股權分置改革前后我國上市公司股利政策的變化

摘要：由于以前的經濟體制原因使得上市公司的股份分為流通股和非流通股，其中非流通股所占的比例很大，使得我國上市公司的股利政策出現與傳統理論相背離的地方，也是我國證券市場不健全的原因，2005年證監會提出股權分置改革，說明我國已經認識到這方面的問題，本文介紹了股權分置及其改革，并針對改革前后股利政策的變化作了分析研究。

關鍵詞：股權分置 股利政策 股改

到2006年底我國上市公司的股權分置改革已經完成，由于股權分置導致的股權結構的特殊性已經改變，相應的股利政策也會有所變化，以往的文章只是在股權分置的情況下對股利作研究或者是對股權結構所作的研究，本文主要是針對股權分置改革后是否對股利政策有影響進行研究。

一、股權分置產生的原因

股權分置是由于在我國經濟體制改革過程中由于特殊的歷史原因使得上市公司內部形成流通股（社會公眾股）和非流通股（國有股和法人股）兩部分，從而導致同股不同價、同股不同權和同股不同利的這樣一種不合理的制度安排。當時的中國股市是作為政府主導的一種安排，在經濟轉型時期為了解決國有企業的困境，股市一度作為一種為國有企業籌資的一種工具。一些國有大中型企業開始進行股份制改造，但是這些企業進行股份制改造的主要出發點是通過在證券交易所上市而在股市上籌集資金。這時就出現了國有股能否在交易所流通的問題，當時國家出于保持國有經濟控股地位的原因，規定國有股和法人股不能在證券交易所直接流通。這種股權制度的安排，造成了今日中國股市結構存在流通股和非流通股的特殊現象，即股票市場上的股權分置問題。這種政策安排雖然在特定時期發揮過它的作用，但造成了流通股和非流通股同股不同權、同股不同價同股不同利的弊端，使得我國股利的發放與傳統理論有不同的地方，形成我國股市的獨特性，影響制約著我國證券市場的進一步發展。

由于歷史原因，我國股市上有三分之二左右的股權不能流通，我國的證券市場流通股僅占全部股份的大約1/3 的比例。正是因為大部分股票不能流通，造成了流通股股東與非流通股東利益追求目標的差異。我國證券市場存在著非流通股的特定情況，使得非流通股股東就會形成自己的利益追求目標，由此也就形成了非流通股股東與流通股股東利益目標的背離，正是這種股權結構使得上市公司對股利的發放產生差異。

二、股權分置下的股利政策

西方國家早在上世紀50年代就已經開始研究股利政策，對此西方學者提出各種理論進行解釋，主要有MM理論、信號理論、代理成本理論、在手之鳥理論等。經過近50年的發展演進，股利理論已經得到了拓展。但是，國外學者提出的理論所涉及的一系列前提條件在我國上市公司中并不具備，在中國有獨特的股利政策，這主要是由于股權分置下的股權結構造成的。

股權分置導致出現流通股和非流通股現象，持有非流通股的股東一般為國有大股東，取得股權的成本較低，是為了控制而持有股份，而持有流通股的股東一般是中小投資者，通常是按市價在市場上取得，對公司沒有控制權，一般是為了獲得分紅或資本利得。這就使得在新股發行時，非流通股股東承諾“暫不流通”，極大得提高了擁有流動性的社會公眾股的認股成本，流通股的高溢價發行使的非流通股股東獲得了巨額無風險溢價發行收益。而且在我國非流通股股東通常為國有股股東，是第一大股東，如果考慮第一大股東的持有比例使的上市公司的最大股東處于一種其他任何股東無法與之抗衡的地位，這些股東之間由于投資方式、在公司的權利存在較大差別，導致了不同股東的利益沖突，占有利地位的股東就可能利用自己的優勢選擇對自己有利的分配方式。因此正是由于這種股權結構使的我國的上市公司的股利政策的發放與傳統理論有可能相悖。

上市公司發放股票股利并不會直接增加股東財富，不會導致公司資產的減少或負債的增加，同樣不會影響公司的現金流量，只會引起所有者權益的變化。因此上市公司發放股票股利只是起到股本擴張的作用。從我國學者的研究可以看出我國上市公司早期發放股票股利的現象比較普遍，而且都屬于高額發放。在西方發達國家，上市公司的管理層出于對公司控制權和保持每股收益穩定增長，一般多采用現金股利而非股票股利，但在我國由于股權分置導致的一股獨大的股權結構使得上市公司不用擔心控制權的問題，只是關注如何實現股本擴張，以便為將來再籌資創造條件。

在我國證券市場上由于一些上市公司能為大股東甚至地方政府獲得好處、套取現金，使得大股東實際上是通過證券市場直接圈錢來代替現金分紅，使得國有股控股比例大的上市公司傾向股票股利，而且這樣股票價格下降會吸引新的投資者。對流通股股東而言，雖然上市公司發放股票股利短期內可能會有一定的回報，但是長期卻是不利的，因為利潤的不斷下降會引起股票價格的大幅下跌，這樣損失的還是流通股股東。

我國上市公司最初受上市額度限制，規模較小，都希望股本擴張，但發行新股的條件嚴格，能夠達到這一標準的上市公司不多，因此上市公司紛紛選擇股票股利這一能達到股本擴張的政策，同時又可避免條文的限制。只要股東和公司愿意就可隨時發放股票股利。同時發放股票股利也是迎合了大多數投資者的投機心理。如果公司的股票在漲升期內股價大幅飆升，股東就會得到較高的市場差價收益。過多的偏好股票股利可能會使得流通股的股東被套牢，打擊其積極性。

現金股利以現金形式發放，是上市公司股利分配形式中最基本、最普遍的一種形式。在一個承受理性的資本市場里，現金股利是比較受歡迎的，在國外的大多數上市公司中都選擇現金股利作為利潤的一種分配方式。發放現金股利能增強投資者的信息，持續穩定的現金股利使得公司能夠保持良好的形象，同時也說明上市公司回報投資者的觀念在增強。但發放現金股利需要有充足的現金流，而且由于現金流量的減少使得留存收益減少，可能會使公司在以后的投資中要依賴外部融資，增加公司的資本成本。

近幾年股票市場出現的情況，例如ST猴王，猴王集團利用與上市公司的“三不分”，通過合伙炒股、資產套現、往來掛賬、借款擔保乃至直接盜用上市公司名義向銀行借款等手段，累計從猴王手中套走約10億巨資。實際上就是把上市公司作為一個籌資的工具，讓其上市公司在資本市場上進行融資，所得的大量現金又被母公司侵占、挪用，使得上市公司成為一個空殼，給中小股東造成巨大的損失。

在證券市場剛成立之初，上市公司都傾向于股票股利，但是在目前情況下，股改之前我國非流通股股東偏好于現金股利。這是因為由于其所持股份不能流通，股東不能夠在股票價格上漲時通過股票二級市場賣出股票而獲利，故股票股利對于非流通股股東來說沒有多大的吸引力。從而在股利分配政策上，偏愛現金股利。甚至出現超能力派現的情況，超能力派現指上市公司每股派現金額高于每股實際的收益或經營現金流量，甚至每股實際的現金流量為負時仍繼續派現，例如用友就利用股市流通股與非流通股分裂的制度缺陷，用高分紅來實現大股東利益的最大化。大股東個人利用股權分置的缺陷合法拿走了巨額現金；而當初以高價購買用友軟件股票的投資者，卻只能收回當初投資的零頭。

而對于流通股股東來說，其以資本利得為自己主要的獲利方式，這就決定了他們對于股利政策的特殊偏好。如果上市公司進行分紅派現，一方面會被流通股股東認為是公司前景不佳，找不到新的投資項目和利潤增長點，另一方面流通股股東會懷疑是非流通股大股東在利用上市公司進行套現圈錢，從而可能導致股票遭到拋售、股價下跌。而流通股東想要嘗到派現的甜頭，還得靠二級市場上的資本利得來實現，在下跌的市場中等于沒有回報。因此對于流通股東來說，他們不喜歡現金股利卻對股票股利情有獨鐘。

我國上市公司的股利政策，不論是股票股利還是現金股利，主要都是為了大股東服務的，因為大股東有控制權，所制定的股利政策都是從自身利益出發的，追求自身利益最大化，很少考慮其他小股東的利益。

三、股權分置改革的原因

由于股權分置導致的種種弊端使得我國的證券市場的不完善，國務院于2004年1月31日發表的“關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見，中明確指出，要“積極穩妥解決股權分置問題。規范上市公司非流通股份的轉讓行為，防止國有資產流失。穩步解決目前上市公司股份中尚不能上市流通股份的流通問題。在解決這一問題時要尊重市場規律，有利于市場的穩定和發展，切實保護投資者特別是公眾投資者的合法權益?！?/p>

從中可以看出近幾年來我國一直在關注的上市公司股權分置的問題給出了一個明確的說法即強調穩步解決上市公司非流通股問題。雖然在提出股權分置改革前已經有“國有股減持”和“全流通”的提法，但三者含義不同。解決“股權分置”問題是一個改革的概念，其本質是要把不可流通的股份變為可流通的股份，真正實現同股同權，這是資本市場基本制度建設的重要內容。由上可見，從“國有股減持”到“全流通”再到現在的股權分置，名稱和內涵上的變化體現了市場對中國股票市場特有的股權分割問題的認識逐漸深化，其核心就在于非流通股和流通股之間的“同股不同權”。

股權分置問題的解決為我國證券市場有史以來最為重大的制度改革，其所涉及的利益群體眾多，資產數額巨大，其中隱含的利害關系錯綜復雜，是一項艱巨的系統工程，必然需要方方面面的有利條件作為支撐，因此必然對上市公司的各方面產生影響，其中由于受我國這種特殊的股權現象影響的股利分配制度也會有所變化，由于這種不合理的現象正在逐步改變，我國上市公司的股利政策會趨于合理。

四、股改后股利政策變化的分析

分析股權分置改革對我國上市公司股利政策的可能影響， 實質是分析我國大多數上市公司“獨大”的國有股， 在股權分置改革而降低其股權比例之后， 股權結構的分散化將會對上市公司的股利政策產生何種影響。從國外的的情況來看我國上市公司的分紅傾向似乎會因股權分置改革而上升。

因為股權結構相對分散的國家，其股份公司的分紅傾向普遍高于股權結構相對集中國家的股份公司，如美國與日本。日本由于其大銀行、株式會社之間相互持股普遍，被公認是股權結構集中、中小股東影響力低的典型，同時也是股份公司積累比例高、分紅比例低的典型。而美國傳統上是股份公司股權結構分散化的代表性國家，美國公司普遍給予股東穩定而持續的分紅。另外，股權結構相對分散的股份公司其分紅傾向高于股權結構相對集中的股份公司是因為前者中小投資者的影響力相對較高。

我國大部分上市公司的大股東是國有股，國有股權是由政府代表全體公民所有。政府委托各級國有資產管理機構、國有投資公司等管理國有股股權，而這些組織又委托政府代表(國有股股權代表)進入上市公司的董事會以行使國有股股權。政府代表并非真正的所有者，缺乏足夠的動力去監督上市公司管理層的行為。國有股權的復雜的多級委托代理關系，導致國有股股東實際對公司及公司經理的控制力很弱?，F金股利由此可能被作為一種約束公司管理層的手段。

雖然如此但由于中國證券市場的“政策性”色彩迄今十分明顯、股價操縱監管尚未成熟，使得我國流通股東普遍傾向于關注“資本利得”的短期化操作、輕視股票的“紅利收益”具有某種必然性。另外，由于在以往的投資實踐中“資本利得”相對于“紅利收益”在獲取中小投資者重視方面，具有壓倒性的優勢。在這種背景下，股權比例先天低下的流通股東當然缺乏對紅利發放的需求和股利政策影響力。所以可能導致原來的中小流通股股東仍重視資本利得，而對現金紅利的沒有明顯的偏好。

雖然理論上大股東尚可通過關聯交易轉移資金，以獲取控制權收益，但由于公司規模較大時容易受到監管部門或市場參與者的關注，會受到監管力量的強力約束，限制了利用該交易進行現金轉移的能力，監管當局對關聯交易的監管力度越大，利用關聯交易轉移現金的可能性較小，因此會采取現金股利。而現金股利是通用財務分配方式，只要不違反有關股利分配的法律，即使對其他股東產生不利的影響，法律也無法干預或者懲罰。所以現金股利可能成為大股東轉移資金的方試。

雖然在股權分置改革之前2001年就已經有“國有股減持”和“全流通”的改革方案，但最后都以失敗告終，并且還造成了股市的低迷的負面影響。由于股權分置改革是在2005年提出的，到2006年底才改革完成，到目前為止只有一年多的時間，股權分置后對上市公司股利政策的具體影響還沒有完全的顯現出來，對其的分析只是在根據理論的基礎對股利政策的變化作了預測。

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