎn)業(yè)方面又是英美模式所不可比擬的；而新興市場融資采取先間接融資，再逐步發(fā)展到直接融資，最終實現(xiàn)多種融資方式協(xié)調(diào)發(fā)展的模式，應該說比較符合發(fā)展中國家的實際情況需要。

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